文 | 海豚投研

5 月 27 日晚美股盤前，$拼多多.US 發布了 25 年 1 季度財報，又是 “熟悉” 的 “爆雷” 表現，和業績后跳水式暴跌，此次問題又出在哪里？

1、又是營收、利潤雙 miss：整體來看，本季度拼多多總營收約 957 億人民幣，同比增長 10%。再度大幅 miss，比市場預期低了近 60 億。趨勢上，離個位數增長僅一步之遙，正式步入低增長。

利潤問題則更加嚴重，本季整體經營利潤為 183 億，同比暴跌約 38%，比賣方預期更是低超 90 億元，已算得上 “爆雷”。

2、核心廣告收入并不差：不過，主要反映主站情況的廣告收入并不差。本季實際同比增長 14.8%，反小超市場預期 13% 的增速。雖然趨勢上，因變現率的下降，增速是邊際放緩的。但結合后文會探討的 “天量” 營銷費用支出，可見通過補貼搶回了一些主站增長。

3、Temu 影響的傭金性收入噪音太大：本季總營收不及預期，仍主要是因 Temu 影響的傭金性收入所導致。本季傭金收入實際約 470 億，比市場預期低了超 70 億。應當還是 Temu 業務結構變化的影響為主（關稅影響下從全托管快速轉型半托管），以及對國內主站商家傭金減免的影響。（詳細解釋請見正文）

4、毛利潤上本季實際為 547 億，同樣比市場預期低了整整 50 億。但類似的，主要誘因應當也是上述提及的低估了半托管模式的比重的影響。當然，主站變現率下滑 (因為對商家費用的減免或補貼) 也是負面拖累之一。

5、暴漲的營銷支出是真正命門: 本季營銷費用支出達 334 億，相比去年同期暴漲近 100 億，環比 4Q 處雙十一旺季時的支出也更多，歷史鮮見的投入力度。

由于關稅政策的影響，本季 Temu 的營銷費用應當是明顯收窄的，因此暴漲的營銷費用只能是國內主站非常激進的補貼所導致的。

6、暴跌的利潤：前文已提到本季經營利潤同比暴跌了 38%，無疑非常之差。并且，按海豚自身預測的收入和毛利都是與實際情況是基本一致，唯一的差距就在營銷費用和利潤上，也可見此次利潤暴跌的命門就是暴漲的營銷投入。

公司將大量利潤通過補貼的方式重新投放給了用戶（體現在營銷費用）和商家（體現在變現率下滑）。

海豚投研觀點：

雖然海豚已有預期近期拼多多的業績不會好，但是公司利潤崩成這個樣子，就算是拼多多這種常 “默默發瘋” 的公司，還是很夸張。

這個季度的營收看著一般，但因為是因為 TEMU 交易傭金性收入的干擾，所謂的超或者不超，一定程度上可以視作噪音。由于這個價位上，市場本來也沒有給 TEMU 估值。因此關鍵的反映國內主站的廣告營銷收入—本季度同比接近 15% 的增長，說明它國內主站的收入增長并不差。

而支出上，公司對內 “人礦” 的用人方式，意味著公司的研發和行政不可能太高。尤其是行政費用，本季甚至是負增長。在 AI 時代下，研發同比 23% 的增長，也可以說是應有的投入力度。

所以這個季度關鍵問題都聚焦在營銷費用上：334 億元的營銷費用，即使相比去年四季度電商旺季都拉高了 20 億以上！這種超越季節性的用戶補貼，即使在拼多多剛上市后的飛奔期都未曾出現過。

因為拼多多是平臺性商業模式，給用戶的補貼一般來說應該記為廣告支出；而對商家的補貼，則應記為收入的減項。即便是公司先前高喊的對商家的 “千億扶持”，這部分影響也并不會主要體現到銷售費用上。(主要體現在收入的減項，即變現率下滑)

