周浩 孫英超（周浩 系國泰君安國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

自2025年以來，標普500指數、道瓊斯工業平均指數和納斯達克綜合指數經歷了顯著的波動，三大指數均觸及技術性修正甚至熊市區域。截至5月下旬，三大指數基本收復了年內的跌幅，反映出投資者對美國經濟基本面的信心以及對政策調整的適應能力。

展望2025年下半年美股的整體走勢，經濟基本面仍是決定市場表現的核心因素，我們認為美股可能會呈現震蕩上行的格局。短期內特朗普反復無常的關稅政策仍會對美股市場產生一定影響，但是與4月2日政策初公布時的劇烈波動相比，下半年的市場沖擊預計不會達到同樣程度。

隨著關稅政策邊際影響的減弱，下半年特朗普減稅法案或將成為美股的另一條主線。從宏觀角度，減稅對美股市場是把“雙刃劍”。一方面，持續的財政刺激措施最終將為美國股市帶來經濟和基本面的利好；另一方面，為彌補赤字而引發的國債利率上升風險，在對經濟增長構成制約的同時也對估值構成壓力。

《美麗大法案》中延長減稅措施與新增減稅措施的結構比例、以及預算周期內各年度減稅構成的分布或將在很大程度上主導美股下半年的結構性表現。從目前的細節看，特朗普兌現了競選時的部分承諾，“美麗大法案”優先考慮延長《減稅與就業法案》中那些即將到期的條款，并推動其永久生效，但是并未完全兌現部分額外減稅措施。

綜上所述，盡管上半年受關稅政策反復沖擊，美股三大指數展現出較強韌性，基本收復跌幅。展望下半年，我們認為美股或將呈現震蕩上行走勢，其中經濟基本面與政策紅利將成為關鍵驅動力：特朗普政府《美麗大法案》的減稅措施將帶來結構性機會，傳統能源、高稅州消費及本土汽車板塊受益，而清潔能源和醫療保健承壓；科技股（Mag 7）在估值修復、AI需求穩固及研發支出抵扣政策加持下仍具配置價值。

自2025年以來，標普500指數、道瓊斯工業平均指數和納斯達克綜合指數經歷了顯著的波動，但整體展現了美股市場的韌性。年初，市場在特朗普政府政策不確定性及關稅擔憂的影響下出現震蕩，尤其是4月初特朗普宣布對主要貿易伙伴實施“對等關稅”政策，導致標普500和納斯達克分別下跌約12%和15%，道瓊斯也一度跌超10%，三大指數均觸及技術性修正甚至熊市區域。然而，4月9日特朗普宣布暫停部分關稅90天，引發市場強勁反彈，標普500單日上漲9.5%，納斯達克飆升12.2%，道瓊斯上漲7.9%，創下近年來的最大單日漲幅。5月中旬，美國與中國達成臨時削減關稅的協議，進一步提振市場情緒。從5月看，標普500和道瓊斯已回到正收益區域，目前分別上漲6.3%和4.1%，納斯達克更是大幅上漲10%。科技股在波動中表現突出，英偉達、特斯拉等公司在5月反彈中領漲，抵消了早前因人工智能競爭和關稅引發的拋售壓力。整體而言，盡管美股在2025年經歷了多輪劇烈波動，三大指數基本收復了年內的跌幅，反映出投資者對美國經濟基本面的信心以及對政策調整的適應能力。

分行業看，2025年以來各行業表現并不均衡，2024年科技股主導美股的局面有所改變，部分行業受到貿易關稅政策不確定性和潛在經濟放緩的拖累，疊加高估值和企業盈利前景不明的影響，非必需消費品和醫療保健行業表現落后。盡管如此，美股市場整體表現有所改善，工業、公用事業以及必需消費品板塊漲幅領跑，分別錄得8.6%、7.35%、6.5%。

經濟基本面是美股走勢的基礎

展望2025年下半年美股的整體走勢，經濟基本面仍是決定市場表現的核心因素，我們認為美股可能會呈現震蕩上行的格局。美國經濟在2025年上半年展現出一定韌性，但潛在風險正在積累，可能對美股下半年表現構成挑戰。最近公布的數據顯示，美國5月Markit制造業和服務業PMI均升至52.3，超出市場預期，顯示經濟活動在關稅緩和后開始企穩，非農就業人數小幅回升，U-3失業率穩定在4.1%，U-6失業率有所回落。然而，消費者對未來一年的失業率上升預期概率達到44%，反映出勞動力市場信心的微妙下滑，這可能抑制消費意愿和企業投資積極性。通脹方面，核心CPI和PCE物價指數顯示價格壓力有所緩解，但受到特朗普政府“對等關稅”政策影響，通脹預期顯著攀升，密歇根大學調查顯示1年期通脹預期高達7.3%，5-10年期預期達4.6%，創數十年新高。消費市場表現尚可，零售銷售尤其是汽車銷售增長顯著，但消費者信心指數跌至50.8，接近歷史次低，顯示高通脹預期和生活成本上升正侵蝕居民購買力。

短期內特朗普反復無常的關稅政策仍會對美股市場產生一定影響，但是與4月2日政策初公布時的劇烈波動相比，下半年的市場沖擊預計不會達到同樣程度。經歷了數月的政策反復，市場已逐漸適應關稅的不確定性，企業通過調整供應鏈、優化成本結構等方式應對政策變化。此外，美中、美歐的關稅談判可能進一步緩解擔憂情緒，市場對關稅政策的敏感程度已經顯著下降。盡管如此，關稅政策的不穩定性仍有可能帶來美股市場的結構性沖擊，尤其是在貿易敏感行業。

