作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年5月15日，阿里巴巴（NYSE：BABA；HK：09988）發(fā)布了2025財(cái)年財(cái)報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，阿里巴巴營(yíng)收9963億、同比增長(zhǎng)5.9%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1409億、同比增長(zhǎng)24.3%；凈利潤(rùn)1260億、同比增長(zhǎng)76.6%。

截至5月15日收盤，阿里巴巴港股、美股年內(nèi)分別上漲43.8%、45.6%。除業(yè)績(jī)超預(yù)期、核心業(yè)務(wù)展現(xiàn)韌性之外，一個(gè)非常重要的原因是投資人對(duì)阿里AI能力、AI路線的認(rèn)可。在中國大型科技企業(yè)中，阿里最早布局，市場(chǎng)份額居首；在AI相關(guān)領(lǐng)域持續(xù)投入重金，保持領(lǐng)先地位。

2025年1月，阿里云公布通義千問旗艦版模型Qwen2.5-Max；2月13日，阿里官宣將與蘋果合作、為中國市場(chǎng)iphone開發(fā)人工智能功能。

2025年2月24日，阿里發(fā)布公告稱：“未來3年將投入至少3800億（530億美元）用于建設(shè)AI和云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施”、“突顯本公司對(duì)AI驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的聚焦及作為全球領(lǐng)先云計(jì)算供應(yīng)商的定位 ”。

DeepSeek的橫空出世，讓全世界從整體上對(duì)中國人工智能有了全新的認(rèn)識(shí)。

截至5月15日收盤，阿里市值約3000億美元，動(dòng)態(tài)市盈率16.3倍。亞馬遜市值2.2萬億美元，動(dòng)態(tài)市盈率36.8倍。

兩張圖看懂阿里營(yíng)收結(jié)構(gòu)

1）六大集團(tuán)座次微調(diào)

2023年，阿里完成了“1+6+N”組織架構(gòu)調(diào)整。其中“6”代表六大集團(tuán)。

2025財(cái)年，六大集團(tuán)按營(yíng)收排序如下：

老大淘天集團(tuán)（4498億），老二國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)（1323億），老三云智能集團(tuán)（1180億），老四菜鳥集團(tuán)（1013億），老五本地生活集團(tuán)（671億），老六大文娛集團(tuán)（223億）。

2025財(cái)年，在阿里集團(tuán)合并收入中：淘天占45.1%，一家獨(dú)大；國際數(shù)字商業(yè)占13.3%、云智能占11.8%、菜鳥占10.2%，為第二梯隊(duì)；本地生活占6.7%、大文娛占2.2%，為第三梯隊(duì)。

與上個(gè)財(cái)年相比，六大集團(tuán)營(yíng)收排序僅有微小變化：排第二的云智能退居第三，國際數(shù)字商業(yè)躍居第二。

2）“出海”拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)

在不抵消分部間收入的情況下，2025財(cái)年?duì)I收同比增長(zhǎng)815億，六大集團(tuán)均有貢獻(xiàn)：

第一名國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)，營(yíng)收增長(zhǎng)294億、貢獻(xiàn)率36.1%； 第二名淘天集團(tuán)，營(yíng)收增長(zhǎng)149億、貢獻(xiàn)率18.3%; 第三名云智能，營(yíng)收增長(zhǎng)17億、貢獻(xiàn)率14.3%； 第四名本地生活，營(yíng)收增長(zhǎng)73億、貢獻(xiàn)率8.9%； 菜鳥、大文娛貢獻(xiàn)率分別只有2.8%、1.4%。

六大集團(tuán)合計(jì)貢獻(xiàn)2025財(cái)年?duì)I收增長(zhǎng)（未抵消分部門收入）的81.8%。六大集團(tuán)之外的“所有其他”（包括盒馬、阿里健康、靈犀互娛、飛豬、釘釘）營(yíng)收增長(zhǎng)約100億。

若剔除分部間收入，數(shù)字商業(yè)國際、淘天、云智能、本地生活貢獻(xiàn)率分別為53.3%、27.1%、21.1%、13.2%。

淘天集團(tuán)——瘦身成功的現(xiàn)金牛

1）淘天集團(tuán)營(yíng)收結(jié)構(gòu)

淘天集團(tuán)營(yíng)收分為“中國零售”、“中國批發(fā)”兩部分，前者占比超過90%。

例如2025財(cái)年，淘天集團(tuán)營(yíng)收4498億。其中“零售”、“批發(fā)”收入分別為3323.5億、1031.8億，零售占比 94.6%。

