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近日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾就美國(guó)總統(tǒng)特朗普的關(guān)稅政策影響發(fā)出了強(qiáng)烈警告，并明確表示美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)輕易降息。這一聲明激怒了特朗普，以至于一天之內(nèi)特朗普三次抨擊鮑威爾，稱其“總是太遲和錯(cuò)誤”，指責(zé)其“搞政治”、“太糟糕”，并威脅鮑威爾"盡快離職"。

其實(shí)，特朗普與鮑威爾的矛盾自2018年就初見(jiàn)端倪。量化寬松政策與”不惜一切代價(jià)壓制通脹”的鷹派政策間的矛盾，在特朗普關(guān)稅大戰(zhàn)下不斷升級(jí)。

當(dāng)前由于特朗普的關(guān)稅政策，企業(yè)成本不斷飆升，美國(guó)通脹預(yù)期已升至40年高位。在此背景下，鮑威爾的“優(yōu)先考慮通脹目標(biāo)”策略，與特朗普"需要低利率緩解政治壓力"的矛盾越發(fā)突出。

關(guān)于這一矛盾，早些年在克里斯托弗·倫納德的《寬松貨幣之王》一書中就有所預(yù)示。書中作者通過(guò)一手消息呈現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部“降息”與“抗通貨”的決策博弈，揭示了“量化寬松“政策如何扭曲資產(chǎn)價(jià)格將國(guó)家經(jīng)濟(jì)推向危險(xiǎn)邊緣，并加劇全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)積累。這份內(nèi)情報(bào)道恰為當(dāng)下特朗普與鮑威爾的矛盾提供了深層注解。

無(wú)論是迫于政治壓力轉(zhuǎn)向?qū)捤桑€是堅(jiān)持現(xiàn)行審慎策略，美聯(lián)儲(chǔ)的抉擇都將深刻影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向，而《寬松貨幣之王》一書為公眾理解這場(chǎng)權(quán)力博弈背后的機(jī)制與后果撕開(kāi)了一道關(guān)鍵切口。

下文特別摘出書中有關(guān)部分，以饗讀者。

量化寬松計(jì)劃之爭(zhēng)

本次對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該降息的爭(zhēng)論，不由得讓人回想起自2010年美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部本·伯南克和托馬斯·霍尼格關(guān)于量化寬松政策的矛盾。彼時(shí)量化寬松政策在應(yīng)對(duì)2008年金融體系崩潰及全球危機(jī)中成效顯著，為了降低失業(yè)率提高經(jīng)濟(jì)活力，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了第二輪量化寬松計(jì)劃。這一時(shí)期由于對(duì)量化寬松政策認(rèn)識(shí)不夠透徹以及市場(chǎng)期盼，伯南克的反對(duì)者霍尼格雖然明確指出了量化寬松政策可能帶來(lái)惡行通貨膨脹的嚴(yán)重后果，但是無(wú)人在意，成為“孤獨(dú)的反對(duì)者”。

霍尼格知道，他的投票實(shí)際上不會(huì)改變?nèi)魏问虑椤Ｂ?lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)甚至在會(huì)議開(kāi)始前就幾乎決定采取量化寬松政策。他投出反對(duì)票是因?yàn)樗X(jué)得這是他的責(zé)任。但這么做還有另外一個(gè)原因，那就是他在向美國(guó)公眾傳遞一個(gè)信息。他的投票是一個(gè)信號(hào)，表明人們實(shí)際上會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)即將采取的行動(dòng)持不同意見(jiàn)。此前曾有過(guò)關(guān)于量化寬松的爭(zhēng)論，至少有一個(gè)人認(rèn)為量化寬松的風(fēng)險(xiǎn)太高，而且無(wú)法證明其合理性。

