本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2025初夏，A股的上市公司紛紛獻(xiàn)上了2024全年的答卷。按照慣例，又到了我們一年兩度的財(cái)報(bào)季總結(jié)期。

我們深知，以市盈率口徑計(jì)算的估值和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，僅僅能代表企業(yè)過去一段周期內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的歷史注腳，無(wú)法成為預(yù)測(cè)未來的依據(jù)。

但綜覽估值和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，仍是現(xiàn)階段短時(shí)間全面了解A股的主要方式和最簡(jiǎn)單的途徑。因此需要進(jìn)行階段性總結(jié)歸納，形成對(duì)市場(chǎng)相對(duì)全面的理解。

總結(jié)而言，A股年報(bào)季依然有喜有憂：

喜報(bào)：市場(chǎng)整體的估值水平得到修復(fù)，在基本面表現(xiàn)差強(qiáng)人意的情況下，受益于宏觀局勢(shì)和科技突破，市場(chǎng)整體的信心不錯(cuò)。并且經(jīng)營(yíng)側(cè)出清的力度加大，一個(gè)“清庫(kù)存”的舊周期接近尾聲，多數(shù)企業(yè)能夠保持基本的薪酬待遇和規(guī)模水平。

隱憂：無(wú)論是營(yíng)收規(guī)模還是利潤(rùn)水平，都出現(xiàn)了持續(xù)下滑，并且經(jīng)營(yíng)壓力在逐步放大，對(duì)外開支也在收縮。基本面還處在尋底的過程中，短期可能會(huì)出現(xiàn)階段性估值與基本面不匹配的情況。

01

A股估值已回歸十年均值水平

直接來看年報(bào)期后A股整體的估值水平。

目前，上證指數(shù)、深證成指均處于十年期歷史均值區(qū)間范圍內(nèi)。上證指數(shù)現(xiàn)指與均值的比為1.05，深證成指現(xiàn)值與均值的比率為1.01，均小幅優(yōu)于平均值。

市盈率層面，上證指數(shù)成分股PE-ttm的倍率約為13.87，現(xiàn)值均值比為1.03；深證成指成分股PE-ttm的倍率約為37.31，現(xiàn)值均值比為1.09。

結(jié)合指數(shù)表現(xiàn)來看，深證成指和中小板塊企業(yè)的盈利能力減弱，這其中有很大一部分原因，是因?yàn)榻鼛啄晟鲜锌趶较鄬?duì)較寬所致。

圖：A股估值水平趨勢(shì)，來源：Choice金融客戶端

當(dāng)然，相較于我們上一次總結(jié)財(cái)報(bào)季，“924行情”后A股整體的估值修復(fù)迅猛，按照十年期絕對(duì)估值百分位來看，A股整體的估值百分位為47.76%。

雖然百分位還未過半，但以時(shí)間軸百分位來看，A股整體的估值百分位達(dá)到了56.7%。也就是說，過去十年間有一多半時(shí)間的估值水平都比現(xiàn)如今要低。

9.24行情以來，絕大多數(shù)行業(yè)都得到了估值修復(fù)，從行業(yè)層面來看，31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，有21個(gè)行業(yè)估值百分位處在3年同期的50%以上，其中：

·以電子、有色金屬、機(jī)械設(shè)備為代表的高估值行業(yè)屬于業(yè)績(jī)、估值雙增的良性增長(zhǎng)，基本面維持下增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)，預(yù)期良好。

·以地產(chǎn)、建筑裝飾為代表的高估值行業(yè)，屬于業(yè)績(jī)下殺導(dǎo)致估值被動(dòng)增長(zhǎng)，基本面整體向下，造成了估值較高的“假象”，實(shí)際的絕對(duì)市值已經(jīng)處于歷史相對(duì)低位。可能會(huì)出現(xiàn)市值下探尋求基本面匹配。

·以汽車、通信為代表的行業(yè)估值百分位相對(duì)較低，屬于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)導(dǎo)致估值被動(dòng)下降的優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)，可能會(huì)帶動(dòng)行業(yè)整體估值增長(zhǎng)，短期看點(diǎn)較足。

圖：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)整體估值及百分位，來源：太平洋證券

與去年中報(bào)季估值低位不同的是，現(xiàn)如今A股市場(chǎng)的活躍度（參考新聞、研報(bào)、公告瀏覽數(shù)據(jù)）和實(shí)際股東數(shù)明顯增多。

