*注意：以下內文中涉及隱藏估值部分，公眾號未完全展示，感興趣的用戶可進入長橋App后搜索“海豚投研”，查看同名文章，免費暢讀完整內容。

年初靠著“TikTok難民風”，火起來的不只是小紅書，還有多鄰國。1月14日多鄰國在官博上披露，普通話學習用戶數同比飆增216%。

作為一款語言學習平臺，按道理說內容的競爭壁壘是不夠高的，尤其是多鄰國的課程還是適用于通用化的場景需求。因此核心的用戶來源，主要是有外語交流需求的打工人和游客，以及純靠興趣的學生群體。

但就算只是靠著這樣的一群非剛需用戶，多鄰國仍然干到了大部分國家地區的教育app下載榜一。

不過，之所以這個時候開始關注多鄰國，不僅僅是在于年初的事件。核心在于，海豚君認為多鄰國的商業模式是一個明顯優于流媒體的商業模式。它其實是游戲化、程序化的教學特征，實際符合由代碼驅動的成本模式，邊際投入成本比較低，而并非像流媒體一樣靠持續且高昂的內容投入驅動。只要用戶規模增長并達到一定規模，就能成為一個比流媒體更健康的現金奶牛。

近期一個月以來的美股回調時期，海豚君也在重點梳理一些商業模式優秀、競爭相對優勢的公司，等待他們落入合理估值甚至悲觀預期估值的范疇，否則價格太貴總是影響持有體驗。

多鄰國就屬于其中之一的垂類小而美。本來就不便宜，蹭上AI之后，估值更是火箭起飛。截至當前，153億美金對2025年業績，估值EV/Adj. EBITDA還有56x。

上個月的Q4財報，因為利潤指引不及預期，多鄰國也開啟了一番估值調整。利潤承壓與變現放緩+AI成本確認有關，管理層也在引導市場看重用戶規模的增長而非立即加深變現。

海豚君認為，利潤承壓持續多久，重點還是看競爭環境。在競爭優勢不變的情況下，因拓展低購買力地區用戶而對利潤率的影響，不必太過擔憂，但為了給足安全墊，也需要要等待恰當的時機。

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以下為詳細研究全文

一、無痛學習的開創者

在全球語言學習軟件中，多鄰國這只瘋瘋癲顛的抽象綠鳥Duo（中文名：多兒），絕對可以稱得上是頭牌，尤其在年輕用戶群體中，知名度甚廣。在主流社交平臺中，多鄰國官號粉絲量媲美網紅。

截至剛剛的4Q24財報，多鄰國全球5億多注冊用戶，平均月活1.17億，同比增速30%。在語言學習線上平臺中，多鄰國用戶規模市占率達到2/3。在絕大部分的國家地區iOS下載排行榜上，多鄰國基本上排在教育細分榜的TOP10。

作為一款學習平臺，就這么1億多的常用用戶，粘性也高到可怕。海豚君計算，多鄰國的DAU/MAU達到30%以上，并且在近兩年的疫情后時期，用戶規模逆勢高速擴張的過程中，粘性卻同時在一路走高。截至4Q24，用戶粘性已經接近35%。

35%的用戶粘性是什么水平？可以直接對比一組數據。如下圖，多鄰國雖然低于含即時通訊功能的社交平臺，但與YouTube、Reddit等內容平臺，還是能掰一掰手腕的。

這顯然有點打破認知，畢竟學習天然帶點反人性的特點，無趣、壓力是學習的常見感受。

一般情況下，普通用戶主要是在學習、工作、旅游以及文化交流的場景中，有母語之外的語言學習需求。但學習需求可以通過校園課程得到滿足，并且因為專業要求較高，因此線下專業機構提供的培訓服務也會更加契合。

剩下的工作、旅游以及文化交流，似乎剛需性沒那么大，因此大部分用戶體現出的自律性并不高，也就是非常容易中斷學習。再加上，用戶要想在多鄰國平臺沉浸式學習，還得付費去廣告。一年80多美元的訂閱費（Super版本），雖說和線下培訓機構相比省了一大筆錢，但總歸有一種“花錢買罪受”的感覺。

這種情況下，當多鄰國在進一步用戶破圈時，用戶粘性（DAU/MAU）理應自然走低。因此多領國這種“逆勢”增長力，被市場解讀為高成長信號，直到現在140億美金的市值還對應著2025年50x EV/EBITDA的高估值水平。

