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隨著美國《生物安全法案》預(yù)料中的落空，正如那永遠不會現(xiàn)身的戈多一樣，行業(yè)和資本參與者在漫長的等待中，不得不思考CXO在產(chǎn)業(yè)中所提供的真正作用與價值。這段經(jīng)歷不僅是對耐心的考驗，更促使大家的深思。

正當人們揣想在新一屆政府、新一屆國會下法案的走向時，藥明康德卻出人意料地開始頻繁出售資產(chǎn)。先是去年12月24日，宣布出售在美國、英國的兩個細胞基因治療公司；而后又出售了其持有的藥明合聯(lián)的部分股票獲益超20億元；今年1月18日，藥明康德再次宣布將美國醫(yī)療器械測試平臺出售給美國醫(yī)療器械測試公司NAMSA。

根據(jù)藥明康德2024年三季報的數(shù)據(jù)，其賬面擁有高達140.52億元的現(xiàn)金，且已經(jīng)連續(xù)多年創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的正向經(jīng)營現(xiàn)金流，現(xiàn)金流如此充沛的藥明康德究竟為何連續(xù)出售資產(chǎn)呢？這或許正是很多投資者心中的疑問。

圖：藥明康德歷史經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，來源：錦緞研究院

善謀者謀勢，不善謀者謀子。投資者若想準確洞悉藥明康德這些動作的目的，決不能管中窺豹般將目光聚焦于一處，而是應(yīng)當結(jié)合宏觀形勢、產(chǎn)業(yè)趨勢、企業(yè)模式，全方位地思考問題。

作為中國生物制藥產(chǎn)業(yè)的風向標，藥明康德代表的就是這個行業(yè)的上限，從其戰(zhàn)略規(guī)劃中亦可以看出這個行業(yè)未來演化的趨勢。

01

宏觀形勢：2025繼續(xù)尋底

2025，大概率是經(jīng)濟周期繼續(xù)尋底的一年。

無論是康波周期、庫茲涅茨周期、朱格拉周期，還是基欽周期，都預(yù)示著2025年注定艱辛。全球范圍內(nèi)都在嘗試適應(yīng)一個嶄新的環(huán)境，就好似國內(nèi)正首次經(jīng)歷低利率環(huán)境，如何適應(yīng)這樣一個陌生的環(huán)境對大家都將會是一個挑戰(zhàn)，且這一輪經(jīng)濟周期可能更加漫長。對于這樣的周期處境，其實各行業(yè)的頭部企業(yè)已經(jīng)開始學會接受，在新年切換之際這些頭部企業(yè)都在做一件事——聚焦主業(yè)。

在剛剛舉辦的騰訊集團年會上，騰訊董事會主席兼CEO馬化騰發(fā)表講話，“聚焦主業(yè)，降本增效”正是這次講話的核心關(guān)鍵詞?；厮蒡v訊發(fā)展史，其之所以能夠從一款社交軟件，發(fā)展成如今的商業(yè)帝國，正是得益于將多元化布局發(fā)揮到了極致，但就是如此善于多元化經(jīng)營的騰訊，也開始停下來重新思考問題了。

無獨有偶，另一家互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴也在全面“聚焦主業(yè)”。過去兩個月，阿里巴巴已經(jīng)先后出售銀泰百貨和高鑫零售，正在逐步撤離新零售，重新回歸以淘寶為核心的電商業(yè)務(wù)。出售銀泰百貨和高鑫零售或許只是阿里巴巴糾偏的第一步，后期阿里巴巴或?qū)⒗^續(xù)剝離非核心資產(chǎn)。

除互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)外，實體行業(yè)的巨頭也在延續(xù)這種趨勢。如傳統(tǒng)家電行業(yè)的美的集團、海爾集團、京東方；低谷中的萬科、碧桂園、格力地產(chǎn)；零售行業(yè)的蘇寧、國美、永輝超市。

隨著經(jīng)濟增長的收斂，已經(jīng)不再有那么多的市場機會供給企業(yè)捕捉，當各產(chǎn)業(yè)中內(nèi)卷的不斷積聚，對于企業(yè)的核心要求也在持續(xù)提升。如何在低速經(jīng)濟中尋求增長，這是一道時代給出的考題，而各行各業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)不約而同地給出了“聚焦主業(yè)”這個共識答案。

太陽固然有強大的能量，但陽光卻幾乎沒有破壞性，而當人們用一個透鏡將分散的陽光聚焦，其產(chǎn)生的能量甚至能夠熔化鋼鐵。這個淺顯的案例已經(jīng)足以說明問題，在探底周期中選擇聚焦主業(yè)，這無疑是一個聰明的做法。

搞懂了這個道理，投資者也就能夠大致理解藥明康德要做的事情，聚焦自身已獲成功的CRDMO商業(yè)模式，進一步擴大其基于CRDMO所形成的既有競爭優(yōu)勢。

