關(guān)于房?jī)r(jià)未來(lái)走勢(shì)，最近有一些新的思考，記錄一下。

2021年，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)見(jiàn)頂，至今已經(jīng)調(diào)整4年。

此前，國(guó)際清算銀行（BIS）做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)。

那些經(jīng)歷過(guò)房地產(chǎn)泡沫破裂的國(guó)家，多數(shù)國(guó)家都在6年以內(nèi)實(shí)現(xiàn)觸底，之后走“V”型反轉(zhuǎn)，唯有日本經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)30年的時(shí)間。

中國(guó)房?jī)r(jià)會(huì)走概率上更占優(yōu)的“V”型反轉(zhuǎn)，還是日本這種比較另類的“L型復(fù)蘇”呢？

先說(shuō)結(jié)論，過(guò)去房?jī)r(jià)暴漲的模式可能一去不復(fù)返了。

接下來(lái)，從橫、縱兩個(gè)角度來(lái)分析這件事。

第一，縱向分析。

過(guò)去20年，中國(guó)的“房?jī)r(jià)奇跡”，本質(zhì)上是把房地產(chǎn)當(dāng)成了創(chuàng)造衍生貨幣的蓄水池。

開(kāi)發(fā)商花1億拿地，通過(guò)抵押在建工程貸出來(lái)5億，市場(chǎng)瞬間多出來(lái)4個(gè)億的流動(dòng)性。

購(gòu)房者這邊，30%首付+70%房貸的模式，又將6個(gè)錢(qián)包和未來(lái)30年的收入折現(xiàn)為當(dāng)下的貨幣。

土地-房子-信貸，這套模型讓中國(guó)的廣義貨幣M2在十余年間增長(zhǎng)了超500%、近300萬(wàn)億。

這其中，近一半的貨幣增量通過(guò)債務(wù)的方式流入了房地產(chǎn)。

與其說(shuō)是房?jī)r(jià)在漲，不如說(shuō)房子其實(shí)是工具人，它是貨幣超發(fā)需要的價(jià)值錨定物。

過(guò)去房?jī)r(jià)上漲的本質(zhì)，是貨幣購(gòu)買(mǎi)力在房子的計(jì)價(jià)單位里持續(xù)縮水，類似美元和黃金的邏輯。

房地產(chǎn)創(chuàng)造信用，信用產(chǎn)生債務(wù)，債務(wù)產(chǎn)生貨幣，貨幣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)最后一環(huán)的——“居民債務(wù)空間”被透支時(shí)，房?jī)r(jià)自然就很難再上漲了。

下面這張圖，是全國(guó)二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)和中國(guó)居民杠桿率的一個(gè)走勢(shì)圖。

2008年4萬(wàn)億、2015年棚改貨幣化，兩次房?jī)r(jià)大漲，都伴隨著新增貸款的大漲，居民杠桿率從彼時(shí)的不到20%，一路狂飆到60%+。

直到2021年，居民債務(wù)上漲乏力，房?jī)r(jià)也開(kāi)始急轉(zhuǎn)掉頭向下。

房?jī)r(jià)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間，剛好是居民債務(wù)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間。

未來(lái)，居民債務(wù)還有繼續(xù)上漲的空間嗎？

坦白說(shuō)，難。

中國(guó)62%的居民杠桿率，在全球主要國(guó)家中處于中游，排在我們前面的，無(wú)一例外都是發(fā)達(dá)國(guó)家。

債務(wù)的持續(xù)上漲，需要收入作為支撐，否則就沒(méi)有還款來(lái)源。

北上廣深的“房?jī)r(jià)收入比”，普遍在20多，相當(dāng)于不吃不喝工作20多年才能買(mǎi)得起一套房子，這還是從高點(diǎn)跌了接近一半的結(jié)果。

反觀這些發(fā)達(dá)國(guó)家，基本都在10以內(nèi)...

