Lululemon 于北京時間2025年3月28日上午美股盤后發布了2024年第四季度財報（截止2024年12月），Q4整體業績超預期，但由于25年一季度和全年指引低于預期，公司股價暴跌14%以上，具體來看核心信息：

1、4Q24業績超出市場預期。4Q24 Lululemon實現營收36.1億美元，同比增長12.7%，超出市場預期0.6%（市場一致預期為35.9億美元），此外，由于毛利率提升、費用率保持平穩，公司核心經營利潤達到10.4億美元，超出市場預期5.2%。

2、中國地區持續高增，北美增速環比修復。分地區看，四季度，收入貢獻占比15%上下的中國區高增40%，增速創全年新高，顯然公司在中國地區仍處于品牌滲透率快速提升階段。北美地區作為公司的大本營市場，在年末傳統購物旺季（圣誕節+黑五）公司加大了新品推出的力度，Q4同比增長7.4%，增速較前幾個季度環比改善。

3、男裝占比持續有點慢。從品類上看，作為第二曲線的男裝同比增長17.2%，是領跑全品類，只是占比25%多一點的情況下，這個領跑力度太小了。這還是在公司加大了男性運動場景專利面料的推新力度，還強化了明星代言（簽下了F1傳奇賽車手劉易斯·漢密爾頓、美國高爾夫球手 Max Homa作為品牌大使、中國市場簽約首位F1車手周冠宇）。

4、門店開店速度創單季度新高。截至4Q24，公司全球門店總數達767家，環比凈增18家，創單季度開店新高。此外，公司還針對部分現有門店進行升級，通過打造城市旗艦店等大店型優化客戶體驗、提升店效，從各渠道增速看，線下直營門店同比增長18%，遠高于線上8%的增速。

5、產品結構提升、費用保持平穩，經營利潤超預期。根據渠道調研信息，一方面Q4 Lululemon推新速度逐步恢復至正常水平，陸續拓展高毛利率產品包括高爾夫、網球等運動場景，疊加生產成本降低，Q4毛利率達到60.4%，創歷史新高。費用端保持平穩，核心經營利潤達到10.4億美元，超出市場預期5.2%。

6、2025年指引低于預期。公司1Q25營收指引為23.4-23.6億美元，同比增長6%-7%， 2025年全年指引為111.5-113億美元，同比增長5%-7%，但無論是Q1還是全年業績指引的上限均低于彭博一致預期（Q1和全年一致預期分別為23.9億美元和113.1億美元），管理層的核心擔憂在于美國宏觀經濟的不確定性會使得消費者減少線下消費。

7、財務核心信息概覽

海豚君整體觀點：

單從Q4的各項財務指標來看，Lululemon表現勉強可以，但當天股價暴跌14%，最核心的原因還是在于管理層對于2025年的業績指引過于平淡。

管理層將北美增長放緩的原因歸結為——宏觀經濟的不確定性會使得消費者減少線下購物的次數，但如果僅是宏觀經濟的下行影響消費者的購買意愿，Lululemon的問題其實并不大，在經濟上行周期業績會明顯修復。

在海豚君看來，在收入一年下來剛超百億美金的情況下，指引就只剩個位數增速了，這個背后真正的信息是：

a. 北美成長性的因素在于Lululemon的核心品類——瑜伽褲在北美的核心消費人群里已基本完成滲透;

b. 第二增長曲線男裝并沒有做真正做出來、撐起第二曲線的擔子，導致公司直接青黃不接了。

作為對比，中國這兩年的消費環境不佳，國內近年來也有諸多類似Maia Active等“Lululemon平替”品牌相繼崛起，但Lululemon照樣高增；泡泡瑪特也能通過拓品類+拓市場走出來100%+的增長。

因此，成長估值的Lululemon，在收入沒有做到足夠大的情況下，增速掉到個位數，只能說存量賽道成熟了，第二曲線沒有做出來。

海豚君在《》分析過：Lululemon過去的成功是建立在挖掘女性練習瑜伽時的“痛點”，通過極致的面料科技驅動的產品力，并差異化社群營銷不斷強化消費者的品牌粘性。

因此，當公司核心瑜伽褲品類增長逐步見頂而其他品類（男裝、鞋）沒法接力瑜伽褲帶來的高增神話時，對于Lululemon來說成長性必然要打折，也就帶來了估值的下修，這才是海豚君真正擔心的點。

從估值上看，盡管經過了財報當天14%+的暴跌，當前對應2025年仍然有18x，與海豚君測算的未來3年單個位數的增長相比估值水平仍然偏高，因此在公司真正找到第二個高增業務前海豚君仍然建議持觀望態度。

海豚君近期會詳細摸底Lululemon的資產價值，敬請關注！

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以下是詳細分析

一、投資邏輯框架梳理

根據公司的披露口徑，Lululemon的營收主要來源于女裝、男裝、其他三個業務，我們先簡單介紹一下這三項業務以便后文展開深入分析。

女裝：公司業績支柱。Lululemon的女裝業務從品牌創立至今一直是公司的核心收入來源，當前收入占比仍超60%。從Lululemon女裝的產品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衛衣、外套、T恤等品類為輔的產品矩陣，并根據面料的不同覆蓋了室內運動&日常休閑場景的基本款。