“中國零售”營(yíng)收又分為兩類——客戶管理及直營(yíng)。由于業(yè)務(wù)調(diào)整，直營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

2024年Q4，客戶管理收入1008億、同比增長(zhǎng)9.4%；直營(yíng)收入287億、同比下降9.2%。

剛剛過去的2025年Q1，客戶管理收入710.8億、同比增長(zhǎng)11.8%，遠(yuǎn)高于2024年Q1（增幅為5%）；直營(yíng)收入245億、同比下降0.8%。

從上圖還可以看到電商平臺(tái)業(yè)績(jī)的季節(jié)性波動(dòng)：自然年的第一個(gè)季度出現(xiàn)波谷、第四個(gè)季度出現(xiàn)波峰。

批發(fā)業(yè)務(wù)中阿里的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，居然老樹發(fā)新芽：2024財(cái)年?duì)I收205億、同比增長(zhǎng)14.7%；2025財(cái)年?duì)I收243億、再增18.7%。但由于占比僅為5%，對(duì)淘天集團(tuán)業(yè)績(jī)影響不大。

2）架構(gòu)調(diào)整的效果

“淘天集團(tuán)”是原“中國商業(yè)”的瘦身版，保留“中國零售”、“中國批發(fā)”兩大核心業(yè)務(wù)，將高鑫零售、盒馬、阿里健康等業(yè)務(wù)剝離、歸入“所有其他”（就是“1+6+N”中的那個(gè)N）。

2022財(cái)年，中國商業(yè)營(yíng)收達(dá)5915.8億、同比增長(zhǎng)18%。其中，直營(yíng)收入增長(zhǎng)781億（占中國商業(yè)營(yíng)收增量的86.6%）。但是，中國商業(yè)EBIT卻下降了14.6%，少賺312億，利潤(rùn)率從2021財(cái)年的42.6%降至2022財(cái)年的30.8%。根本原因是直營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了營(yíng)收、傷害了利潤(rùn)。

2023財(cái)年，中國商業(yè)“瘦身”為“淘天集團(tuán)”。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，淘天口徑計(jì)入的營(yíng)收“斷崖式”減少1695億，EBIT反而增加了42.8億，利潤(rùn)率提高14.1個(gè)百分點(diǎn)（從31.7%至45.8%）。

2024財(cái)年，淘天集團(tuán)EBIT達(dá)1948億、利潤(rùn)率44.8%；2025財(cái)年，淘天集團(tuán)EBIT達(dá)1962億、利潤(rùn)率43.5%。

“瘦身”后的淘天集團(tuán)，盈利能力顯著提高，現(xiàn)金牛更為“精壯”。

淘天集團(tuán)以外的五大集團(tuán)，既然被保留而不是裝入“所有其他”的筐，說明阿里對(duì)相應(yīng)五大戰(zhàn)略方向的認(rèn)可——出海、云智能、物流、娛樂、本地生活。目前，前三個(gè)已經(jīng)有了“大模樣”。

國際數(shù)字商業(yè)

阿里國際商業(yè)分部也包含零售、批發(fā)兩部分。零售業(yè)務(wù)包括Lazada、速賣通、Trendyol和Daraz。批發(fā)業(yè)務(wù)主要通過Alibaba.com平臺(tái)完成交易。

2023財(cái)年，國際零售、國際批發(fā)收入509.3億分別為195.7億，零售占比72.2%； 2024財(cái)年，國際零售收入達(dá)816.5億、同比增長(zhǎng)60%，占比提高到79.6%； 2025財(cái)年，國際零售收入1084.7億、占比達(dá)82%；

過往四個(gè)自然季（2024年Q2-2025年Q1），零售營(yíng)收增速高于批發(fā)，2025年Q1占比提高到82.2%：

2024年Q2，零售、批發(fā)營(yíng)收分別為237億、56億；同比增幅分別為38.2%、12.4%； 2024年Q3，零售、批發(fā)營(yíng)收分別為256億、61億；同比增幅分別為35%、9.4%； 2024年Q4，零售、批發(fā)營(yíng)收分別為316億、62億；同比增幅分別為35.7%、18%； 2025年Q1，零售、批發(fā)營(yíng)收分別276億、60億；同比增幅分別為23.9%、15.6%；

