北京時間 5 月 13 日晚美股盤前，東南亞小騰訊$Sea.US 公布了 2025 年 1 季度財報，最大亮點在于游戲板塊流水大超預期，以及電商板塊利潤率快速提升，但也并非所有指標全面好于預期的滿分表現，核心要點如下：

1、聯名 “火影” 帶來游戲炸裂業績：本此 業績最亮眼之處—Garena 游戲業務本季流水同比暴漲近 51%，大大超出賣方預期僅 11% 上下的增速，較過往幾個季度不過 20% 上下的增長可謂火箭式提速。據公司解釋，主要歸功于Free Fire 本季與頭部 IP“火影忍者” 進行聯動，大幅提升了 FF 的日活用戶數量（逼近疫情前的歷史最高值）。

實際數據上，本季活躍用戶和付費用戶數分別環比大增 1500 萬和 470 萬人，確實驗證了用戶的大量回歸。實際付費用戶 6500 萬人大超市場預期的 5300 萬。且隨著流失老玩家的喚回，本季度的付費用戶比例從上季的 8.2% 暴增到 9.8%，付費用戶人均流水也同比大漲了 15% 到$12。這些因素共同促成了流水的暴漲。

與此同時，游戲業務的 adj.EBITDA（記入遞延收入）也同比暴增了 56.8%，和流水增速大體一致，adj.EBITDA 占流水的利潤率也從去年同期的 57.1% 提升到了 59.1%。增長和利潤表現雙雙炸裂。

不過，由于大部分新流水（超 1/3）都計入了遞延收入，因此 GAAP 口徑下的營收和經營利潤反而都跑輸預期。但市場顯然更關注的是反映實際業績的流水和 adj.EBITDA 指標。

2、Shopee 電商增長平平，幸有利潤釋放超預期：集團最重要的Shopee 電商板塊，增長端本季GMV 達$286 億，環比持平，同比增速略降到 21.2%，低于市場預期的 23%。環比減速 2pct 并非大問題，仍算是平穩，但市場原本的預期更高。

拆分價量看，本季訂單量同比增速為 19%，環比放緩 1pct。客單價的同比增幅也由上季度 3% 略降到 2%。量價各自 “貢獻” 了 1pct 的 GMV 增長環比降速。

如營收增長則更不如人意。本季營收同比增長 28%，較上季的 41% 降幅相當顯著，也跑輸市場預期的 33%。原因是本季 3P 商城模式的變現率環比下滑了近 0.3pct，是自 4Q23 以來的首次。有調研指出公司近期將投入的重心轉移向了對商家的運費減免（被記為收入的減項），導致盡管 Shopee 在一些市場仍在上調抽傭，整體變現率卻是下滑的。

所幸市場更關注的利潤率改善幅度上，電商板塊本季實現了約近$2 億的經營利潤，比市場預期的$0.86 億翻倍更多。經營利潤率達到 5.5%，遠高于市場預期的 2.4% 和上季度的 2.2%，利潤提升幅度的進程遠好于預期，彌補了增長端并不好的表現。

3、快速開拓新市場， Monee 金融的體量和風險都在增長？：剛完成更名的金融板塊，本季營收約$7.9 億，同比增長 58%，較上季度繼續提速 3pct，也高于彭博顯示賣方預期的 48%，繼續著強勁的增長勢頭。

核心經營指標上，包括表內表外的貸款余額合計$58 億，同比增長 76%較上季的 64% 繼續提速。同時，逾期 90 天以上未償還的壞賬比例本季也環比下降了 0.1pct 到 1.1%，似乎是業務體量增長的同時，貸款質量反在提升的雙優表現。

但海豚投研關注到，本季費用上確認的壞賬損失計提為$2.8 億，同環比角度分別大增 174% 和 20%，都高于貸款余額的對應增速，展現出壞賬的壓力是上升的。且近期有投行表示，隨著Monee 業務的快速擴張，逐步向更多（信貸質量也可能更低）的新市場擴張，可能會出現壞賬壓力上升，而利潤率下行的情況。

