原創(chuàng) 聰明投資者 聰明投資者2025年05月26日

“中國在積累海外出口創(chuàng)匯資產(chǎn)時，并不一定完全流入美國國債市場，部分資金可能會逐步轉(zhuǎn)向非美資產(chǎn)類別，比如黃金、加密貨幣、歐洲債券以及中國的離岸市場（例如港股）。”

5月24日，華福國際CEO兼首席全球資產(chǎn)配置官洪灝在中國宏觀經(jīng)濟論壇上，圍繞“如何從國際宏觀看中國消費”這個主題，深入拆解了為何多年來提振消費占比的效果始終有限。

他指出，這個問題并不是單純靠調(diào)整國內(nèi)投資和消費比例就能解決的，而是要放到更大的全球格局中去理解。

在洪灝看來，中國的高儲蓄、高投資最終形成了巨大的產(chǎn)能，而這些產(chǎn)能主要依賴出口消化，從而帶來龐大的貿(mào)易順差。這些順差必須通過資本賬戶流出，轉(zhuǎn)化為對外投資、海外資產(chǎn)，進入全球資本流動的大循環(huán)。

從美國的角度看，這引發(fā)了長期的貿(mào)易失衡、資本流入和地緣政治摩擦。加征關稅、推行減稅、擴大赤字，這些美國的政策手段，不只是中美之間的博弈，更是全球資金流動、資產(chǎn)配置、宏觀平衡中的一部分。

洪灝也提醒，如果中國要真正通過結構性改革確立消費的主導地位，這必然是一場長期而艱巨的工程。雖然目前已經(jīng)出臺了一些政策、嘗試優(yōu)化消費結構，但要根本扭轉(zhuǎn)消費與投資之間的失衡，仍有賴于更扎實、有效的政策落地與執(zhí)行。

半月前，洪灝在分享最新的投資策略時還特別判斷：今年幾乎所有非美資產(chǎn)都會跑贏美元資產(chǎn)，尤其是黃金。他一再強調(diào)，今年港股依然有新高，特別看好三季度，預計有望突破24000點。

在具體領域上，他尤其看好“科技、消費、醫(yī)療保健”這三大板塊，因為它們無論是國家政策支持，還是自身盈利增長和估值水平，都相對更具吸引力。

需要提醒的是，洪灝強調(diào)的重點是“新錢”的投資方向要緊跟這些趨勢，老錢組合中的美國資產(chǎn)還是有它的不可或缺性。

我們把這場20分鐘演講中的要點整理出來，用更通俗的方式分享給大家。

近年投資增速的持續(xù)，主要靠高端制造業(yè)支撐

1、疫情之后（2020年起），中國FAI（固定資產(chǎn)投資）增速明顯加快。過去五年，總體投資增速保持穩(wěn)定，但2021年房地產(chǎn)調(diào)控加碼后，房地產(chǎn)投資增速明顯下滑，有些年份甚至下降超過10%。這意味著，投資增速的持續(xù)，主要靠實體制造業(yè)特別是高端制造業(yè)的支撐。

2、制造業(yè)的大規(guī)模投入，一方面讓中國鞏固了“世界制造中心”的地位，另一方面幫助GDP增速維持在5%左右的目標區(qū)間。

不過，疫情期間全球需求集中向中國，產(chǎn)能過剩問題并不突出，但疫情后，海外供應鏈恢復、產(chǎn)業(yè)鏈重構，中國制造的產(chǎn)能壓力開始顯現(xiàn)。

3、從宏觀角度看，這背后涉及兩個關鍵：高投資和中國人的高儲蓄習慣。

受“未雨綢繆”“養(yǎng)兒防老”文化影響，中國儲蓄率長期高于國際平均水平，而消費傾向偏低。儲蓄和投資形成的產(chǎn)能，最終要靠出口去消化。

4、中國的貿(mào)易順差不斷創(chuàng)新高：單月接近990億美元，去年全年度超7萬億元人民幣，是有數(shù)據(jù)記錄以來的歷史峰值。

這既顯示了制造業(yè)的競爭力，也說明國內(nèi)消費意愿尚未恢復。假如房地產(chǎn)行業(yè)短期內(nèi)難以復蘇，而制造業(yè)還要維持優(yōu)勢，產(chǎn)能過剩的問題將長期存在。

政策刺激、信心恢復與消費疤痕

5、政策層面，已經(jīng)推出消費券等一次性刺激措施。今年一季度，這些政策讓消費數(shù)據(jù)超出預期，但需要注意的是，一次性刺激措施的效果是比較短期的，無法帶來長期的收入改善。

