來源 | 深藍(lán)財(cái)經(jīng)

撰文 | 王鑫

2024年9月，剛滿44歲的蔣凌峰從父親蔣仁生手中接過年?duì)I收529億的“疫苗之王”時(shí)或許沒想到，這場看似風(fēng)光的 “權(quán)杖交接”，竟成了智飛生物連續(xù)三個(gè)季度爆虧的開端。

這“接棒”接的，不知道的還以為是“接鍋”呢！

伴隨業(yè)績和股價(jià)一路暴跌，市值蒸發(fā)超3000億元，這家曾被捧上神壇的疫苗龍頭，用四年時(shí)間上演了一場從巔峰到谷底的魔幻劇情，蔣仁生家族財(cái)富蒸發(fā)亦因此縮水近1300億。

1

重慶千億富豪的逆襲

故事要從一個(gè)廣西山區(qū)的窮小子說起，1953年出生在廣西最偏僻山區(qū)的蔣仁生，怎么也想不到自己有一天會(huì)成為資本市場的弄潮兒。

這個(gè)高中畢業(yè)后當(dāng)過民辦教師的農(nóng)村娃，24歲抓住恢復(fù)高考的機(jī)會(huì)考入桂林醫(yī)學(xué)高等專科學(xué)校，畢業(yè)后成了家鄉(xiāng)防疫站的一名普通科員。

在防疫站的20年里，他走村串戶打疫苗，從副站長一路干到自治區(qū)防疫站科長，攢下了人生第一筆 “資源”：對(duì)疫苗流通渠道的深刻理解。

時(shí)間來到20世紀(jì)90年代，下海創(chuàng)業(yè)成為風(fēng)潮，劉永好、陳東升、俞敏洪、王石等人，都是在這個(gè)時(shí)候進(jìn)入了人們的視野，蔣仁生同樣是激流勇進(jìn)的一員。

2002年，49歲的蔣仁生做出了改變命運(yùn)的決定：在妻子大力支持下，賣房湊錢，和合伙人共同出資50萬，買下瀕臨倒閉的重慶金鑫生物，改名 “智飛生物”。

這個(gè)看似冒險(xiǎn)的舉動(dòng)，實(shí)則藏著精明的商業(yè)邏輯—— 當(dāng)時(shí)中國疫苗市場正處于市場化前夜，而金鑫生物手里那張《疫苗經(jīng)營許可證》，正是撬開市場的黃金鑰匙。

創(chuàng)業(yè)初期，智飛生物沒有研發(fā)實(shí)力，只能靠代理疫苗謀生。當(dāng)時(shí)，蘭州生物制品研究所，是國內(nèi)唯一生產(chǎn)A+C腦膜炎疫苗的機(jī)構(gòu)，蔣仁生不惜花下血本，簽下了全國獨(dú)家授權(quán)代理。

2005年，安徽和江蘇等地爆發(fā)了大規(guī)模的C群腦膜炎疫情，智飛生物手中的疫苗成了搶手貨，當(dāng)年賣出2000 萬劑次，賺得盆滿缽滿。

2010年，智飛生物登陸創(chuàng)業(yè)板，成為國內(nèi)首家上市民營疫苗企業(yè)。

但真正讓其封神的，是抱上了美國醫(yī)藥巨頭默沙東的大腿，2017年相繼拿下四價(jià)、九價(jià)HPV疫苗的中國獨(dú)家代理權(quán)。

要知道，當(dāng)時(shí)國內(nèi)HPV疫苗滲透率不足1%，適齡女性接種需求被壓抑到極點(diǎn)。智飛生物憑借覆蓋3萬個(gè)基層接種點(diǎn)的銷售網(wǎng)絡(luò)，迅速將默沙東的疫苗鋪向全國。

