三年虧了十個億，滴血認癌江湖不好混

一家由三位醫學博士創立于新加坡的早篩技術公司，要在港交所IPO了。

近日，覓瑞集團發布公告，公司擬全球發售4662萬股股份，中國香港發售股份466.2萬股，國際發售股份4195.8萬股；2025年5月15日至5月20日招股；發售價將為每股發售股份23.30港元，中金公司及建銀國際為聯席保薦人；預期股份將于2025年5月23日開始在聯交所買賣。

據悉，覓瑞起源于新加坡，由朱興奮、周礪寒及鄒瑞陽三位新加坡國立大學師生聯合創立。

三位創始人都在生物技術相關領域有著長時間的積累。招股書介紹，朱興奮在生物化學方面有超過23年研究經驗，曾任新加坡國立大學教授。周礪寒及鄒瑞陽在生物技術行業（尤其是生物制藥領域）有著十余年工作經驗，并先后取得了新加坡國立大學的博士學位。三人里，鄒瑞陽是中國國籍，其余兩人均是新加坡籍，不過周礪寒曾在中國生活過一段時間，有資料顯示，周礪寒生于貴州、長在浙江。

類似的研究背景，也促使三人走到了一起，2014年聯手成立覓瑞。覓瑞主要開發及商業化基于血液的miRNA檢測試劑盒，用于癌癥及其他疾病篩查。IPO前，覓瑞已經完成D輪融資，股東不乏頂級投資機構，其中還能看到阿里巴巴18名創始人之一、原淘寶網總裁孫彤宇的身影。

健康一直是所有幸福生活的基石，但疾病風險如同隱藏在暗處的“刺客”，稍有不慎就可能侵襲我們的身體。在這一背景下，早篩行業快速興起。

弗若斯特沙利文數據顯示，中國、日本、東南亞及美國的胃癌篩查市場規模已從2019年的130億美元增至2023年的152億美元，預計到2033年將突破250億美元。這一增長背后，是各國醫保政策從“治病”向“防病”的戰略轉型。

一級市場對癌癥篩查領域公司都有著普遍的偏愛，比如美國癌癥早篩公司Grail，在成立近5年后仍然虧損，卻在同期完成了超數十億美元的融資，早期投資人包括比爾蓋茨、亞馬遜Jeff Bezos等大佬。

而覓瑞也存在著與Grail相同的狀況，雖然幾次融資極大程度上補充了公司的現金流。但一直在虧損的覓瑞，其現金流一直非常緊張。招股書顯示，2022-2024年，覓瑞年內虧損分別為5620.27萬美元、6956.93萬美元、9221.47萬美元，三年虧損接近14億人民幣。

本次IPO能否幫助覓瑞緩解資金壓力？我們拭目以待。

三位博士創業，收獲淘寶前CEO投資

影視劇中“滴血認親”的劇情很荒誕，但存在于現實生活中的“滴血認癌”則備受追捧。

覓瑞所在的癌癥篩查市場規模廣闊。據弗若斯特沙利文數據，在東南亞、中國、日本及美國等選定國家或地區，癌癥篩查潛在市場（包括胃癌、肺癌、結直腸癌和肝癌篩查）2022年總規模約為456億美元，2022年至2032年的復合年增長率為5.2%。

覓瑞選擇的是液體活檢賽道，其開發的基于血液的miRNA檢測技術目前在市場上處于領先地位。

作為首個切入的是胃癌早篩市場的公司，覓瑞的核心產品是GASTROClear?。據介紹，GASTROClear?的檢測僅需1毫升的血，和傳統的胃鏡檢查手段相比更具簡便性。據弗若斯特沙利文資料，覓瑞是全球為數不多的已獲得分子癌癥篩查行業*IVD產品監管批準的公司之一，同時也是全球范圍內首家且唯一一家獲得分子胃癌篩查IVD產品監管批準的公司。

覓瑞的創始人朱興奮是新加坡國立大學的知名教授。周礪寒和鄒瑞陽曾是他的學生，憑借著對“通過血液miRNA檢測癌癥”這一理念的共同追求，三人攜手開啟了屬于他們的創業之旅。