《美麗大法案》：美股轉折點

隨著關稅政策邊際影響的減弱，下半年特朗普減稅法案或將成為美股的另一條邏輯主線。從宏觀角度而言，減稅對美股市場是把“雙刃劍”。一方面，持續的財政刺激措施最終將為美國股市帶來經濟和基本面的利好；另一方面，為彌補赤字而引發的國債利率上升風險，則對經濟增長構成了抵消性制約，同時也對估值構成壓力。

近期特朗普公布了以降低個人和企業稅負為核心的減稅法案《The One Big Beautiful Bill》（《美麗大法案》），該法案整體圍繞2017年《減稅與就業法案》（TCJA）進行延續和擴展。根據美國國會預算辦公室（CBO）的測算，未來十年，該法案預計將減稅3.8萬億美元，并削減1.3萬億美元的財政支出，同時增加財政赤字約2.5萬億美元。考慮到特朗普和貝森特共同的目標期限——7月4日，這意味著該法案對美股的影響將會很快顯現。

《美麗大法案》中延長減稅措施與新增減稅措施的結構比例、以及預算周期內各年度減稅構成的分布或將在很大程度上主導美股下半年的結構性表現。從目前的細節看，特朗普兌現了競選時的部分承諾，《美麗大法案》優先考慮延長2017年《減稅與就業法案》中那些即將到期的條款，并推動其永久生效，但是并未完全兌現部分額外減稅措施。

《美麗大法案》可能帶來的新增稅收和支出條款所產生的負面財政沖擊具有滯后性。值得注意的是，《減稅與就業法案》中多項個人和企業減稅政策將于今年到期，因此預算赤字影響會從過去12個月的2萬億美元降至明年的1.7萬億美元；法案增加的凈財政支出會在2027年以后產生，超過80%的總支出削減會在2028年之后實施。

從行業角度來看，法案有以下政策值得進一步跟蹤：

?能源行業：取消清潔能源稅收優惠，太陽能和風能公司首當其沖。在高利率環境下，貸款安裝家用太陽能的盈虧平衡成本已經提高，而法案將進一步從2026年起取消住宅太陽能稅收減免，這將在一定程度上沖擊相關行業基本面。與此同時，傳統油氣行業受益于法案放寬能源開發的監管和取消甲烷稅，相關行業或將迎來機會。

?醫療保健行業：今年以來，藥品價格監管趨嚴、即將生效的25%關稅已經對行業產生顯著影響，如今該法案又削減了醫療補助（Medicaid）和《平價醫療法案》（ACA）的保費補貼，這將會在很大程度上截斷原本流向醫療保健領域的大規模聯邦資金，而醫保覆蓋率的下降必將對相關行業構成實質性壓力。

?消費品與零售行業：法案對消費板塊的整體影響呈現分化格局。低收入消費者將因"補充營養援助計劃"（SNAP）和醫療補助削減而受損；部分中低收入群體則能從"小費/加班收入免稅"、提高的標準扣除額、兒童稅收抵免及老年人專項扣除等政策中獲益。中高收入階層將受益于“SALT（State and Local Tax）抵扣上限提高”、遺產稅起征點上調及穿透實體稅收優惠擴大。因此，面向高收入群體、高稅州居民及具有穩定消費人群的消費行業受益可能更大。

?汽車行業：法案廢除了《通脹削減法案》中7,500美元的電動汽車稅收抵免政策；作為部分對沖，法案新增條款允許對美國本土組裝車輛的貸款利息進行抵扣，該政策將持續至2028年，且無需逐項扣除，意味著采用標準扣除額的納稅人亦可享受。整體而言，法案對汽車行業政策的調整更有利于美國本土傳統汽車制造商，汽車零部件企業也有可能協同受益。

“七巨頭”會再次領跑美股嗎

2025年以來受特朗普關稅政策的影響，美股科技板塊受到了嚴重沖擊，其核心的Magnificent 7（Mag 7）股價一度累計下跌25%。隨著中美貿易關系的緩和以及美國與其他國家及地區貿易談判的進行，加之相關公司第一季度財報的落地，資金開始逐步回流，截至5月下旬，Mag 7股價已經得到顯著修復，較年初僅下跌7%，成為5月股市反彈的主力。另一方面，受益于股價的回升，Mag 7市值占標普500總市值的比重也從不足30%回升至32.9%，略低于峰值的34%。

展望下半年，我們認為以Mag 7為代表的科技板塊依舊具有配置價值。首先，隨著第一季度財報的公布，市場最為擔憂的業績問題已經消退。數據顯示，今年一季度“七巨頭”除尚未公布業績的英偉達外，整體盈利同比增長28%，遠超標普500指數9%的增幅，盈利端的優秀表現再次有力回應了市場對于人工智能需求放緩的質疑。另一方面，在經歷價格調整后，Mag 7的遠期市盈率較標普500其他成分股的溢價幅度收窄至43%，處于過去十年估值區間的第30百分位，這客觀上提高了7巨頭的配置潛力。值得注意的是，除自身業績外，特朗普《美麗大法案》將會給科技板塊帶來額外政策——允許全額扣除國內研發和實驗支出，這對依賴研發的科技公司（如AI、芯片制造商）無疑是重大利好。

綜上所述，盡管上半年受關稅政策反復沖擊，美股三大指數展現出較強韌性，基本收復跌幅。展望下半年，我們認為美股或將呈現震蕩上行走勢，其中經濟基本面與政策紅利將成為關鍵驅動力：特朗普政府《美麗大法案》的減稅措施將帶來結構性機會，傳統能源、高稅州消費及本土汽車板塊受益，而清潔能源和醫療保健承壓；科技股（Mag 7）在估值修復、AI需求穩固及研發支出抵扣政策加持下仍具配置價值。不過市場需警惕關稅政策反復、通脹預期高企與財政赤字滯后的影響。