趙偉 陳達(dá)飛 趙宇（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

5月，美國眾議院通過《美麗大法案》，加劇了美國財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，10年美債利率升破4.5%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再度承壓。如何看待美債的異常波動(dòng)，減稅法案或?qū)⑷绾斡绊懗嘧峙c利率？

熱點(diǎn)思考：美債“風(fēng)暴”將至？

（一）美債市場(chǎng)為何再次異動(dòng)？內(nèi)因是通脹和財(cái)政赤字問題，疊加了日債的“外溢效應(yīng)”

美債利率異常波動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)事件是美國減稅法案及日債需求走弱。在二者的影響下，美債利率5月份出現(xiàn)三次大幅異常上升。從根源上看，此次美債下跌源自減稅引發(fā)的債務(wù)可持續(xù)擔(dān)憂，但5月20日，日債拍賣走弱大幅加速了美債利率上漲，導(dǎo)致美債與美元走勢(shì)明顯分化。

美債期限溢價(jià)升至新高，反應(yīng)了財(cái)政、通脹、貨幣和交易的擾動(dòng)。美債期限溢價(jià)去年10月轉(zhuǎn)正，至5月22日升至0.9%，成為影響利率走勢(shì)的主導(dǎo)因素。4月30日以來，10年美債利率上升37BP，其中期限溢價(jià)上升28BP，短端實(shí)際利率預(yù)期上漲11BP，期限溢價(jià)貢獻(xiàn)達(dá)七成。

（二）《美麗大法案》的進(jìn)展及爭議？2026年赤字率或挑戰(zhàn)8%，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際貢獻(xiàn)有限

共和黨在參議院僅有三個(gè)席位優(yōu)勢(shì)，《美麗大法案》能否按期通過存在不確定性。法案現(xiàn)已遞交參議院，各委員會(huì)或在6月上旬進(jìn)行審議，6月中旬前后舉行全體投票。若參議院對(duì)法案進(jìn)行較大修改，需眾議院再次投票、或與參院“協(xié)調(diào)”消除分歧——集中在醫(yī)療補(bǔ)助、SALT領(lǐng)域。

法案以延續(xù)TCJA減稅為主體，經(jīng)濟(jì)影響可類比2010年奧巴馬延長減稅政策，增量提振效果或較為有限。延長現(xiàn)有減稅措施占比約80%，于2026年生效；新減稅措施占比約20%，立即生效。奧巴馬2010年12月及2012年12月的減稅延長措施，均未改變經(jīng)濟(jì)的既定軌跡。

法案或?qū)⑹姑绹?cái)政赤字明顯擴(kuò)大，即使加征全球關(guān)稅也難以對(duì)沖。法案將導(dǎo)致減稅前置、減支后置，進(jìn)而大幅提升近年的赤字率。根據(jù)CBO測(cè)算，2026年的赤字率增量約為1.8個(gè)百分點(diǎn)。十年內(nèi)，關(guān)稅或可帶來約2.5萬億美元收入，不足以彌補(bǔ)法案的3.3萬億左右的赤字增量。

（三）美債利率及風(fēng)險(xiǎn)展望？利率或?qū)⑦M(jìn)一步走高，風(fēng)險(xiǎn)因素仍可能積累擴(kuò)大

美國財(cái)政赤字率每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，10年美債利率抬升約78bp。不同歷史階段，美國財(cái)政赤字率與美債利率（期限溢價(jià)）均存在較為穩(wěn)定的相關(guān)性（2020年后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表暫時(shí)打破了美債市場(chǎng)的一般需求規(guī)律）。基于回歸結(jié)果，赤字率每上行1個(gè)百分點(diǎn)，期限溢價(jià)將上行78bp。

短期內(nèi)，從資金行為及流動(dòng)性狀況看，美債系統(tǒng)性壓力有所緩和。5月，美國債券市場(chǎng)的基金凈流入規(guī)模已轉(zhuǎn)為正，流出壓力好于4月；5月海外當(dāng)局持有美債規(guī)模僅小幅回落；5月對(duì)沖基金美債基差交易暫未出現(xiàn)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)；日本投資者5月凈買入海外債券，賣出壓力暫未擴(kuò)大。

中長期，美債利率或延續(xù)高位震蕩，仍存抬升壓力。一是減稅法案仍可能存在尚未計(jì)價(jià)的赤字?jǐn)U張信息，參議院部分關(guān)鍵議員支持繼續(xù)擴(kuò)大減稅規(guī)模；二是弱美元下，非美機(jī)構(gòu)平倉外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口容易形成債匯雙殺；三是關(guān)稅短期內(nèi)或?qū)е峦浬闲校凰氖敲绹Q(mào)易政策仍存升級(jí)可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突升級(jí)；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”

報(bào)告正文

5月，美國眾議院通過《美麗大法案》，加劇了美國財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，10年美債利率升破4.5%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再度承壓。如何看待美債的異常波動(dòng)，減稅法案或?qū)⑷绾斡绊懗嘧峙c利率？

