營收、凈利潤每年都在翻倍甚至翻好幾倍，別人都是“搏一搏，單車變摩托”，卡游的老板是那可是“搏一搏，單車直接變蘭博”啊。

文丨金融八卦女特約作者：鐵馬

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都說孩子和女人的錢最好賺。

去年賺了小學(xué)生44億的卡游就印證了這個結(jié)論。

2011年，卡游剛剛成立，還是個名不見經(jīng)傳的小“卡拉米”，2018年，卡游獲得了奧特曼IP授權(quán)，推出了首個卡牌系列。

在奧特曼IP卡牌走紅的2019年至2022年，卡游憑借打開卡牌收集市場，營收、凈利潤每年都在翻倍甚至翻好幾倍，別人都是“搏一搏，單車變摩托”，卡游的老板是那可是“搏一搏，單車直接變蘭博”啊。

這不，卡游要上市了，老板李奇斌被授予的十幾個小目標(biāo)的股權(quán)激勵激勵，未來就能兌現(xiàn)了~

1.

/“賺小學(xué)生44億”的生意，

對沖不了小學(xué)生的風(fēng)險 /

其實卡游在2024年1月就向港交所提交過招股書，后來因為要補充材料，招股書過期不了了之。

今年卡游再次沖擊上市，一方面趕上了新消費股爆火的好時機，另一方面還趕上了投資者對盲盒商業(yè)模式的青睞。

如果只看卡游的商業(yè)模式，它還真是一門好生意。

首先，卡牌的制造工藝并不復(fù)雜，沒啥核心科技，除了買IP，就是采購紙張、油墨等的直接材料，比泡泡瑪特等潮玩的成本還低。而且卡游還擁有自己的生產(chǎn)基地，自動化率超90%，儲存和運輸成本也不高。

2022年至2024年，卡游的毛利率分別為68.8%、65.8%和67.3%，核心產(chǎn)品集換式卡牌的毛利率更是高達69.9%、71.1%和71.3%。同期，泡泡瑪特的毛利率為57.49%、61.32%和66.79%。

再看凈利率，卡游2024年的凈利率高達44.41%，泡泡瑪特的凈利率25.38%和它比都成了弟弟。

其次，卡游不像泡泡瑪特，要在商場開直營店，卡游的銷售渠道在校邊文具店、玩具店和社區(qū)超市，更省錢。例如2024 年，卡游的銷售及分銷費用占收入的比重僅為6.1%，比泡泡瑪特的經(jīng)銷及銷售開支占收入的28%可低多了。

但是，有些生意不能只看商業(yè)模式，還得看企業(yè)在社會責(zé)任體系中的風(fēng)評。

卡游的商業(yè)模式也是"IP+盲盒+社交屬性"，類似泡泡瑪特，但受眾群體不一樣，卡游主打小學(xué)生市場，靠高頻小額消費取勝，泡泡瑪特瞄準(zhǔn)Z世代，靠潮流文化破圈。

受眾群體年齡較低，也為卡游這家企業(yè)在履行社會責(zé)任上埋下了“危機”。

央視財經(jīng)曾經(jīng)點名過，卡游的卡片盲盒在未成年人群中無序銷售，孩子們動輒幾十元甚至數(shù)千元購買這類卡片。

雖然卡游在招股書中表示，其已在包裝上明確標(biāo)注提示：僅可向八歲及以上的消費者出售盲盒，八至十八歲的未成年人出售盲盒須經(jīng)監(jiān)護人同意或陪同。還通過《陽光公約》實施自律措施：線下門店要求8歲以下顧客須監(jiān)護人陪同，8歲以上未成年人單次消費超200元或月累計超1000元需監(jiān)護人同意。

但是，自律措施只是“自律”，卡游超80%營收依賴文具店、便利店等非直營渠道，這些店鋪在執(zhí)行規(guī)定時能不能按照自律公約來？誰也不知道。畢竟學(xué)校周邊店主，并不在意購買輝月包、趣影包小朋友們的年齡。

所以，卡游的合規(guī)性實際執(zhí)行效果存疑，黑貓投訴平臺上，針對卡游官方線上抽卡渠道的未成年人退款、限制未成年消費等投訴，僅2025年前三個月就有近50起。

相比于A股，港股市場對于監(jiān)管尺度相對寬松，也更強調(diào)投資者通過商業(yè)模式去判斷，才能為卡游提供社會責(zé)任上的“緩沖區(qū)”。參考游戲行業(yè)，當(dāng)年“史上最嚴(yán)防沉迷新規(guī)”出臺的時候，對行業(yè)影響可不小，一旦盲盒行業(yè)有更嚴(yán)格的政策出臺，卡游的高增長可預(yù)見的前景難料。

2.