實際上，本季金融板塊的經營利潤率為 29% 確實是低于市場預期的 30.7%。使得金融板塊在營收大超預期的情況下，利潤卻僅是符合預期。似乎確實驗證了上述新市場拖累信貸質量和利潤率的邏輯。

4、成本和費用的角度，本季整體實現毛利潤 22.4 億，整體毛利率由上季的 44.6% 提升到 46.2%，大幅高于市場預期。

此外值得表揚的是，本季公司修改披露成本的口徑，提供了更詳細的每項業務的毛利細分情況。具體來看，除了游戲板塊的毛利率同比略降（可能也是受遞延收入大增的影響），其他板塊的毛利率都是呈同比走高的。其中3P 商城業務的毛利率由去年同期的 10% 大幅提升到本季的 16.5%，提升幅度最顯著，也是本季電商板塊利潤大超預期的主要原因。

費用層面，四項經營費用合計支出近$18.2 億，同比增長 19%。顯然相比營收 30% 以上的增速要低，不過從絕對角度看 20% 的費用增長也并不算低，體現出 Sea 正處在樂觀擴張周期。

具體來看，營銷費用同比增長了 21%，相比上季 9% 的增速明顯提升。主要是金融板塊的營銷費用同比暴增近 400%。同時壞賬計提損失也同比暴增了 174%，這兩項費用都與金融業務相關，也再度驗證了金融業務在大規模拓展新市場，并導致板塊利潤率下降的情況。

5、整體來看，一方面由于電商板塊增長確實低于市場預期，另一方面游戲板塊也因遞延收入的影響，GAAP 口徑下收入也低于預期，因此本季 Sea 整體收入同比增速 30%，環比明顯降速 7pct，看起來是低于市場預期的 31% 增速。

不過相反，由于電商和游戲業務的利潤（adj.EBITDA 口徑）實際都明顯明顯提升，Sea 本季整體 adj.EBITDA 達$9.5 億，大超市場預期的$6.6 約 44%。

海豚投研觀點：

如前文所述，雖然 Sea 本次的業績算不上全面超預期的滿分答卷，但核心指標上游戲流水增長大超預期，以及電商業務利潤率提升幅度大超預期，這兩個亮點已足夠值得嘉獎，業績后的上漲海豚是認可的。

但更關鍵的問題是，本次不錯的業績和高開的股價后，是否應該繼續看多，用資金投票？對此海豚投研認為應當從兩個視角看：

1）首先中長期視角下，Sea 目前無疑仍處在向上周期內。游戲板塊，即便本季如此炸裂的增速不能延續，激活老用戶后一段時間內流水增長企穩向上應當是大概率事件。

電商板塊上，雖然本季的增長上稍有瑕疵，但業績前賣方普遍的敘事就是對 GMV 的增長并不抱有特別的期待，認為大概率就是維持 20% 左右的增長，并逐季小幅放緩的趨勢。且隨著中美達成初步協議，對關稅沖擊的擔憂也減輕了。相比之下，市場更關心的問題就是電商業務的穩態利潤率到底能有多少，提升的速度和節奏如何。本次業績后，顯然是給了市場更多的信心和想象空間。（雖然最終問題利潤率到底是多少仍是未知數）。

金融板塊，作為市場認定的在電商外的第二增長曲線。本次業績體現出的加速開拓新市場的舉措，雖然可能會帶來近期利潤率上的壓力，但長期來看無疑會進一步加大這個板塊的收入天花板，和帶來的增量市值想象空間。

因此，可以說 Sea 的業績大趨勢仍是向好的。

2）但換個角度，公司目前的價格和超$900 億的市值已相當程度上反映了上述偏樂觀的業績預期。雖然對電商業務的長期穩態利潤率，以及金融業務長期的市場規模，這兩個影響公司長期估值的問題，恐怕市場內沒有任何人有把握的答案，因此很難評判長期來看，Sea 當前的價格是不是算貴還是便宜。

但市場上主流賣方的預期，大多就是按目前的偏樂觀業績趨勢，線性外推持續到至少 26 年。這就是當前市值所隱含的業績要求。對于此，海豚的看法是，有挺高的概率可以實現，但也并不具備很高的確定性和底氣。

