前言:
從萌芽到發(fā)軔到成長，20年以來，作為技術進步、科技創(chuàng)新的核心動力源泉，創(chuàng)投機構經歷了從蠻荒到郁郁蔥蔥開枝散葉，極大的支持了大批創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，促進了資本市場的繁榮，進而成為產業(yè)升級與經濟轉型、發(fā)展新質生產力的主力軍。
但是，隨著國內經濟和國際環(huán)境的日益復雜，中國創(chuàng)投行業(yè)也遇到了前所未有的壓力和挑戰(zhàn)。在某些程度上，創(chuàng)投行業(yè)依然還在摸著石頭過河，那么如何讓這個行業(yè)煥發(fā)生機？迎來行業(yè)重塑新機遇？這些都需要更新的理論指導，需要不同的智慧聲音和觀點。因此，融中財經開設新欄目《創(chuàng)投發(fā)展思考》，以饗讀者。
本文為《創(chuàng)投發(fā)展思考》系列文章之五，歡迎行業(yè)有識之士共同參與思考探討。

創(chuàng)投做為一種特殊的資本投資方式，以其對中小企業(yè)、特別是中小科技企業(yè)的重大支持作用，得到了國家越來越多的高度重視。以財政資本和國企資本組成的政府資本，逐漸成為創(chuàng)投行業(yè)主要的資金來源，成為推動中國創(chuàng)投發(fā)展的重要力量。2025年國務院一號文發(fā)布后，各地政府投資基金的設立，興起了一波新的熱潮。但是，隨著各地政府投資基金設立及監(jiān)管的不斷推進，卻出現了許多可能干擾和影響創(chuàng)投市場化運行機制和生態(tài)的做法和趨勢，極大可能進一步影響創(chuàng)投行業(yè)本身的健康持續(xù)發(fā)展，需要引起政府管理部門和創(chuàng)投行業(yè)的足夠重視和關注。

創(chuàng)投在中國的發(fā)展，是在借鑒和學習國外成熟經驗而在國內不斷發(fā)展完善的過程。從美國創(chuàng)投的發(fā)展歷史看，創(chuàng)投早期的形式主要是以自有資金為主的投資公司，美國政府以《中小企業(yè)投資公司促進法》的形式，對符合條件的創(chuàng)投公司以信貸支持放大的方式，推動了創(chuàng)投在美國的快速興起與發(fā)展。有成功投資經驗和能力的管理人員變成了專業(yè)的基金管理人GP，巨大的賺錢效應吸引了一大批有長期投資需求的社會投資人，形成了專門的基金出資人LP。創(chuàng)投的基金化，特別是有限合伙制特殊的機制設制，為LP與GP的有效結合提供了制度上的保障。創(chuàng)投的基金化，是現在創(chuàng)投行業(yè)社會化、規(guī)模化發(fā)展的基礎。在創(chuàng)投基金化，特別是有限合伙制基金的發(fā)展過程和生態(tài)中，基金出資人LP是關鍵，基金管理人GP是核心，基金投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是基礎。LP與GP及其相互的利益關系，是創(chuàng)投行業(yè)整體的制度體系和架構中的重要一環(huán)，是創(chuàng)投市場化商業(yè)化運行的核心與關鍵。創(chuàng)投的本質是通過GP的專業(yè)化管理為LP的出資獲得可觀的收益，由于創(chuàng)投的長期性和不確定性，優(yōu)秀的基金管理人為LP的投資獲得的收益更要超過其他投資方式的收益，才能不斷吸引社會投資人的持續(xù)參與。沒有大量的有長期投資能力和風險承擔能力的社會出資人，創(chuàng)投行業(yè)規(guī)模化發(fā)展將成為無源之水，沒有大批經歷過實際投資經歷考驗過的專業(yè)的基金管理人，創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展將成為無本之木。LP與GP有效結合，兩者缺一不可，相互依存。在當下創(chuàng)投行業(yè)的各種論壇上，優(yōu)秀的基金管理人GP，更多的是展示和宣傳團隊過往良好的成功投資案例和對行業(yè)未來技術發(fā)展的認識與理解，各級政府在發(fā)布的各種推動創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的文件中，也一再強調創(chuàng)投基金的市場化、商業(yè)化運行，但對創(chuàng)投市場化商業(yè)化運行的本質和核心是什么，一般卻很少觸及或回避。