6、從消費者信心指數(shù)和收入信心指數(shù)看，收入信心大體徘徊在長期平均值附近。

2020–2022年，雖然信心下探，但失業(yè)率不高；2022年底、2023年初，疫情對收入的影響加重，“疤痕效應”令消費者信心降到歷史低點。

7、如果把中國消費者信心指數(shù)與美國標普500指數(shù)對比，可以看到：疫情后，美聯(lián)儲量化寬松推動標普500強勁反彈，但今年開始回落；而中國，信心低迷一直未顯著修復。

8、從家庭儲蓄和銀行家信心看，儲蓄規(guī)模持續(xù)以十萬億增長，M2增速在政府融資和家庭儲蓄的推動下回升。投資部門復蘇明顯，金融業(yè)信心回到高位，但居民儲蓄習慣沒有根本性改變。

這從側(cè)面說明，若收入預期未發(fā)生結構性變化，儲蓄傾向難以扭轉(zhuǎn)。

順差背后的全球賬戶平衡與美國的焦慮

9、如果中國投資強勁、消費疲弱，貿(mào)易順差將繼續(xù)維持高位。宏觀經(jīng)濟學的恒等式?jīng)Q定了，經(jīng)常賬戶盈余必須通過資本賬戶流出，也就是不斷積累海外資產(chǎn)。

10、過去幾年，中國央行的外匯儲備總體維持在3.2萬億美元。通過出口企業(yè)積累的外匯，大量流向海外，中國正在大量積累海外資產(chǎn)，估算規(guī)模約2–3萬億美元甚至更多。

11、在這種格局下，美國的宏觀賬戶就容易理解：美國長期吸引全球資本流入，而中國資本賬戶則深度參與了美股和美國資本市場的上漲預期。

12、如此巨大的貿(mào)易順差與海外資產(chǎn)積累，引發(fā)了美國的不滿。美國選擇的應對方式是加征關稅，既想增加財政收入，也想提高中國產(chǎn)品價格、削弱進口需求，進而壓制中國出口。

13、但是用關稅處理問題的方式最終結果可能事與愿違。觀察數(shù)據(jù)可以看到，美國從中國進口商品成本與美國生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI之間，實際上出現(xiàn)了背離，這給關稅政策的有效性打上了問號。

美國赤字、美元走弱與港股機會

14、今年以來，美國從中國進口商品的成本上升，但PPI沒有明顯波動，說明這些成本被美國廠商內(nèi)部消化，加大了美國通脹壓力，最終由美國消費者埋單，而不是直接打擊中國經(jīng)濟。

15、不過，關稅的長期影響還需要繼續(xù)觀察。中美目前進入90天談判休戰(zhàn)期，而美國與歐盟、日本的貿(mào)易談判進展并不順利，這可能為中國爭取更好的談判空間。

16、美國在加征關稅的同時，還擴大了財政赤字，試圖通過減稅刺激經(jīng)濟。

但減稅本身會進一步推高消費需求，這使得美國的貿(mào)易逆差在短期內(nèi)難以大幅收窄。相應的，中國憑借龐大產(chǎn)能和高儲蓄率，貿(mào)易順差也難以快速下降。

17、因為經(jīng)常賬戶與資本賬戶之間的恒等關系，中國會繼續(xù)積累對外資產(chǎn)。而美國國債的信用風險正在上升，財政赤字規(guī)模已引發(fā)全球擔憂。

18、對外積累的資金，并不一定都流入美債市場，部分開始轉(zhuǎn)向非美資產(chǎn)，比如黃金、加密貨幣、歐洲債券以及中國的離岸市場（如港股）。

值得注意的是，美元周期已經(jīng)進入下行通道，未來幾年美元指數(shù)走弱可能性在增大。

19、這些積累的資金已經(jīng)開始流向非美市場和中國離岸市場。以港股為例，今年蜜雪冰城IPO凍結資金超過1萬億港元，寧德時代更是150倍超額認購。

20、港股大型新股不僅為投資者帶來可觀回報，也讓香港市場重回全球主要融資中心的行列。

隨著國內(nèi)和海外宏觀賬戶聯(lián)動加強，以及中國相對優(yōu)勢保持，港股等離岸市場未來有望持續(xù)受益。

Cong Ming Tou Zi Zhe

排版：唐唐

責編：艾暄