因此很明顯本次最大的問題，就是營銷費用絕對值太夸張了。應當是京東和阿里在充分利用國補的時候，拼多多可能是國補和自己的腰包一起上，自己真金白銀來補貼用戶。

那么，這個問題到底要怎么理解呢？

目前的現狀是，公司的 TEMU 海外想象力撲空，國內業務增速逐步平庸，且競爭毫無放緩，短期也找不到大賽道上高回報潛力的投資機會。而公司凈現金幾乎占了市值的三分之一上下，大量資金 “躺在” 賬目上。這種情況下，拼多多面臨一個選擇題：

a. 在一次次否認中，逐步低頭并慢慢承認業務進入成熟期。那么在資金分配上就是 -- 低增長搭配不錯的股東回報。起步至少要通過回購做到股本不再因股權激勵而凈增長。不然，每股 ROE 中，分子增長變慢而分母不斷累積，ROE 會不斷下滑。

b. 國內低增長、強競爭，而海外又沒有好的投資機會的情況下，資金重新投放給用戶和商家。也就是賺到的收入和利潤，不是去回報股東，而是在支出端，直接轉成營銷投入和傭金減免，去補貼用戶或商家。

很顯然，在股東和用戶（當然公司會說是長期價值）之間，拼多多當前是毫不猶豫的選擇了后者。解答了投資人密切關注的 -- 陷入慢增長后的拼多多，怎么分配賬上現金的問題。

那么，拼多多做出這個選擇，怎么去理解其本質？海豚君對這個問題的理解是：

中國的電商賽道做到最后，還是芒格嘴里說的那個 “God-damn retail business”（該死的零售生意）——強競爭、弱壁壘，低估值。最終能混出點樣子的，就是卷生卷死，極致效率的那家。

而短期來看，拼多多做這樣的選擇，基本意味著今年的電商又開啟了新一輪的存量競爭了！這個選擇，對同行來說，都是一種估值的打壓。

當下，公司是看著 10XPE 的低估區，但是如果一直這樣補貼，所謂的利潤 “E” 根本就立不住。隨著利潤的下滑，估值反會越來越貴，因此說短期估值低還是高，意義不大。

這種情況下，拼多多的估值，還是要超越短期競爭去理解，電商競爭的核心到底是什么？

海豚君的理解是，電商已然成了普通的零售生意，而零售生意最終比拼的是效率。拼多多做電商效率第二，恐怕沒人敢說自己第一。

而超越短期競爭去看的話，拼多多 3300 億的現金與類現金資產，跌后一萬億人民幣的市值，若按照常規公司的選擇，以去年 1200 億的年正常利潤釋放，5-6 年左右公司的現金都足夠把自己買下、退市。

所以，拼多多雪崩的利潤背后，海豚君看起來更多像是一種開始要面對股東回報問題時候，主動做的業績 “自殘”，影響短期競爭格局，但不影響它的長期投資邏輯。所以這個業績出來是要暴跌，但是跌破萬億人民幣之后，長期邏輯不受影響的情況下，進一步下跌的空間有多少，海豚君覺得其實也不大。

本季度財報詳細解讀：

一、收入又又又 miss，還是傭金收入的誤判

本季度拼多多總營收約 957 億人民幣，同比增長 10%。預期差角度，再度大幅不及市場預期，低了近 60 億，已連續三個季度營收端不及預期。趨勢上，增速離個位數% 僅一步之遙，標志著拼多多正式進入成熟、低增長階段。

和上季度情況類似，主要反映主站情況的廣告收入是在預期之內的，又是不好把握的傭金收入（受 Temu 影響）導致的預期差。

廣告收入上，本季同比增長 14.8%，實際小超市場預期13% 的增速。表現并不差，結合后文會探討的 “天量” 營銷費用支出，可見是通過補貼搶回了一些主站增長。

而交易傭金性收入本季約 470 億，比市場預期低了超 70 億。據海豚投研的判斷，應當主要還是 Temu 從全托管向半托管轉型進度大超賣方一致預期的影響。后文會再詳細解釋。

拋開預期差，雖然本季廣告收入是小超預期的，但趨勢上仍是由上季的 17% 繼續下探到了不足 15%，仍反映出拼多多主站的 GMV 增速可能在繼續放緩，以及其廣告變現率在進一步同比走低。其中后者變現率下滑的影響可能更大，也符合拼多多正在降低商家運營成本的戰略方向。（先前過快、過高提變現率苦果的反噬）