圖：市場(chǎng)關(guān)注度及股東數(shù)趨勢(shì)，來源：Choice金融客戶端

也就是說，市場(chǎng)具備向上突破的彈藥，只不過結(jié)合基本面來看，仍缺少讓投資者投入更多資本的預(yù)期和決定性的標(biāo)志性事件。

02

收入側(cè)：A股整體正處在“去庫(kù)存”的周期尾聲

在分析數(shù)據(jù)前，我們還是先統(tǒng)一一下數(shù)據(jù)口徑——因?yàn)槲覀冞x擇的是五年期的年報(bào)橫向?qū)Ρ龋瑸榱吮３謹(jǐn)?shù)據(jù)的連貫性，我們剔除了最早披露時(shí)間節(jié)點(diǎn)晚于2021的上市公司（多為2024年上市的企業(yè)，招股書中未披露三年前的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)）。

同時(shí)我們也剔除了銀行和非銀金融的部分標(biāo)的（縱向?qū)Ρ瓤趶讲灰恢拢约叭晕磁赌陥?bào)的四家企業(yè)。

在統(tǒng)一的財(cái)報(bào)口徑中，滬深全A（不含北交所）的樣本總量為5010家企業(yè)，占總樣本量的92.5%，全部取用Choice金融客戶端數(shù)據(jù)（下同）。

在指標(biāo)選取中，我們選擇了具有代表性的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和同比差異較大的數(shù)據(jù)，從收入側(cè)、成本側(cè)和經(jīng)營(yíng)側(cè)，三個(gè)方向展示A股年報(bào)季的整體表現(xiàn)。

先來看看收入側(cè)的情況：

1）營(yíng)業(yè)收入：近30年唯一一次出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性下滑

同口徑下，滬深全A整體2024年全年的營(yíng)業(yè)收入錄得62.6萬(wàn)億，較去年同比下降1%，較中報(bào)期略微改善，但依舊未能扭轉(zhuǎn)增速下滑的趨勢(shì)。

并且，利潤(rùn)率迎來了自疫情周期以來的連續(xù)第五年下降，利潤(rùn)率五年同期下滑1.67pct，同比去年低位依舊下滑了0.15pct，供給側(cè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)愈演愈烈。

同時(shí)，營(yíng)收端全年整體出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況相對(duì)罕見，過去近30年間營(yíng)收整體負(fù)增長(zhǎng)的情況僅2015年（暫停IPO擴(kuò)容）出現(xiàn)過一次，刨除市場(chǎng)標(biāo)的橫向?qū)Ρ鹊臉颖静睿?024年是近30年唯一一次出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性下滑，情況不容樂觀。

2）歸母凈利潤(rùn)及減值損失：凈利潤(rùn)下滑幅度加大，計(jì)提減值創(chuàng)新高，說明行業(yè)尋底意志依然剛性

利潤(rùn)側(cè)的情況就更不理想了。過去20余年間，A股整體僅在2008年金融危機(jī)當(dāng)年，出現(xiàn)過整體歸母凈利的同比下滑。

2024年A股刨除金融體系的歸母凈利不僅出現(xiàn)了連續(xù)兩年的負(fù)增長(zhǎng)，下滑的幅度還在增大，去年同比的歸母凈利潤(rùn)增速為-15.4%，接近2008年的降幅。

相較于中報(bào)期，年報(bào)期整體的費(fèi)率（尤其是銷售費(fèi)率，詳見下文）并沒有出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，歸母凈利的下滑除了銷售側(cè)整體的疲軟導(dǎo)致毛利下降外，整體的資產(chǎn)減值計(jì)提也是原因之一。

2024年全年A股整體的資產(chǎn)減值損失計(jì)提達(dá)到新高，刨除金融企業(yè)，連續(xù)五年出現(xiàn)4000億以上的減值損失。

從行業(yè)層面來看，地產(chǎn)和以光伏設(shè)備為代表的電力設(shè)備行業(yè)出清最嚴(yán)重，連續(xù)兩年的減值規(guī)模都是最大。

2024年還有一個(gè)明顯的特征，就是以美容護(hù)理、紡織服裝和食品飲料為代表的輕消費(fèi)行業(yè)也出現(xiàn)了行業(yè)出清，這三個(gè)行業(yè)也是2024年減值計(jì)提同比增幅最高的三個(gè)行業(yè)。