那么問題來了，多領國的高成長真正靠什么支撐？

二、市場廣闊，但并非藍海

雖然多鄰國在知名度和用戶數上一超多強，但其所屬的千億美金級別的語言學習行業，競爭卻從未停止。

最關鍵的兩個原因：1）語言內容門檻低且非獨家；2）本地化特征顯著。

上述兩個因素直接導致了語言學習市場的競爭格局非常分散。尤其是后者，甚至讓打破了時間、空間限制的線上平臺，有時候也無力對抗本地發家的品牌。

數據上看，按用戶規模來比較，多鄰國全球1億多用戶，在線上平臺中可以說是絕對的領頭羊，一己之力吃下了2/3的份額。但HolonIQ估算，全球1/4的用戶，大約18億人，都屬于有語言學習需求的用戶群體，多鄰國活躍用戶數占比不足6%。如果拿累計5億多的注冊用戶來看，占比25%，這才體現“龍頭”特征。

從收入占比來看，多鄰國2023年5.3億美金的收入規模，在整個在線語言學習市場中也僅僅2%的市占率水平（根據Research and market，2023年預計在線語言學習市場規模為280億），也更不用談在加上規模更大的線下語言學習市場后（約線上的1.5倍），整體語言學習市場中的市占率水平了。

本地化特征明顯的市場，也意味著地頭蛇居多，平臺要進入一個新的市場，需要做較多的本地化工作（監管牌照、獲客渠道等等）。盡管現在還不能完全削弱本地品牌的優勢，但科技的發展還是提供了更多跨市場滲透的可能性，整個市場的線上化趨勢是毋庸置疑的，尤其是AI技術的持續優化升級下。

因此反過來說，當前市場格局分散，意味著市場上未來能夠存活下來的玩家，理論上的成長空間也不小。

但夢想和現實也不能直接劃等號，尤其是在競爭如此激烈的市場。多鄰國又憑什么能活到最后，享受勝利果實？別急，我們先來看看它過去的路是怎么闖出來的。

三、不做內容，做產品

既然語言內容沒壁壘，那就把壁壘設在整個產品設計上，多鄰國正是這個思路——將賣課平臺的生意做成了一款互動游戲。

多鄰國當年為什么會有這種思路？這要從管理層說起。都說一家公司的經營風格，要看創始人。多鄰國能從一堆教育平臺中脫穎而出，確實離不開靈魂人物——Luis von Ahn。也正是他的性格背景決定了，多鄰國走出了這條差異化道路。

多鄰國被廣泛的認為成立于2011年，這主要是基于目前主營業務（ToC在線語言學習平臺）的創設時點。實際上2011年之前，多鄰國前身就已經存在，但主要做的B端翻譯眾包平臺的生意，個人語言學習是純免費的，廣告也不用看。

在那個時點，ToC的語言學習平臺，到底如何來賺錢，說實話Luis也沒有想清楚過。Luis并非具備語言學科背景，卻曾是卡耐基梅隆大學的計算機專業教授。他通過把“登陸驗證碼”、“真人機器人識別認證”兩項技術（CAPTCHA 和 reCAPTCHA）賣給Google，挖到了人生的一大桶金，在當時已經可以稱得上“財富自由”。

因此，不差錢的Luis，在找到自己的一幫學生合伙開發出多鄰國時，只是抱著“教育普惠”價值觀，以及“思考如何將語言學習變得有趣”的理念來做產品——這也是多鄰國到今年還開放免費模式的關鍵根源。

為了提高產品體驗，Luis與另一個核心創始人Severin Hacker，在產品開發的從始至終都參與其中，通過互相學習西班牙語和德語來設計兩門語言課的課程。在此之后，針對其他語言學習，他們則聘請了專業的語言學科博士來參與課程設計。

兩個計算機大牛，創業做教育，這注定了產品會更偏向于由技術驅動而非內容驅動。但多鄰國也并不是想做非常專業的語言課程學習（比如考試認證，但英語因為學科體系本身比較完善，且有豐富資料，因此多鄰國推出英語考試認證其實并無門檻），而更多的聚焦于通用語言交流場景。

既然目標是適用于通用交流場景，那對課程內容體系的完整性要求就沒那么高了。當然，這也是不少用戶吐槽的，多鄰國缺少語法體系化學習的缺點。但語言學習在教育內容中，畢竟屬于相對簡單的學科，因此對于平臺而言，課程內容的設計不能形成真正的壁壘。