但隨著時(shí)間的推移，伯南克和其他人所希望的更廣泛的好處被證明是難以實(shí)現(xiàn)的。對(duì)此，伯南克認(rèn)為如何果新一輪量化寬松政策只是略微奏效，那么另一輪規(guī)模更大的量化寬松政策可能會(huì)更好。如果在零利率政策的壓力下，銀行沒(méi)有像美聯(lián)儲(chǔ)希望的那樣放貸，那么零利率政策可能會(huì)加強(qiáng)。但是這一次，伯南克將面臨比2010年更多的反對(duì)。對(duì)伯南克最強(qiáng)烈的反對(duì)來(lái)自3位美聯(lián)儲(chǔ)委員開(kāi)始聯(lián)手減緩或阻礙他的計(jì)劃。其中一位委員是零利率政策的有力批評(píng)者，他的名字是杰羅姆·鮑威爾。

針對(duì)伯南克的計(jì)劃鮑威爾提出了許多與霍尼格同樣的擔(dān)憂。早期在私募股權(quán)交易領(lǐng)域的工作經(jīng)歷，使鮑威爾知道高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)有多大。于是在2012年5月鮑威爾來(lái)到美聯(lián)儲(chǔ)后，面對(duì)本·伯南克即將推動(dòng)的新一輪大規(guī)模量化寬松計(jì)劃，他發(fā)出了一些非常明確的警告。與霍尼格不同，鮑威爾的意見(jiàn)會(huì)被傾聽(tīng)。

那年夏天，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的內(nèi)部辯論顯示出對(duì)伯南克計(jì)劃的高度懷疑和徹底反對(duì)。在7月下旬的會(huì)議期間，大約一半有投票權(quán)的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員成員表達(dá)了對(duì)量化寬松政策的擔(dān)憂。伯南克開(kāi)始努力反對(duì)這種不同意見(jiàn)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然疲軟，失業(yè)率仍然很高，這時(shí)距離2008年金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去了將近4年。由于房地產(chǎn)泡沫遺留下來(lái)的巨額債務(wù)，這種長(zhǎng)期的疲軟增長(zhǎng)是完全可以預(yù)料的，但伯南克感受到了采取行動(dòng)并將美聯(lián)儲(chǔ)保持在提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)努力的中心的壓力。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，伯南克推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)使用曾經(jīng)被認(rèn)為是試驗(yàn)性的，甚至是激進(jìn)的工具， 但現(xiàn)在這些工具是美聯(lián)儲(chǔ)唯一可以支配的工具。

鮑威爾上任時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)使用了兩種極為強(qiáng)大的工具。第一種是“前瞻性指引”，即美聯(lián)儲(chǔ)保證將利率保持在低位，鼓勵(lì)更多的借貸和投機(jī)。2012年1月，美聯(lián)儲(chǔ)曾暗示將在近三年的時(shí)間里保持零利率，這是對(duì)該指引的一次非同尋常的升級(jí)。第二種工具是“扭轉(zhuǎn)操作”，這是一個(gè)類似量化寬松的債券購(gòu)買計(jì)劃，但兩者有一個(gè)重要的區(qū)別。扭轉(zhuǎn)操作并沒(méi)有向銀行系統(tǒng)注入更多現(xiàn)金，只是試圖通過(guò)壓低長(zhǎng)期國(guó)債利率來(lái)鼓勵(lì)更多放貸。美聯(lián)儲(chǔ)在2011年底推出了一項(xiàng)新的扭轉(zhuǎn)操作，并于2012年延長(zhǎng)了該項(xiàng)操作的時(shí)間。

面對(duì)伯南克的游說(shuō)，在鮑威爾參加的第一次聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上，他支持了伯南克的政策主張。但鮑威爾也暗示，他的想法將更接近杜克的，而不是伯南克的。鮑威爾以一種后來(lái)成為習(xí)慣的方式開(kāi)始了他的講話，他談到了自己在私人部門的朋友和聯(lián)系人所說(shuō)的話。他經(jīng)常精確而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貙徱曌约旱穆?lián)系人。在一次會(huì)議上，像蓋洛普民意調(diào)查一樣，他按百分比分析了他們的回答。在5月的第一次會(huì)議上，鮑威爾表示，量化寬松應(yīng)該作為一種備用工具，一種“作為未來(lái)防御武器”的工具。他暗示現(xiàn)在可能不需要這種武器。他的業(yè)內(nèi)熟人說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，但他不相信這種緩慢會(huì)持續(xù)到2013年。這一批評(píng)并不像會(huì)議期間反對(duì)量化寬松的其他批評(píng)那么尖銳，但這表明鮑威爾的支持不能被視為理所當(dāng)然。