/卡游再不上市，就來不及了？/

還有人想問，卡游在2024年營收100.57億元，同比增長278%，經(jīng)調(diào)凈利潤為44.66億元，同比增長378%，肉眼可見并不缺錢，為啥一定要上市呢？

這就是“大水沖了龍王廟，自家人打自家人”。卡游的產(chǎn)品有看運氣“賭”的成分，卡游自己也背上了對賭的包袱。

2021年6月，紅杉出資1.05億美元、騰訊通過旗下公司Grand Hematite Limited出資3000萬美元參與卡游的A輪融資，將卡游的投后估值推升到了9億美元，也是助推卡游發(fā)展的關(guān)鍵。

不過投資人的錢可沒那么好拿，這輪融資中也包含了相應(yīng)的對賭安排。根據(jù)當(dāng)時的對賭贖回條款，如果卡游未能在優(yōu)先股發(fā)行之日起第5年完成上市，則卡游需要“連本帶利”回購這些股份，回購價格相當(dāng)于股份發(fā)行價減去已派發(fā)股息即補償，以及每年按照8%的利率計算的應(yīng)計利息。

也就是如果上市不成功，卡游不僅要贖回當(dāng)時1.3億美元的優(yōu)先股，還要賠付約5200萬美元的利息，加起來也有十幾億。

再看看這個細(xì)節(jié)啊，招股書披露2024年1月（去年1月26日第一次遞表前），卡游以每股0.0001美元——幾乎零對價給李奇斌、李淑芳（李奇斌的姐姐）授予了股份，進行股權(quán)激勵。

卡游在招股書中也提到，2024年，凈利潤的虧損12.42億元，而經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）為44.66億元。

里外里相差的50多億，是金融負(fù)債的公允價值變動（港股特色，咱們可以簡單理解為這部分對股東而言是賬面“浮盈”的價值增長部分）。

卡游的解釋是，一方面由于2024年，A輪優(yōu)先股的公允價值大幅增加，以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價值虧損由此增加；另一方面就是董事長的股權(quán)激勵。

截至2024年底，卡游的給董事長李奇斌的股份達到了17.95億元：

雖然上市前的“突擊激勵”，咱們見得也比較多，但是翻看卡游的激勵。2022年到2024年三年的股份激勵，多的都進了董事長一家的口袋，還是很難不讓人產(chǎn)生過多聯(lián)想。

要是上市沒成功，卡游老板不僅拿不到十幾億的股權(quán)激勵、A輪投資人也拿不到投資回饋，當(dāng)年投的1.3億美元還得連本帶利還回去，這誰能受得了啊？

3.

/卡游的“第二曲線”，

看不見，摸不著？ /

卡游著急上市還有一重原因，就是目前手中的IP大熱，趁著這個高增長的關(guān)口，或許能拿到更高的估值。

招股書顯示，2024年，卡游非獨家授權(quán)安排開發(fā)的產(chǎn)品收入為88.56億元，占收入的88%，也就是說大部分都是非自持IP，授權(quán)費用會隨著規(guī)模的擴大而增加，讓卡游處于較為被動的位置。

一旦哪個IP不火了、IP授權(quán)費漲了，都會影響卡游的業(yè)績。

其實2023年，卡游已經(jīng)被奧特曼IP影響過，時年卡游卡營收同比下滑45.24%至22.62億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤也下滑了42.3%至9.34億元，主要是因為——奧特曼過氣了。

但是卡游命好啊，2024年立刻趕上了小馬寶莉IP的大爆，2025年又趕上了哪吒IP的大火。就問朝哪個方向拜，能有卡游這種爆款命啊？

現(xiàn)在，卡游旗下有38個IP將于2025年到期、39個IP將于2026年到期、7個IP將于2027年到期，每年續(xù)簽IP可是個大任務(wù)，例如去年對營收貢獻不菲的蛋仔IP今年就面臨著到期。

而且就算IP續(xù)簽也不能保證持續(xù)的收入帶動能力，未成年人慢慢長大增長對IP的熱愛度會變化，新一批的卡游粉絲，可能又會喜歡其他IP，所以不開發(fā)自己的IP，就只能被牽著鼻子走。

另外，根據(jù)灼識咨詢的行業(yè)預(yù)測，2024年后集換式卡牌行業(yè)增速會降至20%以下，未來增速更快的細(xì)分領(lǐng)域集中在人偶和文具，想要維持高速增長，就需要及時切換賽道。

▲圖片來源：中金公司研究部（2025~2029年為灼識咨詢預(yù)測值）

不過人偶和文具產(chǎn)品的毛利率較低，因為制作工藝相比卡牌復(fù)雜，畢竟在生產(chǎn)線上開個模的固定成本就不低，人偶和文具產(chǎn)品的規(guī)模現(xiàn)在比較小，不能分擔(dān)固定成本，也壓縮了毛利率空間。

所以，卡游的第二曲線并沒有看到苗頭，而且就算人偶和文具成為第二曲線，競爭也會更激烈。如果討論卡游的第二曲線，對標(biāo)的就不是新貴泡泡瑪特，而是老大哥晨光文具了。

晨光旗下和卡游發(fā)展方向類似的九木雜物社，去年實現(xiàn)營業(yè)收入14.06億元，同比增長13%，凈利潤虧損1244.28萬元。有趣的是，晨光也提出了2025年，九木雜物社將加強IP類產(chǎn)品資源投入和自有品牌占比的提升，看來九木還覺得卡游的生意比較好做呢。

現(xiàn)在，擺在卡游面前的機會，就是借助谷子經(jīng)濟的快速崛起加之小馬寶莉、哪吒IP的大爆，趕緊上市，上市后繼續(xù)進行IP拓展、自有IP研發(fā)構(gòu)成護城河，尋找新的第二曲線。

要不然，隨時有可能退坡的營收，讓老板怎么去還十多億對賭啊？