02

產(chǎn)業(yè)趨勢：滯后于全球

藥明康德聚焦自身已驗證有效的商業(yè)模式，集中資源投入核心業(yè)務(wù)的同時孕育著新動能。

在1月15日的摩根大通醫(yī)療健康年會（JPM大會）上，藥明康德向外界解答了文章開頭的疑問：在不斷增長的現(xiàn)金流支持下，藥明康德將繼續(xù)加速全球產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計2025年D&M資本支出將翻倍，全球范圍內(nèi)同時有6個基地正在建設(shè)中。

聚焦眼下，全球經(jīng)濟同樣面臨一場大考。美元周期之下，商品和貨幣雙緊縮，直接導(dǎo)致風險外溢。美元升值致使資本流出新興國家，從而導(dǎo)致全球融資成本上漲，進而商品緊縮則使得全球需求下降。

基于這一時代背景，全球頭部制藥企業(yè)實則早已開始深修內(nèi)功，不斷夯實基本盤。

早在去年中報的時候，美國CXO龍頭IQVIA和Medpace就已經(jīng)開始先后下調(diào)業(yè)績預(yù)期。它們這么做的原因很簡單，那就是MNC早已開始重組剝離邊緣資產(chǎn)，不少訂單在這一過程中被取消或者延后。再加上2023年中國創(chuàng)新藥管線連續(xù)被MNC退貨，投資者可以明顯地發(fā)現(xiàn)MNC的戰(zhàn)略布局實則早已明顯收縮的。

但收縮并不是最終目的，對于主業(yè)的聚焦才是。實際上，無論是BMS、GSK、默沙東，還是強生，它們都將在未來五年面臨嚴峻的專利懸崖考驗。如何彌補核心產(chǎn)品專利到期的空缺，這將是這些MNC急需思考的問題。

圖：專利懸崖可能給藥企帶來的影響，來源：Bloomberg

因此，收縮之后，必然會是新一輪的布局。如強生就在JPM大會上宣布以146億美元收購專注于中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病療法的Intra-Cellular Therapies公司；禮來也在日前宣布以25億美元收購抗癌公司Scorpion。整個2024年中，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)更是連續(xù)出現(xiàn)多起大規(guī)模并購，MNC們正在利用資產(chǎn)低潮期強化基本盤。

圖：2024年全球主要醫(yī)藥并購交易一覽，來源：錦緞研究院

目前，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)雖然也已經(jīng)深感凜冬中的寒意，但整個行業(yè)卻并未開始有所動作。也就是說，雖然我們處于同樣的寒冬之中，但對于抗寒的準備卻是明顯滯后的。

藥明康德率先開始行動，并加倍投入在核心資產(chǎn)進行布局，這釋放了一個極為明顯的訊號：中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)必須想好如何去適應(yīng)這樣一個陌生的環(huán)境。

03

企業(yè)模式：D與M即將釋放

一直以來，超強的研究能力都是藥明康德被投資者看重的核心。藥明康德的研究能力確實很強，但若將藥明康德所能提供的價值都歸功于研究，這樣的理解顯然是片面的。

不同于普通CRO公司，藥明康德所推行的是涵蓋藥品整個生命周期的一體化解決方案“CRDMO”模式，它涵蓋了R端的研究、D端的工藝開發(fā)以及M端的生產(chǎn)。回溯藥明康德25年的發(fā)展史，其之所以能夠獲得客戶的青睞，核心的關(guān)鍵正在于它能夠解決客戶新藥研發(fā)中的所有問題并提供穩(wěn)定的質(zhì)量，而這樣的質(zhì)量對客戶來說是至關(guān)重要的，同時質(zhì)量又產(chǎn)生了效率。

能夠兼顧這整個環(huán)節(jié)的顯然不是單一專注R端所能比擬的。對于藥明康德而言，前期所合成的一個分子，都有可能成為后續(xù)D端和M端的客戶。套用互聯(lián)網(wǎng)思維，R端相當于是一個流量入口，幫助藥明康德整個生態(tài)體系持續(xù)獲客，而后續(xù)的D端和M端則是真正的價值轉(zhuǎn)化。對于新藥研發(fā)參與者來說，也會很樂意在這樣一個兼顧效率、質(zhì)量和性價比的生態(tài)圈中來達成自己的目標。

縱觀藥明康德“CRDMO”布局，其已經(jīng)打造出一條符合國際質(zhì)量體系的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)線，就拿大洋彼岸生物安全法鬧的最兇時的24年上半年，藥明康德依然接受了404次全球客戶和監(jiān)管機構(gòu)的質(zhì)量審查，以及38次全球客戶的信息安全審查。這相當于平均每天進行2次以上的質(zhì)量審查，每月進行6次以上的信息安全審查，通過率均為100%，零重大發(fā)現(xiàn)。目前藥明康德在全球設(shè)有32個運營基地，涵蓋亞太、北美、歐洲，且“R”、“D”、“M”三大服務(wù)端在各個區(qū)域均有分布，實際這也符合生物醫(yī)藥全球化和區(qū)域化并存的屬性。