2004年，周礪寒考入新加坡國立大學，并加入了朱興奮的實驗室，首次接觸到miRNA檢測技術。當時，全球對于miRNA的研究還處于起步階段，但朱興奮憑借敏銳的洞察力，意識到血液中的miRNA表達譜或許能成為癌癥早期篩查的關鍵所在。2008年，鄒瑞陽從天津大學畢業后也加入了該實驗室，至此，三人正式匯聚在一起，開始著手運用qPCR技術來檢測血液中與胃癌相關的miRNA。

此后，事情開始朝著積極的方向發展。2014年，朱興奮與兩位得意門生在新加坡共同創立了覓瑞。彼時，距離Theranos“滴血驗癌”騙局的崩塌僅過去一年，資本市場對于液體活檢技術充滿了戒備心理。然而，三人堅信miRNA具有獨特的優勢，與游離DNA相比，miRNA是由細胞主動分泌的，在血液中的濃度更高且更為穩定，僅需5毫升血液就能完成檢測。

他們將胃癌作為首個攻克目標。2019年，該團隊研發的胃癌分子診斷試劑成為全球首個獲得批準的產品，并被《自然·生物技術》雜志評為“亞洲唯一上榜的液體活檢企業”。從他們最初在實驗室觀察到miRNA異常表達信號，到這一刻，已經過去了整整16年。

2020年，戴口罩這一現象意外地成為了團隊的轉折點。他們在短短28天內研發出了測試劑，當年的銷售額飆升至5432萬美元，占到了總營收的89.6%。這一經歷不僅解決了團隊的現金流問題，還讓他們積累了大規模商業化的寶貴經驗。然而，這份意外的“紅利”在2023年迅速消退，導致團隊在兩年內虧損了9億。

盡管如此，憑借自身的技術優勢，覓瑞自成立以來獲得了多次融資，總金額高達1.67億美元。投資方陣容強大，包括Rock Springs Capital、高榕資本、淘寶前CEO孫彤宇以及CR-CP Life Science Fund等。

其中，2018 年，覓瑞完成了3020萬美元的B輪融資，由孫彤宇領投，投后估值達到1.5億美元；2021年7月，公司又完成了8700萬美元的C輪融資，投資方包括Capstar Management Group Limited、中國誠通投資有限公司、Knowledge World Co. Ltd等，投后估值為4.87億美元；2023年7月，公司完成了D輪融資，融資總額為5000萬美元，投資方涵蓋了復樸資本、新加坡經濟發展局專屬投資基金（EDBI）、新加坡科技研究局（A*STAR）分支機構、日本三井物產株式會社以及諾輝創投基金等，投后估值為 6 億美元。

根據招股書顯示，在IPO前，孫彤宇旗下的Central Road持股比例為22.03%，而三位創始人朱興奮、周礪寒、鄒瑞陽分別持有14.11%、8.12%、7.77%的股份。

三年虧了10億

覓瑞融資拿錢的速度很快，但其“燒錢”的速度也不慢。截至2024年4月22日，B、C、D三輪融資的錢已經全部花完了。這些錢用在包括但不限于研發活動、公司業務的增長及擴張以及一般營運資金用途。

具體看，覓瑞的大部分支出用于銷售及分銷、研發、一般及行政三項費用。2022年-2023年，這三項支出合計5873.41萬美元、7179.48萬美元，占收益的比例分別為330.8%、296.9%。換言之，覓瑞的支出幾乎是其收入的三倍。

在財務開支方面，覓瑞集團的銷售及分銷費用呈現出一定的增長態勢。具體來看，2022年和2023年的銷售及分銷開支分別為1358.65萬美元和1719.22萬美元。其中，員工成本在2022年為566.03萬美元，2023年上升至778.52萬美元；營銷成本及推廣開支在2022年為606.76萬美元，2023年為672.85萬美元。這兩年的營銷成本及推廣開支總計達到了1280萬美元，約合9272萬人民幣。