說(shuō)難聽(tīng)點(diǎn)，我們所謂的購(gòu)買(mǎi)力，其實(shí)是建立在6個(gè)錢(qián)包和透支未來(lái)30年勞動(dòng)的基礎(chǔ)上的。

從某種意義上講，我們的居民負(fù)債空間基本已經(jīng)在上一輪周期耗盡了，債務(wù)加不動(dòng)，樓市的購(gòu)買(mǎi)力自然會(huì)枯竭。

在可預(yù)見(jiàn)的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)仍會(huì)處于債務(wù)出清階段，這個(gè)出清可能需要一代人的時(shí)間去完成。

最近這4年，我們的居民債務(wù)并沒(méi)有真正的出清，而是在60%左右的水平震蕩。

什么時(shí)候居民杠桿率降至50%以下了，就業(yè)和收入持續(xù)好轉(zhuǎn)了，房?jī)r(jià)才可能企穩(wěn)回升！

即便如此，考慮到疤痕效應(yīng)的影響（參考日本），過(guò)去的暴漲模式，恐怕也很難復(fù)制了...

第二，橫向?qū)Ρ取?/strong>

再來(lái)看這張圖。

荷蘭、挪威、香港、美國(guó)... 這些走出房?jī)r(jià)“V型”反轉(zhuǎn)的國(guó)家或地區(qū)， 有一個(gè)共同點(diǎn)：都是消費(fèi)型社會(huì)。

中國(guó)是典型的生產(chǎn)型社會(huì)，這種模式導(dǎo)致三個(gè)問(wèn)題：

1.勞動(dòng)報(bào)酬占GDP比重過(guò)低；

國(guó)外GDP很大比例流入居民收入，加上高福利保障，讓他們的自我修復(fù)能力很強(qiáng)。

2.快速大幅度降息刺激經(jīng)濟(jì)受到掣肘；

歐美一旦遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)，往往會(huì)采取快速把利率降到0的手段拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

借錢(qián)沒(méi)利息，很容易刺激人們買(mǎi)房，房?jī)r(jià)自然被拉起來(lái)。

中國(guó)為什么學(xué)不來(lái)？

和西方人不愛(ài)存錢(qián)的習(xí)慣不同，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期處于全球高位（約45%），如果利率快速下降，可能引發(fā)存款外流，這就是為什么我們每次降息要盯著美聯(lián)儲(chǔ)的原因。

另外，中國(guó)的商業(yè)銀行高度依賴存貸款利差，利率快速下降會(huì)影響到銀行的凈息差，又因?yàn)閲?guó)內(nèi)銀行多為國(guó)資，一旦出問(wèn)題容易牽扯出系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，歐美國(guó)家以直接融資（如債券、股市）為主，銀行體系對(duì)利率敏感度低得多，加上銀行多為私人擁有，對(duì)金融體系影響可控。

3.稅收制度。

國(guó)外以消費(fèi)稅為主，我們以生產(chǎn)端的增值稅為主，包括土地財(cái)政本質(zhì)上其實(shí)也是生產(chǎn)端的稅收。

這種稅收模式注定了國(guó)外的刺激經(jīng)濟(jì)手段會(huì)傾向于直接發(fā)錢(qián)給民眾，主要民眾有錢(qián)了，消費(fèi)起來(lái)了，財(cái)政也會(huì)跟著有錢(qián)，一榮俱榮。

國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)模型決定了，我們的一切要為生產(chǎn)開(kāi)路，只要工廠甩開(kāi)膀子干，就會(huì)有稅收。

所以，除非我們可以實(shí)現(xiàn)從生產(chǎn)型社會(huì)向消費(fèi)型社會(huì)的轉(zhuǎn)變，企業(yè)不再內(nèi)卷， 居民收入的分配占比提高， 房?jī)r(jià)上漲這件事才有討論的空間。

否則，未富先老、未強(qiáng)先卷，這種格局如若不能改變，房?jī)r(jià)上漲就是空談。

所以，目前房地產(chǎn)的困境，本質(zhì)上是生產(chǎn)型社會(huì)向消費(fèi)型轉(zhuǎn)型的“難產(chǎn)”：

我們既背負(fù)著土地財(cái)政的歷史債務(wù)，又缺乏福利社會(huì)的安全網(wǎng)，還積壓了高達(dá)7.8億平的商品房庫(kù)存。

未來(lái)，中國(guó)樓市可能會(huì)走出一場(chǎng)中國(guó)特色的“帶枷之舞”——在財(cái)政、債務(wù)與轉(zhuǎn)型的三重鐐銬下，尋找新的平衡點(diǎn)。