魯政委 郭于瑋 何帆（魯政委系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

貨幣政策，流動性

貨幣政策和流動性前瞻：5月初央行宣布全面降準降息，但NCD利率經歷短暫下行后再度提價。大行存款利率下調后，市場關注的焦點轉向“存款搬家”，這折射出流動性供需結構發生了什么變化？

銀行間市場流動性的“定價權”發生了三重變化：一是NCD的“定價權”發生轉移，由“國有大行+資管產品”購買為主，變為由資管產品購買為主；二是銀行間質押式回購的“定價權”更加分散，大型銀行融出占比總體下降；三是中小銀行的負債缺口縮小，其對央行流動性的依賴隨之下降。

在“存款搬家”的背景下，大型銀行資產端的“剛性”是引發流動性“定價權”變化的原因之一。一是規模的“剛性”。在融資需求不旺盛的背景下，大型銀行短期貸款與票據融資的增速明顯加快。二是久期的“剛性”。國有大行已成為承接超長政府債的主力，而農商行在監管引導下已經出現縮短債券投資久期的跡象。

流動性“定價權”的變化將產生怎樣的影響？短期來看，市場并不缺少短期流動性。在降準落地和MLF超額續作后，國有大行在回購市場上的凈融出余額有所回升。長期來看，需要關注流動性“定價權”變化對利率傳導效率的影響。如果未來大型銀行對NCD的依賴度進一步提升，可能削弱“降成本”的效果。

5月流動性回顧：5月初央行宣布全面降準降息，但NCD利率短暫下行后再度提價。5月DR007中樞為1.59%，較4月下行13bp。5月OMO降息后1年股份行NCD利率一度從1.75%下行至1.64%，存款利率下調后NCD轉為提價，月末收于1.70%。

6月流動性展望：6月NCD到期規模高達4.2萬億元，疊加存款降息后銀行可能出現結構性負債缺口，央行可能繼續加大MLF等中長期流動性投放。央行提前公告將于6月6日開展1萬億元買斷式逆回購操作，當月買斷式逆回購到期1.2萬億元；預計本月MLF可能延續超額續作，補充銀行中長期流動性。

5月7日，央行宣布全面降準降息。然而，資金利率中樞僅經歷了短暫下行。隨著5月20日國有大行存款掛牌利率下調落地，市場關注的焦點轉向“存款搬家”，NCD發行利率再度轉向提價。

反觀2024年央行規范“手工補息”和同業存款利率自律時，市場將其解讀為降低銀行存款成本，引發利率下行，而2025年5月，同樣是存款利率下降，市場的關注點卻轉向了“存款搬家”。市場關注點變化的背后，折射出不同類型機構對流動性的“定價權”發生了變化。

一、“存款搬家”背后的流動性“定價權”

經過了數輪存款利率下調，流動性供需的格局已然生變。

一是NCD的“定價權”發生轉移，由“國有大行+資管產品”購買為主，變為由資管產品購買為主。

從NCD的投資機構來看，國有大行對于NCD已經從凈買入到凈減持，資管產品則成為NCD的主要投資機構和銀行負債缺口的主要供給方。2024年初，國有大行、農商行仍是NCD的主要投資機構；2024年4月至5月，規范存款“手工補息”后，資管產品曾經短暫增持了NCD。2024年12月非銀存款自律以來，非銀活期存款的利率參考7天逆回購利率，資管產品將此前配置的同業存款大量轉換為NCD。2024年12月、2025年3月和2025年4月，在銀行缺負債的時點，資管產品已然成為NCD主要投資機構，顯示銀行和非銀在中長期流動性上的供需地位扭轉。

二是銀行間質押式回購的“定價權”更加分散，大型銀行融出占比總體下降，R與DR的利差中樞進一步壓縮。2024年規范“手工補息”和規范非銀同業存款后，大型銀行逆回購金額在全市場的占比均出現了下降，由2024年初50%-60%回落至40%-50%區間，2025年2月甚至一度低于30%。2025年以來，除春節前后和月末等時點，多數交易日的R001和DR001的利差中樞壓縮至5bp左右，較2024年10-15bp的利差水平進一步壓縮。

三是中小銀行的負債缺口縮小，對央行流動性的依賴隨之下降。隨著一些存款從大行向中小行“搬家”，中小型銀行的存款增速反向超過了貸款增速。中小行資金來源中央行借款的占比從2024年1月的3.9%下降到2025年4月的2.7%。

在“存款搬家”的背景下，大型銀行資產端的“剛性”是引發流動性“定價權”變化的原因之一。

一是規模的“剛性”。在融資需求不旺盛的背景下，大型銀行選擇更多投放短期貸款與票據，大型銀行短期貸款與票據融資的增速明顯加快，而中小型銀行短期貸款與票據的增長速度放緩。