對于銷售及分銷開支的上升，覓瑞集團解釋稱，這主要是由于銷售及營銷團隊人員數量的增加。此外，租賃、公用事業及折舊費用從2022年的80萬美元增長至2023年的190萬美元，這一增長主要是由于新倉庫的折舊費用。同時，營銷成本的增加也是導致銷售及分銷開支上升的原因之一。

照這個燒錢速度，哪怕成功上市，如果募資額低于2億美元恐怕也難以支撐中美兩大市場的開拓。而且，覓瑞2024年3870萬美元的行政開支遠高于研發投入的2790萬，這在Biotech企業中實屬罕見。

高額的支出費用使得覓瑞集團的現金流面臨較大壓力。招股書顯示，2022年、2023年和2024年，覓瑞集團的期內虧損分別為5620萬美元、6957萬美元和9221萬美元。截至2024年12月31日，公司的資產總額為7135萬美元，而負債總額則高達2.7億美元。此外，公司的現金及現金等價物僅為507萬美元，這一數額表明公司的現金流狀況較為緊張。

再來看覓瑞的產品，目前商業化比較成功的比如GastroClear?（中文名“覓小衛”）。這款產品的一大亮點是能夠實現無創篩查胃癌，僅需抽取少量血液，就能在數小時內完成胃癌的初步篩查。

但客觀來說，它還不夠香。

根據招股書披露的數據，GastroClear?對一期胃癌以及小于1厘米的早期病變的靈敏度分別達到了87.5%和75.0%，這一表現已經優于傳統胃鏡針對一期胃癌的靈敏度（66%）。然而，它的特異性僅為68.4%，明顯低于胃鏡的99.5%。特異性較低意味著假陽性的概率相對較高，這可能會導致患者接受更多不必要的后續檢查，從而帶來額外的身心負擔和經濟支出。

在NPV（陰性預測值）方面，GastroClear?與胃鏡的表現相當，均為99.5%。NPV越高，受檢者對陰性結果的信心就越強。不過，GastroClear?的PPV（陽性預測值）為6.7%，相對較低。PPV越低，意味著會有更多受檢者因假陽性而受到不必要的“驚嚇”，并可能持續采取一些原本不必要的醫療行為，這無疑會給患者帶來經濟和精神上的雙重壓力。值得注意的是，胃鏡在PPV指標上也并不理想，僅為6.2%。

此外，GastroClear?的定價也并沒有什么競爭力。傳統胃鏡檢查的零售價一般在80到200美元之間，而且如果患者有保險，實際支付的費用還會更低。相比之下，GastroClear?不僅不在保險報銷范圍內，其價格還處于150到250美元的區間。更關鍵的是，與覓瑞處于同一賽道的Galleri公司，已經能夠通過單次抽血檢測50多種癌癥，其中也包括胃癌，這無疑對GastroClear?構成了巨大的競爭壓力。

在專業人士看來，GastroClear?更適合用作一種初篩工具，它并不能替代胃鏡檢查。然而，市場有時會過度解讀其功能，將其視為一種“確診神器”，但實際上它的功能遠未達到這種程度。

此外，GastroClear?目前僅在新加坡和歐盟部分地區展開，中國市場的注冊臨床實驗直到2023第一季度才9400例入組，正式獲得中國審批或許還需要2-3年的時間，這也進一步導致覓瑞的商業化難題。

值得一提的是，GastroClear?目前在新加坡的定價高達500美元每次，如此高昂的價格很難不讓人遐想。癌癥早篩產品應當是作為公共衛生產品造福一方，但在如此多資本加持下的覓瑞，其產品是否會變成消費醫療的暴利還是個未知數。拋開這種危機論觀點，單從這個價格來看，覓瑞想在中國下場市場跑通有很大問題。

再來看其他產品，此前，覓瑞收入中有很大一部分來自新冠診斷試劑業務。但是隨著COVID-19檢測服務的需求下降，覓瑞產品Fortitude?收入出現下滑，2022年-2023年，Fortitude?服務收益從408.14萬美元下降至107.04萬美元。

同期，Fortitude?產品從340.73萬美元增長至563.24萬美元，但這也不過是吃老本。招股書顯示，該部分收益增加主要是由于2023年繼續按照與若干客戶預先商定的訂單交付Fortitude?產品。