那么，打造競爭力就切換到了兩個創始人熟悉的領域中——技術驅動的產品設計。

因此，用“游戲的有趣”來對沖“學習的枯燥”，以提升用戶的粘性，是多鄰國最大的產品賣點。目前市場關于這一點的討論很多，感興趣的讀者可隨時下載app免費體驗一下即可。海豚君這里不做太多展開，只做簡單歸納：

總而言之，就是通過游戲中常見的“闖關玩法”，配合排行榜的PVP社交屬性，以及經驗道具和完成任務目標后的寶石激勵等，來達到用戶在游戲中類似“成就感”的心理滿足，從而產生一種停不下來的成癮體驗。

2024年9月，多鄰國推出了“冒險模式”（英語&西班牙語），進一步加強了“游戲化”體驗。在這個模式中，用戶可以沉浸在多鄰國的虛擬世界中，通過動態劇情設定與角色對話來完成任務，達到語言學習的效果。

將“內容生意”做成“游戲產品”后，自然的就會想到，驅動用戶、收入增長的主要動力，除了內容的拓寬，就是要產品功能的不斷創新。

順口一提，從2023年至今的這一波漲幅（市值從32億美金漲到140億美金），就是來自于一個令人吸睛的功能更新——和OpenAI的提前合作，布局AI：

先是2023年3月推出AI教學體驗，主要包括提供解釋我的回答（Explain My Answer）和角色扮演（Roleplay）兩個服務，已經有了1對1教學的初步體驗。

隨后2024年9月，進一步升級這項AI服務，通過具像化設計一個AI虛擬人物——“拽拽”的Lily，來加深用戶的擬人感和沉浸感，這離創始人團隊的終極目標——AI一對一教學，距離更近了！

但話又說回來，多鄰國的產品賣點，同行能否直接模仿呢？

比如目前與多鄰國直接競對的幾個語言學習平臺，按照用戶規模從大到小，主要有Babbel、Mondly、Busuu、Memrise、HelloTalk等。其中同樣擁有游戲化互動功能的平臺也不少，但似乎游戲化并不是核心體驗，也不是他們產品的主要賣點。

海豚君認為，單純增加簡單的游戲化并不難，難得是整個產品都改成游戲體驗（比如多鄰國的PVP競技排名模式），這背后還需要配合一套完整的商業模式。如果只是單純補充上相似的功能，但本質還是賣課賣內容，那么不足以改變用戶心智。

更關鍵的是，就算同行平臺，回爐重造一個“多鄰國2號”，似乎也不如那只名叫Duo的綠鳥令人印象深刻。眾所周知，除了游戲化，多鄰國的另一個特色就是善用社媒的IP式營銷。

四、內功比拼：極致高效的獲客手段

與其他在線教育平臺瘋狂找各個渠道買量的途徑不同，早期多鄰國幾乎沒有營銷，純靠產品硬實力下的用戶口碑傳播。目前多鄰國最主要的營銷方式在于：打造IP形象、社媒互動活躍、發起話題以及蹭熱點。

這種主打官方親自下場的社媒營銷，往往成本并不高。在Duolingo中唯一比較支出較大的途徑，也就是大流量曝光形式的贊助。比如去年底在超級碗上的廣告贊助。

而當新用戶來到Duolingo之后，配合近乎0門檻的基礎課程設計和闖關游戲體驗，能夠絲滑的讓新客在平臺上“無痛學習”一段時間。

除此之外，由于學習惰性，及時喚醒用戶也同樣重要。多鄰國借助APP應用端LOGO的動態變化、特定時點的通知提醒，甚至通過“自砍一刀”的家庭套餐（家庭套餐的人均單價約為單人套餐的30%，但家庭用戶之間可以提高留存），多鄰國對老用戶的喚醒同樣非常關注。

學習本身是逆人性的，多鄰國雖然有游戲成分，但用戶流失率肯定不能和頭部游戲或者是社交平臺相比。畢竟這兩年在積極拓圈，吸引更多非剛需、付費力較低的用戶的同時，如果不施加點手段（如上述的LOGO變化、短信提醒以及家庭套餐的推廣），大多數的新用戶過了新鮮感和新手保護期（基礎課程）之后，還是會很快變成沉睡用戶。

但根據IPO招股說明書和1Q23財報中披露，多鄰國的年度會員留存率92%（2020年還是40%），這意味著平均月流失率為7%左右，這個水平雖高于Netflix的3%和Spotify的4%，但已經比在線語言學習同行的20%-40%優秀太多！