男裝：起步晚，承擔第二增長曲線職責。Lululemon從2013年開始進軍男裝業務，產品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適+時尚。由于男裝基數較低，近年來增速高于女裝業務，管理層2022年在5年增長規劃中提出要在2026年實現男裝業務翻倍。

其他：高利潤率的補充業務。LULU的其他業務包括鞋類，運動配件，Lululemon工作室等（健身體驗平臺），相較于男裝&女裝雖然體量小，但利潤率&增速都要更高。

其中鞋類業務是Lululemon2022年新開辟的賽道，管理層較為重視，但當前體量較小，仍處于起步階段。

總體表現：4Q24業績小超市場預期

4Q24Lululemon實現總營收36.1億美元，同比增長12.7%，小超市場預期0.6%（市場一致預期為35.9億美元），一方面Q4公司加大了開店力度，另一方面，公司推新速度逐步恢復至正常水平，因此整體增速較前三個季度有所回暖。

二、“第二增長曲線”的男裝業務占比提升緩慢

從品類上看，作為第二曲線的男裝同比增長17.2%，雖然增速領跑全品類，但由于當前男裝業務占比僅為25%，相較于女裝10%左右的增速來說其實并不算亮眼。

這還是在公司加大了男性運動場景專利面料的推新力度（2024年推出了有史以來最多的男裝新品），還強化了明星代言（簽下了F1傳奇賽車手劉易斯·漢密爾頓、美國高爾夫球手 Max Homa作為品牌大使、中國市場簽約首位F1車手周冠宇）的基礎上。

且從年度維度來看，5年前（2019年）男裝業務的占比就達到了23.5%，5年后的當下男裝業務的占比僅提升了0.7pct，海豚君認為這足以說明Lululemon的男裝業務進展并不順利。

一方面，海豚君認為對于男裝而言，無論是商務休閑，還是運動休閑賽道，可選擇的范圍都要更多更廣，無論是國際品牌Banana Republic、J Crew還是國內的九牧王、啄木鳥、在商務休閑男褲上都擁有深厚的技術積淀&品牌認知。

Lululemon作為后進入的玩家，盡管在面料的性能上優于上述品牌，但由于缺乏辨識度足夠高的大單品，與女裝“小黑褲“所帶來的品牌認知度相比可以說相形見絀，再加上男褲的面料&裁剪對于最終產品體感的效果而言并沒有瑜伽褲那么“苛刻”，因此對于消費者而言可替代性較強。

在結合Lululemon之前做過的官方調查，公司的男裝售額中，有60%都來自于他們的生活伴侶種草Lululemon后的推薦，也就是說真正自發性購買男裝的消費者是少數，更多的還是女裝爆火之后帶來的品牌認知的外溢。

此外，公司新開辟的鞋類業務（包含在其他品類）當前體量仍然較小，雖然部分新品（休閑鞋Cityverse、跑鞋Beyondfeel）消費者反響還不錯，但對整體業績貢獻并不大。

三、中國市場表現亮眼

分地區看，4Q24中國區高增40%，增速創全年新高。高增長的背后海豚君認為核心還是在于公司在中國地區仍處于品牌認知度、核心人群覆蓋率的快速提升階段。

從開店數量上看，2024年全年公司在全球范圍內開了56家店，其中中國地區就開了24家，占比超過40%，開始逐步從一線城市向二三線城市下沉，提升品牌的市場覆蓋率和觸達度。

而北美地區作為公司的大本營市場，在年末傳統購物旺季公司加大了新品推出的力度，Q4同比增長7.4%，增速環比也有所改善。

四、開店為核心驅動

截至4Q24，公司全球門店總數達767家，環比凈增18家，創單季度開店新高，其中大部分門店開在中國境內，此外，公司還針對部分現有門店進行升級，通過打造城市旗艦店等大店型優化客戶體驗提升店效，從各渠道增速看，線下直營門店同比增長18%，遠高于線上8%的增速。

而從同店營收增速上看，4Q24公司同店營收增速為4%，相較于前兩個季度僅提升了1pct。相較于三年前（2021年）30%以上的同店營收增長，當前滑落至低個位數也更加直接印證了核心北美市場飽和（對單店營收的反噬）+品類青黃不接對Lululemon成長性的沖擊。

因此，整體來說，在品類的“第二增長曲線”沒有真正做出來前，對于Lululemon來說業績最直接的增長也只能來源于國際市場的拓店。

從電話會的信息也可以佐證，公司對2025年做出了激進的海外市場拓店規劃，全年凈新增40-45家門店，其中絕大部分來自中國境內，此外，還要進軍意大利、西班牙等歐洲國家。

雖然國際市場的開拓短期對于Lululemon來說的確算是增量市場，但海豚君認為中長期成長性的核心還是需要在品類上有所突破。

五、毛利率持續提升

根據渠道調研信息，一方面Q4 Lululemon推新速度逐步恢復至正常水平，陸續拓展高毛利率產品包括高爾夫、網球等運動場景，疊加生產成本降低，Q4毛利率達到60.4%，創歷史新高。

六、費用投放保持平穩

費用投放上，由于Q4是海外傳統消費旺季，與同期四季度相比公司費用投放保持平穩，最終核心經營利潤達到10.4億美元，超出市場預期5.2%。

<此處結束>

海豚投研「Lululemon」歷史文章：

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