3）營(yíng)運(yùn)及收益質(zhì)量：A股整體正處在“去庫(kù)存”的周期尾聲

相較于中報(bào)期，年報(bào)季A股整體的營(yíng)運(yùn)水平和收益質(zhì)量就顯得沒有那么樂觀了。

A股整體正處在“去庫(kù)存”的周期尾聲：整個(gè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)率連續(xù)五年持續(xù)提升，但經(jīng)營(yíng)性收益下滑比較明顯，這也意味著企業(yè)加大了存貨折扣，來?yè)Q取更多的調(diào)整空間。

從更直觀的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)來看，A股整體的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率再次出現(xiàn)明顯下滑，凈營(yíng)業(yè)周期也明顯抬升，錄得自疫情以來的高點(diǎn)。

很明顯，庫(kù)存周轉(zhuǎn)的增幅顯著低于賬期周轉(zhuǎn)的降幅，企業(yè)整體在營(yíng)運(yùn)側(cè)壓力陡增，會(huì)進(jìn)一步加劇劣質(zhì)資產(chǎn)的出清。

4）分行業(yè)收入水平：電子、汽車與文旅勢(shì)頭最好

分行業(yè)來看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，不含金融相關(guān)的行業(yè)共29個(gè)，營(yíng)收端有13個(gè)行業(yè)錄得同比正增長(zhǎng)，16個(gè)行業(yè)出現(xiàn)下滑，下滑的行業(yè)略多于增長(zhǎng)的行業(yè)。

其中電子、社會(huì)服務(wù)和汽車行業(yè)增速較快，分別達(dá)到了17.4%、7.2%、6.6%，社會(huì)服務(wù)中，主要是景區(qū)和酒旅增速較快。增長(zhǎng)較快的行業(yè)與日常感知基本相符，電子半導(dǎo)體、汽車和文旅正是現(xiàn)如今國(guó)家大力發(fā)展的行業(yè)。

而與地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)萎縮最明顯，房地產(chǎn)、建筑材料和鋼鐵的下滑最大，分別為-21%、-12.4%、-9.5%，地產(chǎn)的問題比較復(fù)雜，從基本面看還未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的信號(hào)。

5）分行業(yè)利潤(rùn)水平：地產(chǎn)仍是最大的難題，光伏行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)苦不堪言

利潤(rùn)側(cè)分行業(yè)看，更難言樂觀，29個(gè)行業(yè)中僅11個(gè)行業(yè)錄得正增長(zhǎng)，18個(gè)行業(yè)出現(xiàn)明顯的下滑。

其中農(nóng)林牧漁同比扭虧為盈，房地產(chǎn)整體出現(xiàn)明顯加大虧損狀態(tài)（二者同比數(shù)據(jù)不具備可比性，因此未收錄在統(tǒng)計(jì)圖片中）。

除此之外，歸母利潤(rùn)增速最快的行業(yè)是電子、交通運(yùn)輸和汽車，分別達(dá)到了36.1%、11.6%、10.8%。電子和汽車行業(yè)增收增利明顯，交運(yùn)主要是營(yíng)運(yùn)端改善，無(wú)論是航空還是跨境物流，都出現(xiàn)了明顯的利潤(rùn)提升。

而歸母增速同比下降最明顯的行業(yè)是房地產(chǎn)、鋼鐵和電力設(shè)備。房地產(chǎn)不必多言，電力設(shè)備主要問題就是光伏行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，還未完全出清。

總結(jié)下A股收入側(cè)年報(bào)季表現(xiàn)：

·無(wú)論是收入側(cè)還是利潤(rùn)側(cè)，成長(zhǎng)預(yù)期下滑明顯，尤其是地產(chǎn)、光伏相關(guān)行業(yè)虧損外溢，拖累了基本盤的表現(xiàn)。

·資產(chǎn)減值損失和營(yíng)運(yùn)指標(biāo)都出現(xiàn)了持續(xù)下滑的信號(hào)，出清整合是過去一年A股的大旋律之一。

·大多數(shù)行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)比較嚴(yán)重，地產(chǎn)仍舊是最大的難題。

03

成本側(cè)：“對(duì)外節(jié)流”依舊是主旋律，技術(shù)研發(fā)逐漸成為中國(guó)上市公司“信仰”

1)銷售費(fèi)用及費(fèi)率：增速繼續(xù)放緩，說明內(nèi)卷程度尚未有效改善

銷售費(fèi)率方面，相對(duì)于中報(bào)期，下半年明顯增速放緩，費(fèi)率下滑了0.9pct。

但從銷售簡(jiǎn)易度（銷售費(fèi)用和毛利差值）來看，2024年約為14.52%，較2024年持續(xù)下滑0.08pct接近歷史最低區(qū)間，相較中報(bào)期進(jìn)一步惡化，市場(chǎng)內(nèi)卷程度依舊未能改善，這也與收入側(cè)的趨勢(shì)相同。