特朗普與鮑威爾從共識(shí)走向沖突

鮑威爾進(jìn)入這場(chǎng)辯論時(shí)的立場(chǎng)與霍尼格非常接近。與霍尼格不同，鮑威爾開(kāi)始軟化自己的批評(píng)，并最終接受了他曾經(jīng)在聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)閉門會(huì)議上批評(píng)過(guò)的政策。當(dāng)這一切發(fā)生時(shí)，鮑威爾開(kāi)始成為冉冉升起的明星。

唐納德·特朗普的上臺(tái)，更是給了鮑威爾機(jī)遇。特朗普政府內(nèi)部有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在貨幣政策方面，鮑威爾和耶倫基本上會(huì)推動(dòng)同樣的議程。使天平向鮑威爾傾斜是因?yàn)樗麑?duì)銀行監(jiān)管的態(tài)度，他被認(rèn)為與特朗普政府關(guān)系更密切，特朗普政府正在努力縮減奧巴馬時(shí)期實(shí)施的一些監(jiān)管措施。特朗普提名了鮑威爾，參議院很快確認(rèn)了鮑威爾的任命。

成為美聯(lián)儲(chǔ)主席后鮑威爾開(kāi)始逆轉(zhuǎn)之前的量化寬松計(jì)劃，多次加息推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)操作正常化，限制資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。這項(xiàng)工作的難度就是顯而易見(jiàn)的。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)才剛剛開(kāi)始正常化，但金融體系已經(jīng)分崩離析了。并且隨著美聯(lián)儲(chǔ)正常化的繼續(xù)，市場(chǎng)波動(dòng)將加劇，這與特朗普政府最初的目標(biāo)相沖突。

鮑威爾小心翼翼地處理著與華盛頓的關(guān)系，但有一種關(guān)系是他無(wú)法處理的，那就是他與唐納德·特朗普的關(guān)系。總統(tǒng)開(kāi)始以典型的特朗普式的方式介入貨幣事務(wù)，引起人們對(duì)這件事的廣泛關(guān)注，然后讓人們爭(zhēng)論完全錯(cuò)誤的事情。在這種情況下，特朗普開(kāi)始公開(kāi)向鮑威爾施壓降低利率。這激怒了美聯(lián)儲(chǔ)的追隨者，他們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該獨(dú)立，不受政治壓力的影響。鮑威爾成為另一個(gè)代表特朗普試圖玷污或摧毀機(jī)構(gòu)的華盛頓人物。更大的問(wèn)題則是關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)正常化的必要性、正常化的成本以及正常化的復(fù)雜副作用的，它們都落到了觀眾視野的陰暗邊緣。特朗普把貨幣政策變成了一場(chǎng)馬戲團(tuán)表演，而他則站在舞臺(tái)的中心。特朗普和鮑威爾之間的公開(kāi)爭(zhēng)端為全球金融體系緩慢而混亂的解體蒙上了陰影。

2018年12月，全球經(jīng)濟(jì)普遍表現(xiàn)低迷。通常情況下，不同資產(chǎn)和不同商品的市場(chǎng)走向不同。例如，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，黃金價(jià)格就會(huì)上漲，因?yàn)橥顿Y者紛紛尋求避險(xiǎn)。這種情況在2018年12月并沒(méi)有發(fā)生。相反，不同資產(chǎn)類別的股市普遍同步下跌，這讓華爾街的交易員感到震驚。股市年底下跌了約6%。就連高質(zhì)量的公司債券也下跌了6%。原油和其他大宗商品價(jià)格下跌了約15%。