中短期的視角看，本季度可能屬于 “一次性” 的強勁游戲業務表現，反而可能在本季度創出一個短期內的業績和估值高點。后續可能出現的風險是，聯名利好消退后，游戲業務的流水增長再度滑落；電商業務本季度出現的增長放緩，隨著可能的關稅和全球經濟增長放緩的影響，進一步惡化；金融業務由于 “過于激進” 的擴張，導致壞賬風險與業務規模一起攀升，并導致金融板塊利潤率承壓。這三個都是后續有可能出現，需要我們謹慎關注，并會影響中短期內決策的問題。

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本活動最終解釋權歸海豚投研所有

以下為財報詳細解讀

一、Garena 游戲：聯名 “火影”，帶來炸裂的業績

先看本季度表現最超預期的板塊—過往屬于 “拖后腿” 的游戲板塊本季 “炸裂” 之處是流水實際同比暴漲近 51%，大大超出賣方預期僅 11% 上下的增速（可能相對陳舊），較過往幾個季度不過 20% 上下的增長也是跳躍提速。

根據 HSBC 提供的 Sensor Tower 高頻數據，預期的是 Garena 的流水僅環比提升 4%（實際提升 43%），我們猜測這應當是賣方們對流水增速預期并不高，且誤差過于巨大的原因。但根據海豚投研與一些買方投資者的溝通，是有其他高頻數據驗證了流水的大幅提升，對部分消息靈通的買方實際超預期幅度并沒有表面上這么大。

據管理層的解釋，主要原因是Free Fire 本季與頭部 IP“火影忍者” 進行了聯動，大幅提升了 FF 的日活用戶數量（已接近疫情前的歷史最高值）。而根據公司披露數據，本季活躍用戶約 6.62 億人，付費用戶數 6500 萬人（大超市場預期的 5300 萬），分別環比大增 1500 萬和 470 萬人。確實驗證了活躍用戶數量的暴增。

且從數據來看，本次召回的活躍用戶應當相當一部分是流失的老玩家，使得本季度的付費用戶比例從上季的 8.2% 暴增到 9.8%，付費用戶人均流水也同比暴漲了 15% 到$12。

但財務收入上，由于本次天量流水相當一部分尚未轉化為營收，仍計取遞延收入，本季游戲業務GAAP 口徑下的收入仍僅增長了 8%，反而跑輸預期。不過這并非缺點，畢竟市場對游戲業務財務口徑下的營收并不太關注，反映實際業務情況的流水才是關鍵。

更重要的問題是，本次暴漲的流水畢竟是靠與大熱 IP 聯動帶來的利好，有 “一次性” 利好因素可能性。聯動過后召回的玩家會不會再度流失，后續流水能否維持這么高的增長是存疑的。關注管理層在電話會中的看法。

二、增長并不驚喜，幸有利潤救場

對集團最重要的Shopee 電商板塊，本季度屬于有喜有憂，增長端表現并不出彩，但利潤提升進展大超預期。本季GMV 達 286 億，環比持平，同比增速略降到 21.2%，但低于市場預期的 23%。趨勢上，環比減速 2pct 并非大問題，可以視作平穩表現，但沒達到市場更高的預期也是不可辯駁。

拆分價量，本季訂單量同比增速為 19%，環比放緩 1pct，同時客單價的同比增幅也由上季度 3% 略降到 2%。量價層面各環比降速 1pct，共同導致了 GMV 增速的放緩，但目前來看幅度很小，美國關稅引起的全球經濟增長放緩的風險尚沒有體現。

不過收入層面，本季 Shopee 營收同比增長 28%，較上季的 41% 降幅就相當顯著了，也明顯跑輸市場預期的 33%。主要原因是本季 3P 商城模式的變現率環比下滑了近 0.3pct，是自 4Q23 以來的首次。

雖然公司目前繼續在部分市場小幅上調抽傭比例，但有調研指出公司近期將投入的重心轉移向了對商家的運費減免（被記為收入的減項），從而導致了變現率的下滑，因此市場對此也有一定預期。

