大家好，我是海豚君！

迪士尼美東時間 5 月 8 日美股盤前發布了 2025 財年第二季度（CY25Q1）業績。二季度業績不錯，在市場預期偏謹慎下，多項業務收入超預期，尤其利潤端超預期較多，管理層對今年的展望順勢上調。

具體上：

1. DTC 流媒體捆綁 + 賬戶共享雙策略奏效：二季度流媒體用戶數的凈增加，非常振奮人心。上季度公司給的指引是輕微下降，第三方渠道跟蹤的數據表現，Disney+、ESPN 用戶活躍的趨勢不佳。再加上龍頭 Netflix 又一次超預期的用戶擴展，自然市場對迪士尼的 DTC 業務就沒什么期待。

雖說漲價效應也能帶動增長，但對于光靠人均付費帶動的增長，更像是飲鴆止渴，總是不讓人安心。因此當 Q2 Disney+ 實際凈增了 140 萬人，并且指引下季度還會 “輕微增長”，同時全年流媒體利潤將在訂閱數增長、漲價、廣告套餐推出以及捆綁內容整合減少資源浪費下，經營利潤同比大幅增長。以 “用戶認可” 的方式換來的增長，無疑會提振市場情緒。

背后原因，海豚君認為恐怕與Disney+ 內容捆綁、打擊賬戶共享以及當期的叫座片《海洋奇緣 2》電影上線流媒體有很大關聯。

2. 本土公園需求超預期：公園業務是第二個比較驚喜的地方。原本以為，宏觀壓力下，早已走過后疫情紅利周期的主題公園，本土和國際市場都開始會遇到一些增長阻力。再加上今年 Epic 環球公園開始營業（5 月 22 日），市場擔心本土競爭會加劇。

實際上國際市場確實感受到消費疲軟，尤其是中國地區，人均消費在下降。不過這個季度本土客流量恢復了同比 2% 的增長，與此同時，人均花費也增加了 5%，絲毫沒有感受到消費壓力。

除了本身假日季效應外，12 月 “Treasure” 游輪開始運營，對本地園區消費的拉動也起了不少作用。雖然沒有上調全年利潤增長目標，但電話會上公司提及截止目前，本土公園的預訂量都保持了穩定增長，消除了一部分競爭擔憂。

不過具體會受多少影響，建議邊走邊看，畢竟 Epic 公園月底才開始營業，可以蹲一波首批用戶反饋。

3. 旗艦版將來臨，期待更多催化：體育業務本季度同樣超出預期，公司提高今年利潤增速，從 13% 提高至 18%。8 月將所有 ESPN 內容整合后的旗艦版平臺將推出（整合有線電視 + 流媒體內容，統一采用流媒體訂閱付費的模式），但市場本身預期并不高，因此公司對業績增長的上提，有望提振市場預期。

海豚君觀點

從重組結束，DTC 扭虧拐點后，迪士尼右側向上周期一直不是太順。上季度業績在又一次小失望，海豚君認為....***（完整內容可前往長橋App「動態-投研」欄目搜索同名文章解鎖）

而這次財報前，市場預期也開始學會先保持謹慎。主要是源于 1）Disney+ 在競對（Netflix）面前的黯然失色；2）國際公園紅利期結束開始產生消費疲軟，本土市場新增競對 Epic 環球公園；3）體育內容競爭加劇，使得市場對秋天推出的 ESPN 旗艦版也沒抱什么預期；

再加上特朗普前兩天剛過發布要挾的 “電影關稅” 和中國限制電影進口的反擊，雖然還沒公布細則，是否真的落地還不好說。但這不僅會增加迪士尼國際投資成本，還會引發市場從實物貿易對抗上升到虛擬內容對抗的擔憂。

因此這份二季度的成績單....***

而其他隨著本土公園提前趨穩，8 月 ESPN 旗艦版發布，迪士尼要繼續講反轉向上的故事，短期并不缺催化。中長期上公園投入已經提上日程，不僅 300 億投資本土公園擴展板塊，還將在中東與當地機構合作運營全球第 7 家迪士尼公園，隱含著貢獻最大利潤的體驗業務，還將有更多的增長空間。

估值角度來說....****

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