可以看出，雖然外部銷售環(huán)境沒有改善，但企業(yè)投入銷售的意愿正在逐漸降低，也可以從側(cè)面證明清庫(kù)存的周期正在邁入尾聲，回歸到一個(gè)合理的均值范圍內(nèi)。

2）管理費(fèi)用及費(fèi)率：老板們對(duì)自己還是太好，仍是增速最快的科目之一

同口徑下，年報(bào)期管理費(fèi)用錄得2.07萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)2.6%，再次反超銷售費(fèi)用及增速，也是近幾年間為數(shù)不多持續(xù)增長(zhǎng)的費(fèi)率之一。

以大多數(shù)的企業(yè)費(fèi)用結(jié)構(gòu)而言，管理費(fèi)用科目不僅僅是辦公費(fèi)，也有很多的管理層薪酬開支，雖然絕大多數(shù)企業(yè)對(duì)外的口徑都是節(jié)流，但費(fèi)控表現(xiàn)一般，管理能力仍有改善空間。

畢竟在營(yíng)收疲軟的情況下，管理費(fèi)用大于銷售費(fèi)用，并不是企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的良好信號(hào)。

3）研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)率：增長(zhǎng)持續(xù)新高，技術(shù)逐漸成為中國(guó)上市公司“共識(shí)”

研發(fā)費(fèi)用科目自單設(shè)以來，是增長(zhǎng)最明顯，持續(xù)性最強(qiáng)的費(fèi)用科目，沒有之一。

2024年刨除金融行業(yè)后，A股整體的研發(fā)費(fèi)率再次提升0.1pct，研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值較五年前增長(zhǎng)64%。

在內(nèi)卷和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)趨于嚴(yán)重的大環(huán)境下，大多數(shù)企業(yè)還是寄希望于技術(shù)突破實(shí)現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)，這也比較符合企業(yè)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力的歷史經(jīng)驗(yàn)。

或許，這也是彰顯企業(yè)長(zhǎng)期信心的信號(hào)之一。

4）資本開支及密度：下滑明顯，新的突破方向略顯彷徨

整個(gè)2024年，A股企業(yè)整體的資本開支出現(xiàn)了明顯的下滑，資本開支的密度下降了0.39pct，當(dāng)然這也與企業(yè)盈利能力直接掛鉤。

結(jié)合研發(fā)投入來看，現(xiàn)階段A股企業(yè)相對(duì)彷徨，因此下調(diào)了對(duì)外投資的預(yù)期，寄希望于技術(shù)突破尋得明確的資本開支渠道。

當(dāng)然，我們認(rèn)為企業(yè)資本開支密度會(huì)在2025年得到修正（比如一季度后阿里宣布大額資本開支，會(huì)帶動(dòng)一波資本開支浪潮），從而改善A股成長(zhǎng)性不足的預(yù)期。

總結(jié)一下年報(bào)季成本側(cè)的表現(xiàn)：

·中報(bào)季我們將A股整體的成本趨勢(shì)總結(jié)為“刀口向外不向內(nèi)”，年報(bào)季依舊維持了這樣的趨勢(shì)，并且除資本開支外，銷售費(fèi)率都出現(xiàn)了下滑，企業(yè)短期信心正在處于低谷期。

·大多數(shù)企業(yè)管理層對(duì)于自身利益訴求沒變，管理費(fèi)用有改善的空間，如果短時(shí)間內(nèi)盈利狀況還未能改善，成本側(cè)依舊存在下降空間。

04

經(jīng)營(yíng)側(cè)：經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)增大，但風(fēng)險(xiǎn)水平可控，分紅水平創(chuàng)20年新高

1）整體負(fù)債率：有抬頭趨勢(shì)，但風(fēng)險(xiǎn)水平可控

從負(fù)債率來看，A股整體的絕對(duì)負(fù)債率有抬頭的趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率同比增長(zhǎng)0.07pct，拉長(zhǎng)周期來看仍然處于低位，風(fēng)險(xiǎn)水平并不高。

但刨除合同負(fù)債后，有息負(fù)債的中位數(shù)連續(xù)五個(gè)年報(bào)季出現(xiàn)增長(zhǎng)，累計(jì)增漲了7.07pct，形勢(shì)并不樂觀。