上述一套營銷組合拳打下來，拉近了平臺與用戶之間的距離，尤其是發瘋綠鳥IP的形象，海豚君計算Duolingo的綜合獲客成本非常低（考慮到用戶流失后的凈新增用戶或可成本），過去兩年正常情況下，平均單客僅3-5美元左右，吊打一批同行或內容平臺。

海豚君認為，表面上只是一個營銷手段的差異，但本質上還是體現的是“賣課思維”還是”產品思維”的差異。

五、游戲商業模式的內核

拿多鄰國與流媒體龍頭（Netflix、Spotify）來對比，主要是多鄰國也是面相C端用戶的訂閱模式（2017年推出）。雖然產品本身更偏向游戲，但付費方式與游戲的道具付費、下載付費還是有很大區別的。

多領國的會員分為三種，不同地區制定不同的價格體系來適應當地購買力，降低新用戶門檻。以美國地區為例：

1）免費套餐，用戶需要在每節課學完后看一小段15-30秒的廣告。部分功能受限，比如復活愛心數（用于闖關失敗時復活）。

2）單人套餐Super，年付費83.99美元（年初一般會有活動價59.99美元），單月付費12.99美元；

3）家庭套餐Family，最多可覆蓋6人，年付費119.99美元，不支持單月付費。

另外，如果使用Max功能：也就是根據GPT大模型研發出的AI功能，解釋我的回答（Explain My Answer）和角色扮演（Roleplay），以及包括Lily

那么含Max功能的個人套餐年費增至167.99美元，家庭套餐年費增至199.99美元，只支持年度付費。

多鄰國的這個套餐價格設計，明顯是希望用戶訂閱更具性價比的年度會員。這樣對于多鄰國來說，能夠以較低的用戶維系成本，保持訂閱用戶留存率的穩定。

訂閱付費之外，免費用戶可以帶來廣告收入。但目前來看，廣告變現效率較低，單個廣告用戶，一年只能產生0.55美元的收入，遠遠小于91美元/人/年的訂閱用戶。簡單對比Spotify中廣告用戶與訂閱用戶之間的人均收入比例，多鄰國低得不正常。

海豚君認為，這里體現了管理層的一種經營戰略：

“免費模式”存在的作用，不在于廣告變現，而是作為引流手段。無論是當下還是三只五年的可預見未來，訂閱付費將是公司唯一主要依賴的商業模式。

免費用戶雖然不指望變現，但保留廣告的目的是給用戶體驗帶來一些“不適”，從而促使用戶轉向付費訂閱。當多鄰國上的白嫖用戶逐步沉淀成為高粘性用戶，那么未來就有進一步轉化為付費用戶、變現更多價值的可能。

除了訂閱和廣告，剩下的收入主要是英語測試費以及應用內的道具購買（購買寶石來換取延時、復活等道具）。這塊收入加起來占比不足10%，并且增速不穩定，最大的英語測試費在走過疫情紅利后，短期很難有大幅增長，因此不作為我們的分析重點。

如果大部分用戶都是年度付費，那么月均7美元的價格，要低于Spotify和Netflix的標價，如果用家庭套餐，則單人月均只要1.7美元。對于有外語學習的剛需用戶來說，這個價格對于人均購買力水平，算是非常低廉了。如果將其視為一款游戲，人均付費同樣低于一般游戲水平。

盡管單價和付費率都很低，但從2022年起，多鄰國就已經實現穩定盈利。

截至剛剛過去的4Q24，Non-GAAP經營利潤率穩定已經達到25%（加回SBC費用擠壓的17pct），甚至我們認為后續還有進一步提升的空間。這個盈利水平，足以媲美全球3億用戶的Netflix（2024為28%），遠超6.8億用戶的Spotify（4Q24為12.5%）。

但同為流媒體訂閱平臺，在利潤率達到25%的時候，多鄰國的訂閱付費率只有8%，遠遠低于Netflix（100%）、Spotify（40%），而就這么點訂閱收入就已經貢獻了80%的總收入。

從現金流利潤率來看，差距就更大了。多鄰國2024年自由現金流利潤率（自由現金流/收入）逐季走高，到4Q24達到了42%。于此同時，Netflix 2024年為18%（存在季節性），Spotify 4Q24達到的新高也只有21%。

