2025年4月14日晚，寧德時代公布2025年第一季度業績，來看重點：

1）收入端不及預期幅度較大，主要因為本季度電池銷量低于市場預期：一季度寧王的營業收入847億，大幅低于市場預期955億，實際收入端相比市場預期低11%，海豚君回顧了一下歷史，這個預期差還是相對比較大的。

而不及預期的主要原因，仍然出在電池銷量上，根據管理層業績會披露，本季度電池實際銷量120Gwh，而市場對于2025年一季度的銷量預期都還在130-140Gwh，所以實際出貨量和市場預期之間差不多有10-20Gwh左右的預期差。

2）但電池單價基本企穩：電池單價方面，一季度電池單價基本還在0.6元/Wh左右，環比上季度0.61元/Wh基本沒有變化，一般寧王的電池單價和上游原材料碳酸鋰價格直接掛鉤，而本季度碳酸鋰價格環比上季度基本變化不大，都在7-8萬元/噸左右。

3）整體毛利率端表現不錯，環比略有上行：從寧王毛利率端口徑來看，毛利率環比去年Q4實際23%-24%（將銷售費用質保金納入銷售成本后，與1Q25在會計口徑一致下的數據）還略微環比上行了，本季度實際毛利率24.4%，也超出市場22.1%的毛利率預期，所以毛利率端表現還可以。

4）凈利端略微超出市場預期，但主要由財務收入環比凈增加所致，beat預期質量不高：從凈利端來看，在收入端miss市場預期比較大時，還略微beat了市場預期，一方面主要靠三費的控制（環比下滑了接近10億），另一方面是靠財務收入環比凈增加（凈增加了11億），但財務收入主要是匯率因素影響導致的，所以歸母凈利端超預期的質量也僅能說一般。

5）存貨還在繼續高增：從存貨角度來看，本季度存貨還在繼續高增，環比上季度階段性高點598億元還在環比增長58億元，存貨周轉天數也再次來到了89天的高點，而寧王上季度解釋存貨增加的原因是由于超過6成的庫存是處于運輸途中但還未到達客戶交接點的商品，這部分在途商品會在今年一季度轉化為收入。

但從本季度實際表現來看，寧王本季度出貨量是不及市場預期的，且存貨還在繼續積壓，尤其是在儲能業務面臨國內強制配儲取消+海外尤其美國關稅的沖擊，有些擔心寧王本季度增加的存貨是對儲能電池的過度備貨導致的。

海豚君整體觀點：

整體來看，寧王交出了一份不及預期的答卷，不及預期的主要原因還是在于整體電池銷量低于市場預期，雖然本季度儲能銷量環比上季度有所回升，但主要是由于受美國關稅影響前的在途商品的確認。

但展望2025年整體來看，儲能電池這塊業務仍然受到美國關稅沖擊嚴重，加上國內強制配儲的自2025年正式取消短期對于國內大儲需求端的負面影響，以及儲能結構中從原來直流側為主現在往交流 測切 換（確認收入周期相比直流側更長，短期可能對儲能確認收入影響較大），寧王2025年儲能業務的不確定性仍然很大，而寧王之前提的海外數據中心的儲能補位起量還相對緩慢，對2025年儲能業務的貢獻還相對較小。

而本季度另一個指標，存貨的高增，也讓海豚君一定程度上擔心是公司對于儲能電池在關稅影響前的過度備貨，而后續如果美國關稅已成定局，還是有相對較大的存貨減值風險。

所以在2025年寧王第二曲線儲能業務面對高度不確定性的情況下，仍需要動力電池業務高增來進行補位，而從動力電池目前的市場表現來看：

從鋰電整體行業角度來看，不同于2023年四季度看到的動力電池行業銷量/產量呈現的一個快速上行趨勢，呈現出一個相對明顯的拐點，也是寧王上輪股價從階段性周期低點開始反彈的時間（2024年3月左右寧王股價開始反彈，映射在寧王自身經營指標的是產能利用率開始同比回升），目前行業銷量/產量一直在70%上下波動，而今年一季度這個比值還在略有下滑，尤其是LFP電池的產銷差還在擴大，供給側還仍然處于產能過剩狀態，鋰電行業沒有看到明顯的beta側的拐點，仍需要持續跟蹤。

而從寧王自身市占率來看，目前市占率呈現了略微回升的趨勢，主要由于寧王的LFP電池市占率開始回升了，但可持續性仍然還需要觀察。

而從海外動力電池出貨來看，歐洲一季度市場銷量同比增長20%，而海外產能已經開始投產，目前寧王在歐洲的市場份額擴大到38%，短期來看趨勢還不錯。

所以整體而言，寧王在動力電池方面，短期趨勢還可以，在手訂單量短期也相對充足，但目前鋰電行業沒有看到明顯的beta側的拐點，而公司雖然短期市占率略有提升，但可持續性仍然需要持續觀察，尤其是今年國內動力電池市場仍然是以低價LFP電池出貨為核心的大年里。