自2025年5月2日起，美國對(duì)每件包裹繳納其價(jià)值90%或每件75美元的關(guān)稅。

2025年5月12日，美中雙方互降關(guān)稅；5月14日對(duì)來自中國包裹的關(guān)稅稅率下調(diào)至54%。幾個(gè)回合打下來，證明了世界各國（包括歐美）對(duì)中國價(jià)廉物美商品的需求有很大剛性，高額關(guān)稅不得民心。

盡管存在不確定性，國際數(shù)字商業(yè)仍將是推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

云智能遠(yuǎn)未到該賺錢的時(shí)候

云業(yè)務(wù)包括阿里云和釘釘，目前是世界第三、亞洲第一的IaaS提供商。阿里云也是中國最大的公有云服務(wù)提供商（包括PaaS和IaaS）。2023財(cái)年，阿里云營(yíng)收772億、同比增長(zhǎng)4%。

2023年4月，阿里云發(fā)布大語言模型（LLM）——通義千問，已開始融入阿里生態(tài)體系中各業(yè)務(wù)。而且，智能云集團(tuán)已向外部客戶開放通義千問服務(wù)。

2024年大幅降價(jià)后，客戶幾乎可以免費(fèi)獲得AI賦能，提高用戶體驗(yàn)。

新增的AI功能幾乎免費(fèi)，卻有力地推動(dòng)收費(fèi)服務(wù)增長(zhǎng)，AI相關(guān)收入連續(xù)7個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)，云智能板塊財(cái)年收入增速達(dá)11%。其中，2025年Q1增速接近18%：

2024年Q2，收入265億、同比增長(zhǎng)5.7%； 2024年Q3，收入296億、同比增長(zhǎng)7.1%； 2024年Q4，收入317億、同比增長(zhǎng)13.1%； 2025年Q1，收入301億、同比增長(zhǎng)17.7%；

2022財(cái)年，云智能首次盈利。最近三年盈利能力穩(wěn)步提高：

2023財(cái)年，EBIT為41億、利潤(rùn)率4%； 2024財(cái)年，EBIT提高到61億、利潤(rùn)率5.8%； 2025財(cái)年，EBIT達(dá)106億、利潤(rùn)率8.9%；

扭虧為盈曾是云業(yè)務(wù)的奮斗目標(biāo)。現(xiàn)在看來，賺錢不該是首要目標(biāo)，好比AI專業(yè)在讀的博士，還沒到賺大錢的時(shí)候。

重估阿里的三重邏輯

• 跨境業(yè)務(wù)
  

跨境業(yè)務(wù)是“第二增長(zhǎng)曲線”，底層邏輯是做加法。假設(shè)市銷率保持2.0不變，營(yíng)收增長(zhǎng)50%，估值也提高50%。

與傳統(tǒng)貿(mào)易相比，跨境電商可以提供更多豐富的商品、更加快捷的服務(wù)，而且減少了中間環(huán)節(jié)，降低了流通成本，給買賣雙方帶來實(shí)惠。跨境電商有極大的增長(zhǎng)空間。

假以時(shí)日，出海業(yè)務(wù)有可能在境外再造一個(gè)阿里。

• AI+云

云智能+AI對(duì)業(yè)務(wù)、對(duì)估值都是乘法。

依托“AI基建”，阿里內(nèi)部、外部用戶在AI應(yīng)用方面“先行一步”：淘天AI驅(qū)動(dòng)“全站推廣”，顯著提高商家營(yíng)銷效率；面向海外賣家的Accio企業(yè)用戶超過百萬；高德、飛豬、餓了么、菜鳥……均已上線各自的AI工具/服務(wù)。

估值方面，目前阿里市盈率是16倍。當(dāng)AI能力得到充分認(rèn)可，估值有望大幅提升。

• 國際資本

國際資本流動(dòng)大勢(shì)是“東升西降”——美元及美元資產(chǎn)走弱、人民幣及人民幣資產(chǎn)走強(qiáng)。香港資本市場(chǎng)成為熱土，優(yōu)質(zhì)中國公司將受到追捧。

阿里在恒生科技指數(shù)（HZ083）的權(quán)重為8%（與騰訊、比亞迪、美團(tuán)、小米并列第一），且阿里估值最低，僅為16倍（美團(tuán)22倍、騰訊23倍、比亞迪29倍、小米53倍）。投資圈有“不熟不投”的戒律，歐美資本對(duì)阿里的熟知和認(rèn)可顯然高于另外四家。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

你對(duì)當(dāng)前的投資市場(chǎng)有哪些疑惑？

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