2021年，智飛生物迎來巔峰時(shí)刻，股價(jià)沖上231元，市值突破3600億元，相較2017年累計(jì)漲超10倍，被股民們捧為“疫苗茅“。蔣仁生家族財(cái)富飆升至1700億元，登頂重慶首富，位列《胡潤全球富豪榜》第61位。

股價(jià)暴漲背后，除了新冠疫苗帶來短期紅利外，智飛生物的代理收入從2017年的2.74億元飆升至2023年的518.85億元，年復(fù)合增長率高139.63%，占營收比重超過98%。

高峰期，國內(nèi)每賣出10支HPV疫苗，就有8支貼著智飛的標(biāo)簽。

2

代理模式的黃昏

然而，所有人都沒注意到，這場看似完美的“代理神話”，早已埋下定時(shí)炸彈——當(dāng)一家企業(yè)98%的收入依賴單一合作伙伴時(shí)，命運(yùn)的咽喉就已握在別人手中。

2024年一季度，智飛生物凈利潤同比暴跌28%；三季度直接虧損8369萬元，創(chuàng)下八年首次單季虧損紀(jì)錄；四季度和2025年一季度，又分別虧1.32億、3.05億。

智飛生物單季度凈利潤走勢 來源：wind

如今的智飛生物，股價(jià)已跌破20元，市值較高點(diǎn)蒸發(fā)超3000億，跌幅超87%，曾經(jīng)的 “疫苗茅” 成了股民的 “絞肉機(jī)”。2025年的《胡潤全球富豪榜》上，蔣仁生家族財(cái)富已縮水至430億元。

這背后到底發(fā)生了什么？

疫苗行業(yè)的周期性調(diào)整疊加需求透支構(gòu)成外部沖擊，中國疫苗行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年二類苗總體批簽發(fā)量下降37%，其中HPV疫苗市場縮水42%。

行業(yè)寒冬中，國產(chǎn)疫苗正在悄悄“偷家”。2024年，萬泰生物的二價(jià)HPV疫苗價(jià)格跌破百元，還推出“買疫苗送體檢”的套餐。沃森生物二價(jià)HPV疫苗甚至降至27.5 元/支 ，比一杯奶茶還便宜。

更致命的是，萬泰、沃森生物、瑞科生物、康樂衛(wèi)士等近10家企業(yè)的九價(jià)HPV疫苗陸續(xù)進(jìn)入上市申請(qǐng)和臨床三期，定價(jià)預(yù)計(jì)比進(jìn)口低30%。曾經(jīng)“一針難求”的九價(jià)疫苗，突然變成了 “狼來了”的故事。

數(shù)據(jù)最能說明問題：2024年智飛生物四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量暴跌95.49%，而庫存卻激增至222億元，較上年末增長1.5倍。

然而，與默沙東的續(xù)約還在逼著智飛生物進(jìn)貨，2024-2026年需采購超千億元疫苗，哪怕市場需求已經(jīng)萎縮，也得硬著頭皮往倉庫里堆。

國投證券研報(bào)顯示，智飛生物2024年第三季度四價(jià)HPV疫苗無批簽發(fā)，于是就出現(xiàn)了存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大增的局面。后續(xù)，九價(jià)HPV疫苗的滯銷和減值風(fēng)險(xiǎn)同樣不可小覷。

有意思的是，智飛生物的銷售團(tuán)隊(duì)還在“逆向沖刺”。2024年銷售員從3999人擴(kuò)招到4749 人，銷售費(fèi)用高達(dá)26.51億元，比凈利潤還多6億。

反觀自主研發(fā)，公司官網(wǎng)首頁常年掛著“15款在研疫苗”的宣傳，微卡疫苗、EC診斷試劑等自主產(chǎn)品也被反復(fù)提及。 但現(xiàn)實(shí)很骨感，2024年自主產(chǎn)品收入僅11.82億元，占比4.53%。

近五年，智飛生物研發(fā)費(fèi)用分別為3億、5.53億、8.54億、9.68億、9.71億，占營收比重分別為1.97%、1.8%、2.23%、1.8%、3.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于萬泰生物、沃森生物等同行，妥妥的 "重代理輕研發(fā)" 路線。