二、傭金收入大 miss，應該是 Temu 加速轉型半托管的影響

雖然此次傭金性收入再度和彭博一致預期差距巨大，但巧合地與海豚投研在業績前的預期基本一致。因此根據我們的預測邏輯，本次可能還是 Temu 業務結構變化的影響為主（關稅影響下從全托管向半托管轉型），國內主站商家傭金的影響為輔。

由于特朗普關稅和取消小包免稅政策的影響和對此的預期（1Q 時政策尚未正式公布），Temu 的經營模式在短期內發生了巨大的改變，加之本就缺乏官方數據，不同第三方調研數據的差異也非常巨大，無法準確還原 Temu 當前的實際狀況。

但按照我們恰巧與實際情況非常接近的預測，海豚認為以下方向性的判斷應當是可以參考的：

① Temu 本季整體的 GMV 規模大概率比 4Q 是環比下降不少的（有關稅等政策影響，也有 4Q 的最旺季到 1Q 淡季的季節性影響）。

② 由于對美國政策打壓的預期，Temu 由全托管向半托管轉型的進度應當遠比賣方預期的要快。按海豚的粗略測算，半托管業務的單量占比可能已在 20% 左右。而因為全托管業務是以（銷售價 - 成本）的全口徑計收入，而半托管則是以傭金凈口徑記收入，因此會導致財報上確認營收的大幅下降。

③ 同時按我們的測算，全托管除了業務量環比明顯下降，該模式下的平均商品加價率（即公司記為營收的部分）可能也是環比下降了的（如清關等成本上升的影響）。不過對這一點，海豚的確信度不高。

三、毛利潤偏低，應當還是誤判 Temu 的影響為主

毛利角度，本季拼多多毛利潤為 547 億，同樣比市場預期低了整整 50 億。但類似的，海豚業績前預測的毛利潤又和實際情況基本一致。因此不及預期的主要誘因，可能也是賣方高估了 Temu 本季的總 GMV 規模，同時又低估了半托管模式的比重。此外，由于主站變現率下滑 (因為對商家費用的減免或補貼)，支出又在增加，對毛利潤也是負面拖累。

毛利率上，本季為 57.2% 環比上季反是小幅提升的，也側面驗證了毛利率更高的半托管模式比重的上升。

四、營銷支出暴漲，此次真正的命門

上述營收不及預期的問題大部分是對 Temu 收入把握不準問題，一定程度上可以視作此次業績的噪音。

費用支出，本季營銷費用支出大超預期的暴漲則是此次業績爆雷的關鍵命門。具體來看，本季營銷費用支出達 334 億，相比去年同期暴漲近 100 億，環比 4Q 處雙十一旺季時的營銷費用支出也要更高。同時也大超市場預期的 289 億支出。從各種角度看，本季的營銷支出都可謂 “夸張”，體現出拼多多進行了相當激進的補貼。

由于關稅政策的影響，本季 Temu 的營銷費用應當是明顯收窄的，因此暴漲的營銷費用只能是國內主站非常激進的補貼所導致的。在海外業務受阻后，公司又將投入的重心放回了國內主站上。在主站增長不斷放緩、“泯然眾人” 時，有靠大量補貼奪回增長的意圖。

至于其他費用，行政費用是負增長的，在 AI 時代下，研發費用同比 23% 的增長，也并不算過分的投入。可以唯一有問題的就在營銷費用上。

五、利潤暴跌！

最終在利潤端，整體的經營利潤為 183 億，同比暴跌約 38%，比賣方預期更是低了超 90 億，無疑已屬 “爆雷” 性質的差。經營利潤率也近 3 年來首次再度下滑到 16.8% 以下。

由于 Temu 在政策影響下正處在收縮狀態，其造成的虧損在本季應當是明顯收窄的，因此利潤暴跌的主要就是因為公司將大量利潤通過補貼的方式重新投放給了用戶（體現在營銷費用）和商家（體現在變現率下滑）。

從預期差的角度，由于海豚自身預測的收入、毛利都是和實際情況是基本一致。唯一的差距就在營銷費用和利潤上，也可見此次利潤暴跌的命門就是在暴漲的營銷投入上。