與中報(bào)季敘事相同的是，大多數(shù)“減負(fù)債”靠的是上下游應(yīng)付款周期的大幅縮減（也能對(duì)應(yīng)到營(yíng)運(yùn)指標(biāo)），實(shí)際的對(duì)外融資負(fù)債不降反升，經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)增大。

2）現(xiàn)金流水平：下滑趨勢(shì)收斂，現(xiàn)金儲(chǔ)備仍處于高位

相較于中報(bào)期，2024下半年A股整體的經(jīng)營(yíng)性收益現(xiàn)金比有所改善，但同比依舊下滑了0.34pct。

伴隨著經(jīng)營(yíng)壓力的進(jìn)一步放大，A股整體的現(xiàn)金流余額五年間首次出現(xiàn)下滑，好在現(xiàn)如今整體的現(xiàn)金儲(chǔ)備依舊處于高位，有充足的流動(dòng)資本可以用于企業(yè)營(yíng)運(yùn)及擴(kuò)張。

3）分紅水平：創(chuàng)近20年新高

當(dāng)然，年報(bào)季現(xiàn)金流余額下降的另一大因素與中報(bào)季相同，就是國(guó)九條發(fā)布后，A股整體的分紅金額突破新高。

雖然平均股息率下滑了0.19pct，但考慮到2024年有接近47.5%的民營(yíng)企業(yè)參與分紅，突破近20年高點(diǎn)，實(shí)際的分紅金額要遠(yuǎn)超股息率表現(xiàn)。

如果將金融行業(yè)納入樣本（銀行分紅比重較大），整體的分紅金額將突破2.35萬(wàn)億，達(dá)到歷史新高。

刨除金融行業(yè)，2024年已宣告分紅金額占?xì)w母凈利潤(rùn)的比例同樣突破歷史新高。政策導(dǎo)向+資本開支渠道受限，股東紅利明顯提升，這可能也是現(xiàn)如今維持估值的核心要素之一。

4）薪酬水平：同比持續(xù)提升，沒有出現(xiàn)大規(guī)模縮減就業(yè)崗位情況

最后還是來看一下與企業(yè)社會(huì)屬性強(qiáng)相關(guān)的指標(biāo)，員工規(guī)模和薪酬水平。

員工規(guī)模方面，雖然整體的增速逐漸放緩，但2024年上市企業(yè)維持了較強(qiáng)的就業(yè)供給，在冊(cè)員工連續(xù)兩年突破3000萬(wàn)，并沒有出現(xiàn)大規(guī)模縮減就業(yè)崗位的情況。

同時(shí)，薪酬水平同比持續(xù)提升，2024全年上市公司平均薪酬20.65萬(wàn)元，創(chuàng)歷史新高，這也意味著企業(yè)管理層對(duì)長(zhǎng)期預(yù)期較為樂觀。

還是那句話，“人均”是包含了董監(jiān)高及高管的收入，所以可能打工人的直觀體感并沒有這么多。

不過2024年全年A股高管薪酬增速為-1.45%，遠(yuǎn)低于普通員工的薪酬增速。

05

總結(jié)：我們正處于舊周期尾聲，但新敘事仍未明朗

最后再來總結(jié)下A股年報(bào)季整體的業(yè)績(jī)和估值表現(xiàn)：

1.基本面表現(xiàn)確實(shí)差強(qiáng)人意，運(yùn)營(yíng)側(cè)壓力也在增大，企業(yè)縮減開支的動(dòng)作明顯。

2.結(jié)合減值計(jì)提和庫(kù)存周轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)來看，基本面和營(yíng)運(yùn)側(cè)較差的表現(xiàn)，正是因?yàn)槠髽I(yè)出清在加速，“去庫(kù)存”周期接近尾聲。

3.估值已回歸至均線水平，大多數(shù)行業(yè)估值均處于三年百分位均值以上，結(jié)合業(yè)績(jī)來看，汽車、通信行業(yè)估值相對(duì)較低。

4.基本面成為估值向上最大的掣肘，但市場(chǎng)信心恢復(fù)，彈藥充足，靜待新周期敘事的到來，A股將會(huì)迎來新一輪的估值重塑。

5.或許關(guān)稅預(yù)期的改善，以及地緣競(jìng)爭(zhēng)大背景下，海外原生市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大，以及AI基礎(chǔ)設(shè)施普及產(chǎn)生“邊緣革命”，能夠成為撬動(dòng)杠桿的兩大支點(diǎn)。