如今藥明康德CRDMO商業(yè)模式的脈絡(luò)已經(jīng)足夠清晰，前期R端能夠不斷為后端蓄勢新的動能。

舉個近期比較火熱的案例，替爾泊肽與司美格魯肽掀起了一陣GLP-1研發(fā)熱潮，在當下最火熱的GLP-1賽道上，藥明康德憑借著其R端的獨特視角早在需求尚未爆發(fā)之時已積極布局搶占先機。根據(jù)藥明康德在今年JPM大會上披露的材料顯示，其多肽固相合成反應(yīng)釜產(chǎn)能在24年末已達到41,000L至25年末將突破100,000L，屆時該產(chǎn)能應(yīng)能居全球首位。管線數(shù)上，去年全年全球進入臨床階段的GLP-1藥物從62個增加至85個，增長37%；而藥明康德臨床階段的GLP-1藥物則由13個增加至20個，增長高達54%，遠超行業(yè)增速。

值得注意的是，這里的分子還包含了小分子類型藥物。就在近期禮來剛剛披露的環(huán)比數(shù)據(jù)似乎給到市場多肽類GLP-1藥物的銷量最高峰將會初步顯現(xiàn)的信號，但大家似乎并未領(lǐng)悟到目前對于多肽類藥物制造能力的快速增加，使得注射型制劑迅速觸達至所有需要的新患者，但患者注射了幾個月或幾年后，會變成怎樣的場景？未來，持續(xù)治療會迎來常態(tài)化，這也意味著更便捷的選擇——口服，而口服藥物需要比皮下制劑更高的劑量才能達到相同的效果，生產(chǎn)工藝將使生產(chǎn)能力再次成為一個挑戰(zhàn)。解決這樣的生產(chǎn)工藝，特別是在小分子場景下在全球范圍內(nèi)可能也只有為數(shù)不多的能力可以解決這樣的挑戰(zhàn)。

回到藥明康德R端能力，截至2024年9月底，在過去12個月中，藥明康德小分子業(yè)務(wù)在“R”端向客戶交付了超過45萬個化合物，“D&M”端則有管線總計3,356個。

從轉(zhuǎn)化看，2024年前三季度，D端與M端管線新增的915個分子中，有268個分子來自“R”端。在“D”端，96個分子成功進入下一階段。有6個“D”端分子獲得新藥批準，進入“M”端，并成為商業(yè)化產(chǎn)品。全面覆蓋藥品研究，開發(fā)，生產(chǎn)，打造一體化的解決方案，這才是藥明康德CRDMO模式的終極追求。

過去兩年，藥明康德后期分子數(shù)量從107增加到147個，增長37%，而由他們所帶來的收入則是翻倍。這也充分說明臨床進度越靠后的分子價值越大，藥明康德支持分子的復(fù)雜性和質(zhì)量在提高。

同時，伴隨藥明康德在D端與M端投入的增加，這兩塊業(yè)務(wù)的增速是明顯更快的。從2018年至今，藥明康德在手訂單的復(fù)合增速為35%，而同期D端與M端的在手訂單復(fù)合增速則為55%，占在手訂單總量的比例從35%提升至70%。R端訂單增長兩倍，但帶來的卻是D端與M端訂單量的12倍增長。

在R端競爭力已經(jīng)足夠強勁的情況下，藥明康德未來要做的事情就是進一步增強“高價值”D端與M端的變現(xiàn)能力，通過進一步聚焦主業(yè)利用逆周期擴展的方式確?，F(xiàn)有優(yōu)勢的持續(xù)擴大。

04

靜待下一次花開

任何周期都是循環(huán)往復(fù)的，沒有任何一次例外。美國制藥產(chǎn)業(yè)之所以強大， 也并非一日建立起來的，而是在一次又一次周期循環(huán)中不斷累積的。

坦率而言，中國制藥產(chǎn)業(yè)還太過于年輕，資本化更是嚴重缺乏經(jīng)驗。如此背景下，整個產(chǎn)業(yè)需要更多像藥明康德這樣能夠準確洞悉周期運行的企業(yè)。只有準確地洞悉周期與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展脈搏，才能事半功倍地找到企業(yè)的增長密碼。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，藥明康德的營收支柱實則可以分為兩部分：R端、D端與M端。R端容易受到行業(yè)融資影響，因此呈現(xiàn)一定的波動性；D端與M端的業(yè)績則會滯后于R端，對周期形成一定的對沖。

現(xiàn)階段，藥明康德做的事情不再是盲目地尋求R端增長，而是迅速提升D端與M端的能力，從而形成兩大營收支柱的循環(huán)往復(fù)，最終實現(xiàn)穩(wěn)定穿越周期的目的。

陰晴圓缺定有時，風水輪轉(zhuǎn)未曾休。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不會永遠蕭條，當整個產(chǎn)業(yè)重新回暖時，藥明康德R端的增長又會再次迅猛釋放，如今D端與M端能力的提升，都有可能在那時候獲得爆發(fā)式的增長。

周期并不可怕，無論是順周期，還是逆周期，企業(yè)都是能夠保持成長的。只要企業(yè)學會如何利用洞見性的眼光去進行布局，弄清楚現(xiàn)在應(yīng)該做什么，就能實現(xiàn)穿越周期式的長期增長。