所以在這種情況下，儲能業務2025年的高度不確定性，讓動力電池的高增去做補位目前看來可能還不足，所以海豚君認為對寧王目前的投資反而應該要留給自己足夠的安全邊際，尤其是將美國關稅對儲能業務的負面影響徹底考慮進股價后，再進行低位布局。

而從目前關稅影響來看，美國關稅的影響還是對于寧王儲能業務影響相對較大，2024年儲能出貨40%-50%是往美國，對應約40-45Gwh左右，占2024年整體出貨量約9%左右，而由于海外儲能毛利率更高，美國儲能業務的凈利估計占到2024年寧德時代整體凈利的10%-15%左右，而公司表示面對目前波動巨大的政策環境，仍然以觀察為主，沒有一個很好的應對措施。

但在2026年，如果關稅繼續持續嚴重影響公司儲能業務的情況下，公司可能會考慮采用類似動力電池向美國出貨的的LRS模式（采用許可、授權和服務的方式，幫助電池廠商快速建成電池工廠，工廠資本開支則全部由另一廠商承擔，寧德時代不在合作工廠占有股份，而是收取專利授權費和服務費，所以雖然降低了收入規模，但資本開支減少，同時技術授權高毛利模式會帶來利潤率提升），但這塊對美國的儲能生意仍然還是可以繼續做下去的。

而對于2025年而言，原本市場預期今年寧王電池出貨量會同比增長30%達到616 Gwh左右，海豚君出于謹慎性原則，預期2025年整體出貨量570-580 Gwh左右，對應2025年歸母凈利570-580億元（隱含單wh凈利0.1元），按照寧王歷史低點的PE倍數13倍左右，估值底線的市值約為7410億元，也就是回落20%-25%之后，才會有真正的安全邊際。

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以下是詳細分析

一. 從一季度業績表現來看，收入端繼續miss市場預期，毛利率端表現還可以

1. 收入端：收入低于預期問題出在銷量上，電池單價仍在企穩

本季度寧王的營業收入847億，大幅低于市場預期955億，實際收入端相比市場預期低11%，海豚君回顧了一下歷史，這個預期差還是相對比較大的。

海豚君大概拆了一下不及預期的主要原因，發現問題還是出在電池銷量上，而非電池單價上：

a.本季度電池銷量大幅低于市場預期：

根據管理層業績會披露，本季度電池實際銷量120Gwh，而市場對于2025年一季度的銷量預期都還在130-140Gwh，所以實際出貨量和市場預期之間差不多有10-20Gwh左右的預期差，這也是收入不及預期的主要原因。

拆分來看：

① 本季度動力電池銷量約96Gwh，環比下滑26%，主要由于一季度是新能源汽車銷售淡季，也是動力電池出貨淡季。而從同比數據來看，寧王動力電池銷量同比增長26%，也算是個合理的水平，但海豚君預計動力電池銷量還是要略低于市場預期。

而從已有的數據寧王中國裝車量市占率這個維度來看，寧王在去除比亞迪（自供為主）的裝車量市占率自2024年一季度后還是呈現逐季的環比下滑的趨勢，而主要原因是由于CATL的LFP電池市占率一直在下滑，以及終端市場需求降級對于偏低價的LFP電池需求持續上行，但好在這個季度開始看到寧王LFP電池市占率（去比亞迪）開始有環比略回升的趨勢了（環比回升0.8個百分點），但可持續性仍需要持續觀察。

② 本季度儲能電池銷量約24Gwh, 環比上季度低點16Gwh增長54%, 還記得上季度儲能電池出貨量下滑嚴重，而上季度管理層解釋主要由于部分項目制業務確認周期長，以及出口退稅政策影響。

但從2025年整體來看，儲能電池這塊業務仍然受到美國關稅沖擊嚴重，加上國內強制配儲的自2025年正式取消短期對于國內大儲需求端的負面影響，以及儲能結構中從原來直流側為主現在往交流測切換（確認收入周期相比直流側更長，短期可能對儲能確認收入影響較大），寧王2025年儲能業務的不確定性仍然很大，而寧王之前提的海外數據中心的儲能補位起量還相對緩慢，對2025年儲能業務的貢獻還相對較小。

b. 再來看看電池單價：

電池單價方面，一季度電池單價基本還在0.6元/Wh左右，環比上季度0.61元/Wh基本沒有變化，一般寧王的電池單價和上游原材料碳酸鋰價格直接掛鉤，而本季度碳酸鋰價格環比上季度基本變化不大，都在7-8萬元/噸左右。

2. 毛利率端環比上季度實際略有上行

從寧王毛利率端口徑來看，毛利率環比去年Q4實際23%-24%（將銷售費用質保金納入銷售成本后，與1Q25在會計口徑一致下的數據）還略微環比上行了，本季度實際毛利率24.4%，也超出市場22.1%的毛利率預期，所以毛利率端表現還可以。