為什么多鄰國的用較低的變現水平，實現了更高的盈利能力和更健康的現金流？

——從前文的分析中，其實能夠找到答案：

（1）更具性價比的“代碼成本”而非需要持續投入的“內容成本”——可以隨規模擴大而攤薄的成本/費用投入

（2）IP式營銷，拉近用戶距離并增強品牌認同感——更低廉的獲客成本

前文海豚君對多鄰國的營銷打法已經討論過，這里重點來聊一聊代碼成本的優勢。

眾所周知，Netflix在長視頻領域已經一超多強很久了。而Netflix之所以難啃，就在于其修煉多年的內容制作能力。但再怎么用大數據提高爆劇概率，也需要一年100多億的真金白銀投入。

從歷史的投入節奏來看，Netflix基本維持著當期攤銷了多少內容成本，當期就同時新增多少內容投入的節奏。但前兩年因為疫情+競爭放緩+好萊塢罷工等事件影響，Netflix有意放緩的內容投資，甚至自2024年開始，已經開啟了新一輪周期。

Spotify雖然不是自己投入做內容，少了承擔壓爆款概率的風險。但它的代價是，因為外采音樂版權，需要持續分出去大部分收入給到版權方。不過因為Spotify流量高，正在通過這個優勢，引導流量的重新分配，以及捆綁套餐的方式，減少綜合的分成比例，來提高毛利率。

這樣來看，多鄰國就完全沒有上面兩個大哥的困擾，因為語言學習的壁壘完全不在內容上。

首先，本身內容投入不需要很多：語言學習屬于最基礎、普遍的教材內容，并且由于聚焦在通用場景的語言學習，在學習周期之內，大部分用戶并不需要持續的新內容來刺激連續訂閱，因此多鄰國的內容開發難度明顯要小得多。

其次，多鄰國沒有吸血的上游：所有的課程內容都是自己雇人設計開發，主要的投入就是代碼成本——研發人員工資和基礎服務器設施。也使得目前多鄰國的研發費率明顯要比其他費率高很多，但這些的研發費用可以通過擴大用戶規模、加深變現來實現攤薄。

而僅有的影響毛利率的成本就是20%-30%的渠道分成，也就是蘋果稅、谷歌稅，以及最近才開始逐步確認的一些AI成本（4Q24開始有一些反映）。

綜上<1-2>，高毛率+低營銷=邊際收益最大化，也就是我們最常說的平臺經濟的規模化優勢。比較三家公司的Contribution Margin，即毛銷差/收入，體現每一單元的固定成本，換來多少利潤增加，如下圖顯示，多鄰國顯然相比Netflix和Spotify，擁有更高的規模經濟。

因此相比流媒體，海豚君認為多鄰國本質上更像是一款常青樹游戲，內容包括了闖關類和PVP排行，刺激用戶的好勝心和成就感。運營產品上，從最初的代碼驅動到建立IP和口碑，最后再通過基礎課程的增加和產品功能的更多迭代，來實現長線運營。

六、多鄰國的估值泡沫擠干凈了嗎？

討論了這么多，最后再回到最開始的問題：多鄰國高估值下的高成長靠什么支撐？

1、拓展區域、加大存量付費轉化

總結來看，收入端的增長主要源于：

1）從行業來看，在于市場空間很大。雖然競爭也很激烈，但多鄰國的差異化產品設計和高效經營能力，至少在三五年內能夠給它帶來相對優勢，現有同行去超越它的可能性不高。但站在長期的角度，潛在風險不好準確判斷，主要來自于AI對邊緣用戶的爭搶。

2）從自身來看，在于白嫖用戶的付費轉化，以及ARPPU的提升潛力。

參照Spotify和普通手游的生態情況，假設多鄰國可以在未來5年，通過一些加速轉化的措施（增加會員權益、收縮免費用戶的“復活愛心”數量等），提高付費率。

而通過類似MAX功能解鎖更多的個性化需求，也有望逐步提高目前還并不高的ARPPU。但考慮到同行價格差不多、發展中國家購買力較低以及性價比更高的Family套餐滲透率加大等因素，海豚君對ARPPU的提升會相對保守一些（管理層也表明，目前增加區域市場做大用戶滲透是第一目標）。

為了探討不同可能的增長前景，海豚君從悲觀/中性/樂觀三個角度，對多鄰國的業績前景做了預期。其中核心的三個指標MAU、付費滲透率、ARPPU，在上述三個不同預期下，未來五年的終局假設分別如下：

（以下內容為具體業績預期和估值，解鎖內容可前往長橋App海豚投研賬號下查看）

<此處結束>

海豚投研「多鄰國」歷史文章

財報

2025年2月28日財報點評《》

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