一、熱點(diǎn)思考：美債“風(fēng)暴”將至？

（一）美債市場(chǎng)為何再次異動(dòng)？內(nèi)因是通脹和財(cái)政赤字問題，疊加了日債的“外溢效應(yīng)”

今年5月以來，美債利率異常波動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)因素是財(cái)政層面的美國減稅法案及交易層面的日債拍賣不及預(yù)期，在二者的影響下，美債利率出現(xiàn)三次大幅異常上升。5月13日，眾議院籌款委員會(huì)公布減稅法案文本后，美債利率上升，美元下跌，市場(chǎng)開始擔(dān)憂美國赤字?jǐn)U張問題；5月17日，穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，5月18日，共和黨在SALT問題上做出讓步后，眾議院預(yù)算委員會(huì)投票通過減稅法案，美債利率再度上漲，美元下跌，市場(chǎng)二次交易美國財(cái)政問題；5月20日北京時(shí)間11點(diǎn)30分左右，日債20年拍賣遇冷，美債處于夜盤交易期間，即時(shí)反應(yīng)程度不大，但進(jìn)入美東時(shí)間日間交易流動(dòng)性高峰時(shí)段后，美債利率開始第三輪上漲，與美元的分化也大幅擴(kuò)大。因而此次美債下跌源自債務(wù)問題，但日債問題大幅加速了美債惡化。

美債期限溢價(jià)升至新高，反應(yīng)了財(cái)政、通脹、貨幣和交易的擾動(dòng)。參考美債利率的因子拆解模型，4月30日以來，10年美債利率上升37BP，其中期限溢價(jià)上升28BP，短期實(shí)際利率預(yù)期上漲11BP，期限溢價(jià)貢獻(xiàn)達(dá)七成。年初以來，短期實(shí)際利率預(yù)期仍下降0.4%，期限溢價(jià)已從去年10月的0%上升至5月22日的0.9%，達(dá)到近十年來新高，成為影響美債利率走勢(shì)的主導(dǎo)因素。并且美國通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期收縮，美債利率同時(shí)面臨著財(cái)政、通脹、貨幣、交易層面的共振壓力。

赤字?jǐn)U張及特朗普政策不確定性導(dǎo)致美國信用風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)上升。對(duì)等關(guān)稅落地后，美元與美債利率的背離開始擴(kuò)大，表明市場(chǎng)對(duì)美國政策的信心大幅受損，投資者要求更高的收益率來補(bǔ)償持有美國債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。此次市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的反應(yīng)模式也與以往不盡相同，前兩次評(píng)級(jí)下調(diào)均未對(duì)美國主權(quán)信用造成沖擊，2011年和2023年評(píng)級(jí)下調(diào)前后，美元仍上漲。美國歷史上雖不乏股債匯三殺，但此次因債務(wù)問題導(dǎo)致的股債匯三殺較為罕見。減稅法案或成為美債后續(xù)走向的關(guān)鍵因素之一。

（二）《美麗大法案》的進(jìn)展及爭議？2026年赤字率或挑戰(zhàn)8%，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際貢獻(xiàn)有限

減稅法案能否按期通過存在不確定性，共和黨僅有三個(gè)席位優(yōu)勢(shì)。5月22日，減稅法案在眾議院以215對(duì)214的微弱優(yōu)勢(shì)通過，下一步將移交參議院。參議院各個(gè)委員會(huì)或在6月上旬進(jìn)行審議，6月中旬前后參議院全體投票。共和黨計(jì)劃7月4日前通過法案，以避免觸及債務(wù)上限“X-Date”。參議院或?qū)Ψò高M(jìn)行較大修改，若參議院對(duì)眾議院版本做出修改，需將修改后的文本返回眾議院，由眾議院再次投票通過或與參院進(jìn)行“調(diào)節(jié)”消除分歧，能否按期推進(jìn)仍存在不確定性。后續(xù)阻力集中在參議院部分共和黨鷹派成員當(dāng)中，共和黨在參議院僅有3個(gè)席位優(yōu)勢(shì)，至多允許3名共和黨議員投反對(duì)票，但在Medicaid、SNAP、SALT問題上財(cái)政鷹派與共和黨領(lǐng)導(dǎo)人仍然存在爭議。

《美麗大法案》包括11大板塊，涵蓋減稅、擴(kuò)大國防支出、國土安全支出、移民執(zhí)法支出，削減醫(yī)療補(bǔ)助，食品券、新能源等領(lǐng)域支出。減稅是法案主體內(nèi)容，包括三部分，一是延長TCJA原有的減稅措施；二是新增減稅；三是廢除拜登原有的稅收抵免措施。支出方面，主要包括三大領(lǐng)域的支出，一是擴(kuò)大國防支出，包括造船、導(dǎo)彈防御計(jì)劃等；二是擴(kuò)大國土安全支出，主要為修建邊境墻，加強(qiáng)本土安全；三是移民領(lǐng)域支出，包括海外執(zhí)法支出、邊境執(zhí)法人員配置支出等。