這是零利率政策實(shí)施后全球規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和重塑經(jīng)濟(jì)體系的開(kāi)始。如果不穩(wěn)定性沿著這條路線持續(xù)下去，可能會(huì)威脅到全球銀行體系，加劇全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，甚至引發(fā)另一場(chǎng)可能導(dǎo)致失業(yè)率迅速上升的金融危機(jī)。在這些風(fēng)險(xiǎn)面前，鮑威爾做出了一個(gè)立場(chǎng)堅(jiān)定的選擇，即美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)正常化下去。但道瓊斯指數(shù)的不斷下跌這讓華爾街的人感到恐慌。自2018年10 月以來(lái)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了19%，距離官方的“熊市”僅差1個(gè)百分點(diǎn)，這通常預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。一場(chǎng)可怕的經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)即將來(lái)臨。

當(dāng)這個(gè)經(jīng)濟(jì)專制者的形象徹底暴露在人們的視野時(shí)，鮑威爾距離完全投降只剩下幾周的時(shí)間。2019年1月25日，《華爾街日?qǐng)?bào)》的報(bào)道稱，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的逆轉(zhuǎn)可能不會(huì)像鮑威爾早些時(shí)候所說(shuō)的那樣“自如”。隨后，在當(dāng)月聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議結(jié)束后，鮑威爾出席了新聞發(fā)布會(huì)。他以一連串的技術(shù)觀點(diǎn)和數(shù)據(jù)開(kāi)始了自己的評(píng)論，但他并沒(méi)有掩蓋核心信息：美聯(lián)儲(chǔ)的正常化實(shí)際上已經(jīng)結(jié)束了，賣出債券結(jié)束了，加息結(jié)束了，緊縮政策也結(jié)束了。“加息的理由已經(jīng)有所弱化。”鮑威爾說(shuō)。

然而，僅僅停止正常化是不夠的，通貨緊縮是一個(gè)核心挑戰(zhàn)。3月，由于對(duì)金融體系的擔(dān)憂，銀行類股票開(kāi)始下跌，全球經(jīng)濟(jì)衰退變得更加明顯。在3月，當(dāng)短期債券的利率高于長(zhǎng)期債券的利率時(shí)，市場(chǎng)發(fā)出了嚴(yán)厲的警告。這就是所謂的“反向收益率曲線”，預(yù)示著即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退。美國(guó)央行、歐洲央行在7月宣布降息，主要是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡嗜匀坏偷昧钊藫?dān)憂。特朗普總統(tǒng)在推特上對(duì)這一事態(tài)發(fā)展表示憤怒。他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該帶頭降息和刺激，而不是由歐洲央行帶頭。然而，降息并未能控制局勢(shì)，經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)的幾年里都很強(qiáng)勁，但當(dāng)時(shí)的金融體系非常脆弱，甚至瀕臨崩潰。

政府與美聯(lián)儲(chǔ)之間不可調(diào)和的矛盾

新冠疫情造成了自大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的就業(yè)危機(jī)。面對(duì)危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)與政府暫時(shí)性的采取了一致的行動(dòng)，通過(guò)實(shí)施援助計(jì)劃提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。2020年的危機(jī)應(yīng)對(duì)標(biāo)志著鮑威爾職業(yè)生涯的一個(gè)高點(diǎn)，鮑威爾在華盛頓的政治地位從未如此之高。。

但是美聯(lián)儲(chǔ)的救助計(jì)劃實(shí)際上是“量化寬松”計(jì)劃的變體，只是對(duì)擁有資產(chǎn)的人的救助。在疫情暴發(fā)后的大約 9 個(gè)月內(nèi)，股票所有者得到了完全的補(bǔ)償。公司債的所有者也得到了補(bǔ)償。從2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)出手干預(yù)開(kāi)始，股市開(kāi)始了歷史上規(guī)模最大、速度最快的增長(zhǎng)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大幅上漲。然而，與表現(xiàn)上的繁榮相反，資產(chǎn)通貨膨脹卻正在毫無(wú)節(jié)制地加速。