3

三

管理層的“反思”大會(huì)

智飛生物并非第一次栽在代理模式上。2016 年山東非法疫苗案后，其就因政策調(diào)整瀕臨生死邊緣，靠默沙東“續(xù)命”才活下來。

如今歷史重演，尋找新的“救世主”，2023年花206億簽下的葛蘭素史克帶狀皰疹疫苗，但是目前并未帶來明顯的業(yè)績貢獻(xiàn)，徹底淪為“救命倒草”。

追溯到創(chuàng)業(yè)初期，當(dāng)時(shí)核心合伙人劉俊輝建議“砸錢打造一批研發(fā)團(tuán)隊(duì)”。可蔣仁生認(rèn)為，那樣成本太高，進(jìn)展太慢，合伙人轉(zhuǎn)身退出。

此后智飛生物雖通過資產(chǎn)整合等方式搭上“研發(fā)”標(biāo)簽，但是始終擺脫不掉“貿(mào)工技”的路徑依賴。如今代理疫苗賣不動(dòng)，危機(jī)自然來了。

今年5月，智飛生物召開的一次業(yè)績交流會(huì)，在投資者的 “靈魂拷問”下，活生生變成了管理層“反思大會(huì)”。

蔣仁生等參會(huì)高管坦白，公司當(dāng)前確實(shí)遇到了經(jīng)營困難，并表示公司對(duì)宏觀情況變化、行業(yè)調(diào)整、新業(yè)務(wù)開拓進(jìn)度等的研判存在預(yù)判偏差，導(dǎo)致經(jīng)營效益偏離預(yù)期目標(biāo)。

管理層說要直面問題、解決問題、化解風(fēng)險(xiǎn)，2025年的核心工作是“去庫存、收回款、降負(fù)債”，并提出加速推進(jìn)自主產(chǎn)品上市和拓展海外市場。

值得注意的是，公司總裁蔣凌峰，并沒有出席這場交流會(huì)。可能這局面對(duì)剛接棒不久的他來說，壓力山大。

時(shí)間倒回2003年，蔣凌峰廣西大學(xué)法學(xué)專業(yè)畢業(yè)后，到南寧市某地方煙草專賣局工作從事法務(wù)工作，2004年被父親“收編”進(jìn)智飛生物，開啟了父子共同創(chuàng)業(yè)，合計(jì)持股53.85%。

這些年他在旗下多家公司擔(dān)任要職，2024年9月正式上任總裁，被視為公司轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的契機(jī)，市場期待他能帶領(lǐng)智飛生物突破困境，實(shí)現(xiàn)業(yè)績的回升。

一個(gè)微妙變化是，今年3月智飛生物以增資形式控股宸安生物，進(jìn)入代謝類疾病領(lǐng)域，布局司美格魯肽減肥神藥市場，試圖尋找第二增長曲線。

4

結(jié)語

智飛生物的暴跌，本質(zhì)上是代理模式的崩塌。曾經(jīng)，代理模式讓中國藥企快速崛起，賺得盆滿缽滿，但也讓它們失去了創(chuàng)新的基因。當(dāng)人口紅利消退，當(dāng)市場競爭加劇，這種 “拿來主義” 的弊端暴露無遺。

長遠(yuǎn)來看，智飛生物經(jīng)歷的危機(jī)其實(shí)也是轉(zhuǎn)機(jī)。當(dāng)一些中國藥企打破國外壟斷，市值反超智飛生物，說明只有創(chuàng)新的自研技術(shù)，才能構(gòu)筑一家醫(yī)藥巨頭真正的護(hù)城河。

曾經(jīng)的重慶首富家族，能否在這場危機(jī)中涅槃重生？股民們的解套夢，能否在國產(chǎn)疫苗的崛起中看到希望？我們拭目以待。