然而，存款市場格局的變化方向相反。自2024年以來，中小型銀行的存款增速回升，并在2024年12月超過了大型銀行，而大型銀行存款增速可能受到規范存款“手工補息”和非銀存款自律的影響更大；2025年以來，國有大行貸款增速-存款增速之差進一步上升，而中小型銀行的存款增速反向超過了貸款增速。

二是久期的“剛性”。我們在《銀行債券“拉久期”空間還有多大？》一文中指出，國有大行已經成為承接超長政府債的主力機構，而農商行在監管關注利率風險后已經出現縮短債券投資久期的跡象。隨著國有大行成為投資超長債的主力機構、農商行減少超長債投資，國有大行成為長期流動性的需求方。從信貸收支表數據來看，2024年2月以來，大型銀行債券投資增速明顯上升、超過了中小型銀行債券投資增速，而中小型銀行債券投資增速的中樞明顯下降。

國有大行面臨更為嚴格的流動性指標、銀行賬簿利率風險指標監管，這要求資產和負債期限匹配。然而，在規范“手工補息”、規范非銀存款定價和季末信貸投放集中的時點，都出現了階段性的負債缺口，需要以NCD補足。我們在上年12月的報告中指出，大行可能提升NCD備案額度來平衡資產端久期。2025年，大行如期提升NCD備案額度3.5萬億元。人民銀行在《2025年第一季度貨幣政策執行報告》中指出，“國有大型銀行……在發展債券交易業務、引導債券市場合理定價、平抑市場波動方面可以發揮更多作用”。隨著財政的逆周期擴張，國有大行將更加深度參與政府債券市場，對長期負債也將持續存在需求。

流動性“定價權”的變化將產生怎樣的影響？

短期來看，市場并不缺少短期流動性。在降準落地和MLF超額續作后，國有大行在回購市場上的凈融出余額有所回升。5月降準釋放1萬億元流動性，OMO再度出現“MLF凈投放+買斷式回購凈回籠”的組合，MLF凈投放3750億元，買斷式逆回購凈回籠2000億元，三者合計凈投放接近1.2萬億元。MLF超額續作后，國有大行的質押式回購凈融出余額從3萬億元回升至3.6萬億元。從質押式回購成交總量來看，5月的日均成交量也較4月回升了6000億元左右。所謂的“存款搬家”討論，背后反映的流動性短缺更多是結構上的。

長期來看，需要關注流動性“定價權”變化對利率傳導效率的影響。2024年報上市國有大行和股份行的平均存款利率為1.90%，國有大型銀行的平均存款利率更低（可達1.70%左右，接近2025年5月1年期國有行NCD利率的水平）。2025年5月，中長期限存款利率降低幅度大于逆回購利率。在存款定期化的背景下，要穩定商業銀行息差，中長期存款利率的調降幅度可能需要繼續大于逆回購利率，因此，如果未來大型銀行對NCD的依賴度進一步提升，可能削弱“降成本”的效果。

二、2025年5月流動性回顧和2025年6月流動性展望

2.1 2025年5月流動性回顧

5月初央行宣布全面降準降息，但NCD利率短暫下行后再度提價。5月7日，央行宣布全面降準降息，降準50bp，7天逆回購、1年LPR和5年LPR均下調10bp，再貸款利率下調25bp；5月20日，國有大行下調存款掛牌利率，定存利率下調幅度大于貸款利率。5月DR007中樞為1.59%，較4月下行13bp。5月OMO降息后1年股份行NCD利率一度從1.75%下行至1.64%，存款利率下調后NCD轉為提價，月末收于1.70%。5月降準釋放流動性1萬億元，公開市場操作延續“MLF凈投放+買斷式逆回購凈回籠”的格局，MLF凈投放3750億元，買斷式逆回購凈回籠2000億元。5月政府債凈融資規模1.5萬億元，其中，國債凈融資0.9萬億元，地方債凈融資0.6萬億元。2025年1-4月，央行持有的國債余額累計下降3600億元，可能是上年買入國債部分到期。

2.2 2025年6月流動性展望

6月NCD到期規模高達4.2萬億元，疊加存款降息后銀行可能出現結構性負債缺口，央行可能繼續加大MLF等中長期流動性投放。6月NCD到期規模高達4.2萬億元，創歷史最高單月到期規模。從6月政府債凈融資來看，國債發行1.5萬億元，凈融資0.6萬億元，考慮地方債發行，政府債凈融資可能達到1-1.5萬億元，和5月規模相當。半年末財政支出對流動性形成補充，預計6月廣義財政凈支出規模1萬億元以上。