此次減稅以延續(xù)現(xiàn)有減稅條款為主，效果可類比2010年奧巴馬延長減稅政策，增量經(jīng)濟(jì)提振或較為有限。法案中，延長現(xiàn)有的TCJA個(gè)人和企業(yè)減稅措施占比約80%，2026年1月1日生效；新增減稅措施占比約20%，可在法案頒布后立即生效，主要包括：加班工資免稅，小費(fèi)收入免稅，汽車貸款利息免稅，MAGA賬戶試點(diǎn)等。特朗普放棄了企業(yè)所得稅從21%下降至到15%（或20%）的承諾，企業(yè)端的新增減稅主要體現(xiàn)為設(shè)備投資與研發(fā)投資的全額扣除，量級(jí)被壓縮。《美麗大法案》的減稅效果可類比2010年12月及2012年12月奧巴馬的延長小布什減稅措施，未明顯改變?cè)薪?jīng)濟(jì)和市場(chǎng)趨勢(shì)，短期內(nèi)僅市場(chǎng)情緒有所改善。

減稅法案或?qū)⑹姑绹嘧置黠@擴(kuò)大，即使加征全球關(guān)稅也難以對(duì)沖，明年的赤字壓力最為集中。參考特朗普宣布的10%普遍基準(zhǔn)關(guān)稅措施，10年內(nèi)新關(guān)稅可帶來約2.5萬億美元的收入，仍不足以彌補(bǔ)法案帶來的3.3萬億左右的赤字增加。減稅帶來的赤字增加量主要集中在2026和2027年，分別有6140億美元和5610億美元。2026年的赤字率增加量約為1.8個(gè)百分點(diǎn)，截至今年4月，美國赤字率已達(dá)6.8%，意味著明年美國赤字率或?qū)⑻魬?zhàn)8%壓力線。

（三）美債利率及風(fēng)險(xiǎn)展望？利率或?qū)⑦M(jìn)一步走高，風(fēng)險(xiǎn)因素仍可能積累擴(kuò)大

美國赤字率與美債利率存在較為穩(wěn)定的聯(lián)系，赤字率每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，10年美債利率抬升約0.78個(gè)百分點(diǎn)。美國財(cái)政赤字率與美債利率（期限溢價(jià)）存在較為穩(wěn)定的相關(guān)性，利率對(duì)赤字率的反應(yīng)系數(shù)均為0.78左右。但在不同時(shí)期，由于利率中樞不同，二者相關(guān)性可能被掩蓋。并且2020年后的美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表期間，打破了美債市場(chǎng)的一般需求規(guī)律。但目前，二者之間的關(guān)聯(lián)性正在向過往的常態(tài)規(guī)律回歸。

從資金行為及流動(dòng)性狀況看，美債系統(tǒng)性壓力有所緩和。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，5月以來，美國債券市場(chǎng)的基金凈流入規(guī)模已轉(zhuǎn)為正，流出壓力好于4月對(duì)等關(guān)稅時(shí)期。參考美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，4月16日至5月21日，由美聯(lián)儲(chǔ)托管的海外當(dāng)局美債規(guī)模僅小幅回落，由2.94萬億降至2.91萬億。參考CFTC數(shù)據(jù)，4月4日至5月20日，對(duì)沖基金美債空頭頭寸規(guī)模由8346億擴(kuò)大至9264億美元，基差交易也暫未出現(xiàn)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)。日本投資者5月凈買入海外債券，賣出壓力暫未擴(kuò)大。美國回購市場(chǎng)利差也未擴(kuò)大，顯示美債系統(tǒng)性壓力暫時(shí)不大。

向后看，美債利率或延續(xù)高位震蕩，仍存在抬升壓力。更需關(guān)注進(jìn)一步上行的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。一是減稅法案落地前，仍可能存在尚未預(yù)期到的赤字?jǐn)U張信息。部分參議院議員支持?jǐn)U大減稅規(guī)模，擴(kuò)大兒童稅收抵免等（喬什·霍利），反對(duì)大幅削減醫(yī)療補(bǔ)助（蘇珊·柯林斯），可能導(dǎo)致赤字進(jìn)一步提升；二是，弱美元周期下，非美機(jī)構(gòu)平倉外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口容易形成債匯雙殺；三是，關(guān)稅的短期內(nèi)或?qū)е峦浬闲酗L(fēng)險(xiǎn)大于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；四是特朗普政府貿(mào)易政策仍存升級(jí)可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、地緣政治沖突升級(jí)。俄烏沖突尚未終結(jié)，地緣政治沖突可能加劇原油價(jià)格波動(dòng)，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。

2、美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。關(guān)注美國就業(yè)、消費(fèi)走弱風(fēng)險(xiǎn)。

3、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。若美國通脹展現(xiàn)出更大韌性，可能會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)未來降息節(jié)奏。