很明顯，Fortitude?并不能像之前一樣在未來撐起覓瑞的收入來源。

早篩江湖并不好混，覓瑞是下一個“中國版Grail”還是“Theranos”的重演？

癌癥早篩行業曾被資本視為“千億藍海”，憑借其“早發現、早治療”的醫學價值和社會意義，一度吸引大量熱錢涌入。然而，近年來，這一賽道卻頻頻爆雷。

最經典的莫過于被稱為是“女版喬布斯”的伊麗莎白·霍姆斯，就連15年還是副總統的拜登也給她站臺。這位曾因“滴血驗癌”而被封神的硅谷創業明星，一度靠著驚天騙局狂薅90億，讓整個行業蒙上一層陰霾。

自那之后，圈內一提到滴血驗癌，估計大伙們都會聯想到這位小姐姐的驚天騙局。不過，即使如此，還是會有資本不斷涌入“滴血驗癌”這個賽道。

比如類似賽道的美國公司Babson Diagnostics，在霍姆斯入獄也才一年左右，就又收到了新的投資。包括美國的Thrive、Grail等公司，也一直是融資不斷。

而資本之所以能夠一直不離不棄，還是因為傳統的癌癥篩查方法并不是那么完美。目前像胃癌影像檢查這種，就存在輻射風險；而內窺鏡檢查侵入性較強，而且想要發現處于早期的癌癥還是有點難。

但是，目前在癌癥早篩賽道的企業們日子過得都很難，而資本也不會一直為虧損而買單。

中國腫瘤NGS第一股燃石醫學，股價從2021年39.75美元暴跌至2024年最低0.57美元，市值蒸發超98%。2024年6月，其單日成交量不足3000股，因股價長期低于1美元收到納斯達克退市警告。盡管通過裁員18.36%、削減成本勉強扭虧，但2018-2023年累計虧損超30億元。

更早以前，在2023年10月，美股上市泛生子公告稱，已正式簽署私有化合并協議。泛生子提供業務包含癌癥早篩等，2020年，該公司登陸納斯達克，市值直沖15億美元。但自2021年開始，其股價一路下跌。低迷的股價背后，是持續的虧損，2020年-2022年，泛生子歸母凈虧損分別為30.69億元、4.96億元及8.08億元。

作為“中國癌癥早篩第一股”，諾輝健康曾憑借結直腸癌篩查產品“常衛清”創下市值超400億港元的輝煌。然而，2023年8月做空機構CapitalWatch指控其通過“壓貨-體外循環”虛增銷售額9倍，實際收入僅7695萬元（公告稱7.65億元）。審計師德勤隨后質疑銷售數據真實性并辭任，公司股票自2024年3月起停牌至今，面臨退市風險。創始人朱葉青因“管理風格分歧”被董事會罷免，年薪5508萬的高管薪酬與業績造假形成諷刺對比，公司市值縮水至63億港元，僅剩巔峰時期的15%。

雖然在大多數人看來，早篩行業極具發展前景，但其本身仍是多重病灶。

多數早篩產品敏感度、特異性不足，被戲稱“拋硬幣式篩查”。大規模前瞻性臨床試驗耗資數億、周期長達5-10年，企業現金流難以支撐。如諾輝的泛癌種項目“PANDA”需投入2億元、納入5萬人，2026年才能完成數據。

醫保明確將癌癥早篩排除在報銷范圍外，商保覆蓋有限。以結直腸癌篩查為例，腸鏡（金標準）費用約1000元，諾輝健康常衛清定價千元，但需自費。中國抗癌協會建議的篩查人群超5億，但2023年滲透率不足2%。

另外，行業早期依賴資本輸血，估值虛高。2020-2021年融資熱潮退去后，企業現金流承壓。

凡此種種都是目前早篩賽道內亟需解決的難題。

早篩賽道對于人類健康生活意義深遠。雖然目前賽道內企業普遍沒有營業，但仍然要對其抱有希望。對于企業們來說，當務之急是活下去，才能獲得更好的研發突破。

倘若IPO成功，覓瑞能否在收獲充足資金的情況下做出更好的產品，這些還要時間來給出答案。