同時(shí)政治上的動(dòng)蕩更是加劇了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。特朗普在11月競(jìng)選連任時(shí)輸給了民主黨的前副總統(tǒng)喬·拜登。在離任之際，特朗普政府與美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)生了最后一次爭(zhēng)吵。與鮑威爾密切合作的姆努欽宣布，財(cái)政部將不再支持財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)共同創(chuàng)建的特殊目的工具（比如像購(gòu)買企業(yè)垃圾債的項(xiàng)目），這些工具將在年底被關(guān)閉。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)這一舉動(dòng)表示反對(duì)，敦促姆努欽保持這些措施的開(kāi)放以防市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，但姆努欽覺(jué)得這樣做是有代價(jià)的。在次年1月底的一次新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾被反復(fù)問(wèn)及美聯(lián)儲(chǔ)是否有可能助長(zhǎng)資產(chǎn)泡沫。鮑威爾說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)正在監(jiān)控資產(chǎn)價(jià)格，但并不過(guò)度擔(dān)心。

看似平穩(wěn)增長(zhǎng)的金融體系表面之下潛藏的深層的脆弱性。這種脆弱性并不新鮮，它與金融風(fēng)險(xiǎn)蹺蹺板上非常微妙的平衡有關(guān)。蹺蹺板的安全一端持有可靠的資產(chǎn)，比如國(guó)債。蹺蹺板的另一端持有股票和公司債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)每月通過(guò)購(gòu)買國(guó)債向蹺蹺板的安全一端注入800億美元，這反過(guò)來(lái)又壓低了這些國(guó)債的利率或收益率。就像過(guò)去十年一直發(fā)生的那樣，這迫使投資者將資金推到高風(fēng)險(xiǎn)的一方，以尋求收益。

對(duì)政府來(lái)說(shuō)，不管是特朗普的減稅法案還是拜登的救援計(jì)劃，都旨在尋求更多的選票和民眾支持。所有這些都意味著，美國(guó)財(cái)政部將在2021年出售約2.8萬(wàn)億美元的國(guó)債。分析人士認(rèn)為，一些美國(guó)國(guó)債可能會(huì)出現(xiàn)“買家罷工”，這將要求政府支付更高的利率來(lái)吸引買家。如果美國(guó)國(guó)債利率上升，華爾街的所有投資資金都將被吸引到蹺蹺板安全的一端，在長(zhǎng)期以來(lái)被拒絕的更高、更安全的收益率中尋找庇護(hù)。這將導(dǎo)致資金從杠桿貸款、股票、貸款抵押債券和華爾街多年來(lái)一直在忙著構(gòu)建的 所有高風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)中流出。

鮑威爾和他的團(tuán)隊(duì)將面臨一個(gè)熟悉的選擇。他們可以讓風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)倒下，或者再次通過(guò)更多的量化寬松和緊急計(jì)劃進(jìn)行干預(yù)。當(dāng)資金在2018年底逃離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，鮑威爾也面臨著類似的選擇，他選擇了創(chuàng)造更多資金來(lái)安撫市場(chǎng)的道路。這鼓勵(lì)了更多的投機(jī)和資產(chǎn)通貨膨脹。這也埋下了特朗普與鮑威爾矛盾的根源，即美聯(lián)儲(chǔ)需要穩(wěn)定通貨膨脹，而政府需要銀行降息增加經(jīng)濟(jì)活力。政府與美聯(lián)儲(chǔ)的矛盾也隨著金融危機(jī)的產(chǎn)生不斷循環(huán)。

2008年的金融危機(jī)在許多重要的方面從未結(jié)束。這是一場(chǎng)長(zhǎng)期的崩潰，使得經(jīng)濟(jì)癱瘓了多年。導(dǎo)致危機(jī)的問(wèn)題幾乎完全沒(méi)有得到解決，而這次金融危機(jī)又因美國(guó)民主制度力量的長(zhǎng)期崩潰而加劇。當(dāng)美國(guó)依賴美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)解決其經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)，其所依賴的是一個(gè)存在嚴(yán)重缺席的工具。

本文摘自《寬松貨幣之王》，2025年4月出版。

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