注： 本圖中1Q25與之前季度會計口徑不一致，僅參考

而從毛銷差角度來看（毛利率-銷售費用率，由于會計政策影響，看毛銷差和歷史季度可比性更強），本季度毛銷差在23.4%左右，環比上季度繼續提升1.2個百分點，管理層在業績會中指引質保金的計提一般占收入的比例在3%左右（1H24 3.1%, 2H24 3.4%），所以本季度毛銷差的上升的直接原因仍然還是毛利率的上升。

海豚君認為本季度毛利率上升的主要原因有:

① 上季度寧王電池出貨結構中儲能電池占比僅11%，而本季度儲能電池占比恢復到了正常的20%，儲能電池由于主要海外客戶為主，儲能電池毛利率會相比動力電池毛利率更高，出貨結構一定程度上拉高了電池毛利率。

② 上游的原材料成本的繼續環比略微下滑：

上季度上游供應鏈鐵鋰、負極、六氟磷酸鋰、銅箔等環節開始漲價，一定程度上也拉高了上季度的采購成本，而本季度上游原材料尤其是碳酸鋰成本又繼續出現環比下滑的趨勢（電池級碳酸鋰價格從四季度高峰8萬元/噸下滑到目前7.2元/噸）,鋰礦仍然還處于供給過剩的階段。

二. 本季度存貨還在繼續高增，資產減值基本企穩

1）存貨還在繼續高增

從存貨角度來看，本季度存貨還在繼續高增，環比上季度階段性高點598億元還在環比增長58億元，存貨周轉天數也再次來到了89天的高點，而寧王上季度解釋存貨增加的原因是由于超過6成的庫存是是處于運輸途中但還未到達客戶交接點的商品，由于海外銷售區域增多，物流時間變長，海運周期占比更多，大概有60-70Gwh左右，這部分在途商品會在今年一季度轉化為收入，海豚君當時認為寧王一季度出貨量有所保障，確定性相對較強。

但從本季度實際表現來看，寧王本季度出貨量是不及市場預期的，且存貨還在繼續積壓，尤其是在儲能業務面臨國內強制配儲取消+海外尤其美國關稅的沖擊，有些擔心寧王本季度增加的存貨是對儲能電池的過度備貨導致的。

2）資產減值本季度有所下滑，主要還是由于碳酸鋰價格波動不大

2025年一季度資產減值11億，環比上季度18億繼續下滑7億，由于寧王的資產減值主要分為：

①存貨跌價準備；②長期資產減值兩項；

長期資產減值主要是與礦產資源相關的資產，而碳酸鋰價格雖然本季度環比略有下滑，但整體波動不算大，所以長期資產減值風險相對可控（直接關注碳酸鋰價格），但海豚君略有擔心之后季度的儲能電池的存貨減值風險（在本季度儲能電池可能過度備貨的情況下），尤其是地緣政治面對高度不確定性情況下。

三. 仍處于擴產軌道，短期在手訂單量仍不錯

1）資本開支還在繼續增加，寧王仍然處于擴產軌道中：

從資本開支周期來看，雖然寧王已經過了產能的密集投入期（2021-2022年），后續因為市場競爭飽和，產能過剩情況下，資本開支自2022年四季度之后一直處于下行周期，在2023年四季度甚至都達到了階段性低點67億元。

但自2024年三季度開始，寧王就開始增加了資本支出，到2025年一季度達到了階段性新高103億元，同時從寧王的在建工程來看，寧王的在建工程環比上季度還要增加54億元至本季度352億元，海豚君認為在建產能增加可能為2025年的新品周期增加以及換電站的建設在做準備，今年動力電池神行電池和麒麟電池會集中出貨，從去年占比3-4成，到今年占比6-7成，而增混電池驍曉去年年底發布，已配套了30多款車型，2025年搭載驍曉的車型也會在2025年集中上市。

同時在換電站的建設下，今年寧王提出了建設1000座換電站的目標，寧王認為未來補能格局是慢充、快充、換電三分天下，所以在快充+換電上同時布局。

2） 從寧王目前的合同負債來看，一季度環比繼續高增：

由于寧王主要是個To B的生意，所以會出現已收下游B端客戶的預付款項，但還沒交付的情況，所以合同負債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個近似指標。

從寧王一季度合同負債來看，合同負債371億，環比上季度278億元增加了93億元，繼續邊際向好，短期在手訂單量還是處于不錯的水平。

<本篇結束>

寧德時代過往文章：

2024年10月21日財報點評《》

2024年7月27日財報點評《》

2024年4月15日財報點評《》

2023年10月19日財報點評《》

2023 年 07 月 25 日財報點評

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2023 年 3 月 9 日財報點評

2022年10月22日財報點評《》

2022 年 5 月 20 日動力電池板塊綜述《》

2022 年 04 月 30 日財報點評《》

2022 年 04 月 22 日財報點評《》

2021 年 10 月 28 日財報點評《》

2021 年 08 月 25 日財報點評《》

深度研究：

2025 年 1 月 23 日公司深度《》

2021 年 07 月 14 日公司深度《》

2021 年 07 月 07 日公司深度《》

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