所幸雖然增長端表現并不算好，電商業務本季的利潤釋放仍是大超預期的，我們會在后文詳細提及。

三、更名 Money 的金融業務，“平穩” 地快速增長，但壞賬風險走高？

剛完成更名的金融板塊，本季確認營收約$7.9 億，同比增長 58%，較上季度繼續提速 3pct，也高于彭博顯示賣方預期的 48%，延續著強勁的增長勢頭。

經營指標上，本季表內貸款余額到達$49 億，同比增長 81.5%，包括表內表外的貸款余額合計$58 億，同比增長 76% 較上季的 64% 繼續提速。

不過值得注意，雖然公司披露的逾期 90 天以上未償還的壞賬比例本季環比下降到了 1.1%，但本季費用端確認的壞賬計提損失為$2.8 億，同環比角度分別大增 174% 和 20%，兩者都高于貸款余額的對應增速。從這個視角看，隨著 Monee 業務的快速擴張，逐步向更多（信貸質量也可能更低）的新市場擴張，所承擔的壞賬損失風險，實際可能是在走高的。

四、電商利潤提升進程快于預期

相比增長指標上的有喜（游戲和金融）有憂（最重要的電視板塊），利潤指標上的表現相對更出色。

首先本季最出彩的游戲板塊，雖然 GAAP 口徑下的經營利潤由于流水實際轉化為營收的比例不高是低于市場預期的。但更受關注的游戲 adj.EBITDA 指標（由于記入遞延收入）實際也同比暴增了 56.8%，和流水增速的一致的。EBITDA 占流水的利潤率也是從去年同期的 57.1% 提升到了 59.1%。

電商板塊本季實現了約近$2 億的經營利潤，比市場預期的$0.86 億翻倍更多。經營利潤率達到 5.5%，遠高于市場預期的 2.4% 和上季度的 2.2%，利潤提升幅度的進程是遠好于預期的。

至于DFS 金融板塊雖然收入增速大幅高于市場預期，但實際經營利潤$2.3 億，卻僅是達標市場預期。結合上文提及的壞賬計提損失擴大，可能確實驗證了部分賣方提出的Monee 在向相對低質量的市場拓展后，導致壞賬上升&利潤率下降的情況。

五、電商毛利率顯著提升

由于電商板塊增長實際低于市場預期，而游戲板塊也因遞延收入問題 GAAP 口徑下的收入也是不及預期的，因此本季 Sea 整體收入同比增速 30%，環比明顯降速 7pct，看起來反而低于市場預期的 31%。

毛利層面，本季公司整體實現毛利潤 22.4 億，整體毛利由 44.6% 進一步提升到 46.2%，好于市場預期。

本季度公司修改了細分板塊披露成本和毛利的口徑，提供了更詳細的每一項業務的毛利變化情況。具體來看，除了游戲板塊的毛利率是同比略降的（可能也是受遞延收入大增，確認營收較低的影響），除游戲外其他板塊的毛利率都是呈同比走高的。其中3P 商城業務的毛利率由去年同期的 10% 大幅提升到本季的 16.5%，是提升幅度最顯著的。也是本就電商業務的利潤率能大超預期的主要原因。

六、費用增速提升，指向金融業務開拓新市場

費用層面，四項經營費用合計支出近$18.2 億，同比增長了 19%，增速與上季度基本持平。顯然相比營收 30% 以上的增速要低，因此費用率仍是在被動攤薄的。不過絕對角度看，20% 的費用投入增長顯然不低，體現出 Sea 仍在樂觀擴張周期內。

具體來看，營銷費用同比增長了 21%，相比去年 3\4 季度不超過 10% 的增速明顯提升，主要是金融板塊的營銷費用同比暴增近 400%。同時前文提及的壞賬計提損失也同比暴增了 174%，這兩項都與金融業務相關的支出是本季 Sea 整體費用支出增速抬頭的主要原因，也雙雙驗證了金融業務在大規模拓展新市場的態勢。

<正文完>

冬海集團（SEA）過往研究：

2025 年 3 月 5 日財報點評《》

2024 年 11 月 13 日財報點評《》

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