導讀：拼多多“補課”。

最近互聯網圈的關鍵詞動輒就是千億，比如電商巨頭拼多多，年利潤剛剛破了千億，緊接著又發布了個刷屏的“千億扶持”項目。

百億“補”需求，千億“補”供給，高增長神話能“補”回來嗎？

01告別狂飆時代

2024年，拼多多依舊增長迅猛。據其最新財報，公司全年實現收入3938億元，同比增長59%，遠超同期阿里8%和京東13.8%的營收增速；非美國會計準則下，歸股東凈利潤1223億元，同比增長80%。

收入主要來自兩部分：交易服務（傭金收入）和在線營銷服務（廣告收入）。其中交易服務創收約1959億元，在線營銷服務創收約1979億元，兩者不分伯仲。

盡管業績亮眼，對比此前的高速增長，其營收增速仍然創下了近兩年新低。尤其聚焦第四季度的話，增速放緩的信號已然顯現，驟降至24%，與前三季度的86%、44%相比，落差顯著。

而且收入增速似乎無法滿足市場對拼多多的預期，常有業績良好股價暴跌到底情況。

▲圖源：百度股市通

業績和股價的此消彼長下，拼多多的市盈率已經來到了10倍以下。——這通常是一家完全不會增長的企業的估值。相當于，市場對TEMU的估值為零，還預期拼多多的國內電商也會出現停滯甚至衰退。

再看凈利潤指標的話，拼多多增速放緩的跡象則更加明顯。2022年-2024年，拼多多歸屬于普通股股東的凈利潤增速分別為305.96%、90.33%、87.31%，數字一目了然。

在費用支出方面，本季營銷費用支出314億，同比增長18%。從同比增幅看，相比上幾個季度40%以上的增速，是有明顯放緩的。但相比市場隱含的預期，稍稍多出十幾億。

支出的部分主要用于國內“國補”推廣及Temu海外營銷。

國補（“國家補貼政策”）確實更傾向中高端品牌商品，而拼多多主站以白牌商家為主，享受到的政策紅利相對較弱，導致其不得不自掏腰包鞏固低價優勢。例如去年雙12期間，百億補貼進一步加碼為雙補貼，增加大面額消費券，以對沖自身國補區域不足的短板。

值得注意的是，去年國補的影響可能還沒那么明顯，今年“國補”品類擴大到手機、iPad，若時間跨度持續到2025年年末，拼多多主站可能需投入更多營銷費用鞏固低價心智。

好的方面是，盡管壓力重重，拼多多的現金流還是實現了五年持的續增長，2024年運營現金流達到1219.29億元，妥妥的“電商界現金王”。

02撤回僅退款 補貼商家

商業模式的底層邏輯不同，對應的增長戰略自然不同。

阿里把自己定義為科技公司，從對外口徑上確實是擁抱AI和大模型，其人工智能技術敘事也逐漸蓋過電商光環；

京東押注本地生活，背后有超3200萬平方米倉儲網絡構筑的供應鏈體系加持，還試圖通過為騎手繳納社保等舉措，對外傳遞拔高品牌形象；

而拼多多的底牌，是對下沉市場的深刻理解，和對低價策略的極致運用。社交裂變疊加低價促銷，為拼多多收割了海量對價格敏感的用戶。

這種核心競爭力，在初期為拼多多帶來了驚人的流量和增長速度，卻也限制了公司的品牌形象，使其與“廉價”、“低質”等標簽深度綁定。

所以從去年開始，拼多多就投入了大量心血進行“供給側改革”，煞費苦心。

1.撤回“僅退款”，提出了推動商家權益委員會。“異常訂單預警”“低價風險預警”等多項新舉措助力商家提高投產比。

“僅退款”政策初期作為保障消費者權益的有力舉措，有力提升了消費者的購物信心和體驗，取消之后如何平衡兩者關系，促進平臺生態健康發展是重要課題。而且在由C向B的切換過程中，其收入將繼續被影響。

2.推出“百億減免”計劃，直指商家生態痛點，一年減免商家100億元的交易手續費。

具體動作包括降低店鋪保證金、降低店鋪的傭金比例以及免除偏遠地區的物流的中轉費等。力圖證明自己也可以是對商家友善的平臺。讓利商家也是增速放緩的重要原因。

3.推出“電商西進”和“新質商家扶持計劃”、“千億扶持”等舉措，持續保護商家。

尤其是最新的“千億扶持”策略：未來三年內擬投入資金、流量等資源超過1000億元人民幣，這意味著把一年的利潤搭進去，重金高質量電商生態建設。

此外千億還將利用到針對性幫助跨境商家穩定生產，降本增效，應對出海風險上，被解讀為應對關稅大錘的有力舉措。

▲圖源：國海證券預測未來2年拼多多的收入增長情況

拼多多的種種舉措表明，高舉高打的短期策略已經失效了。從“薄利多銷”轉向“高質量發展”是拼多多的自我選擇，或許真如趙佳臻所言：“以短期回報評價拼多多不再合適”。

03外部挑戰重重

值得注意的是，重點內部糾錯的拼多多，所面臨的外部挑戰同樣值得關注。

其一來自競爭對手，抖音電商以35%的GMV增速沖擊低價市場，直播電商模式分流用戶時長；阿里、京東通過“88VIP會員”和以舊換新政策鞏固高線城市份額。

其二外部環境不容樂觀。特朗普再度升級對華金融博弈，4月啟動《外國公司問責法》最終執行程序，要求所有未滿足審計要求的中概股在6個月內完成退市。首當其沖的就是拼多多這樣的中概股。

拼多多的VIE架構涉及國內數據安全法規，這使得其合規難度極高。若真搞到退市的地步，恐將面臨流動性斷崖式下跌風險，審計困局、政治加碼、估值蒸發三座潛在大山不可忽視。

此外，據市場信息，拼多多近2000億的傭金收入中，海外業務（Temu）貢獻超半數。Temu的重要性，顯而易見。

▲圖源：新浪財經

市場推測2024年Temu的虧損額約35億元美元，表明其尚處于「燒錢換市場」的階段。

在國際形勢瞬息萬變的外部環境下，Temu能否換來市場和業績，還要打個問號。

不同于阿里投票AI、京東講責任與關懷，拼多多選擇“穩健”策略補貼提質，雖偏保守和缺乏想象力，也算得上明智。

拼多多所謂的增長焦慮，是所有“流量型平臺”的宿命，而補貼只是權宜之計，最終還得拿真本事說話。