LP與GP的利益關系和制度按排，LP對于GP的充分信任與有效的激勵約束，就是創(chuàng)投市場化、商業(yè)化運行的關健與核心。LP與GP的關系，其本質是LP對于GP的信任與委托，是一種特殊的專業(yè)化分工，而這種信任與委托的基礎，在于GP依靠過往的成功經驗與能力積累的良好信譽和GP與LP高度利益一致化的制度按排。由于創(chuàng)投天然的不確定性和高風險，創(chuàng)投必須具有獨特的決策機制、風控機制和激勵約束機制，適度的管理費與凈收益分享（2%十20%）就是這一商業(yè)化制度的核心，是信任與委托機制下LP必須承擔、GP理應享有的委托費用。LP對自己所選擇的GP要給給予足夠的信任與尊重，要盡量維護GP的獨立決策權，要為GP的專業(yè)化管理提供適度的委托費用，要為GP的優(yōu)異表現提供充分的激勵和獎勵，這就是創(chuàng)投行業(yè)LP與GP之間相互多年發(fā)展形成的市場化共識與貫例。在有限合伙基金法和其他的法中，并沒有嚴格的法律規(guī)定明確LP必須對GP支付管理費的數額和凈收益分享的比例，這是一種市場自發(fā)形成和LP與GP之間相互談判博弈選擇的結果。在美國也主要是以創(chuàng)投行業(yè)協會的名義提供一些行業(yè)貫例供LP與GP協商時進行選擇。優(yōu)秀的基金管理人理應可以獲取更多的管理費和凈收益分享。

在中國創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的早期（2020年之前），以財政資金和國有資金為代表的政府資金，在創(chuàng)投基金的整體的資金來源中，一般所占的比例在30%左右，沒有絕對的主導和控制地位，相關部門的監(jiān)管與規(guī)定也不明確，更多的接受了由社會投資人普遍接受的市場貫例。早期的政府引導基金管理制度中，也是采取了與社會投資人一樣的管理費及凈收益分配等同樣條款的激勵機制。只要其他社會投資人認可的，政府引導基金基本上選擇接受和一致，很少強勢地為政府引導基金出資部分要求特別的商業(yè)化優(yōu)惠條件，規(guī)定管理費與凈收益的分配的特殊待遇。但現在當政府資金在創(chuàng)投基金資金來源中占據越來越高的比重的時候，當政府資金的參與涉及越來越多的部門監(jiān)管與審計，政府資金的出資管理人和部分審計機構，以維護國有資產安全和保值增值的名義，漠視和否認部分創(chuàng)投行業(yè)已有的市場貫例與機制，強行規(guī)定管理費的收取與凈收益分配的比例及采取過高的門檻收益率，嚴重影響和損害了優(yōu)秀基金管理人的正常收益，嚴重干涉和破壞了GP與LP高度利益一致化的機制，有可能將一個充分市場競爭的、有著完善內部優(yōu)勝劣汰機制的、具有強烈激勵約束機制為主導的創(chuàng)投行業(yè)，演變成以行政審批與審計為主的、追求短期投資與效益的、沒有充分市場化激勵約束機制的、由政府定義和管理的創(chuàng)投生態(tài)。片面的宣傳和宣布投資的大膽容錯，沒有適度的、應有的激勵約束機制，創(chuàng)投將不再具有市場化的生命活力，創(chuàng)投也將可能走入發(fā)展的誤區(qū)，創(chuàng)投項目未來將極有可能會產生具大的災難性的損失。

政府資金對創(chuàng)投基金的投入，由于一般都附帶有很強的政策目標、區(qū)域限制和返投要求，本身就是對基金追求財務回報目標的很大的約束和限制，使廣大的社會投資人失去了進一步投資創(chuàng)投基金的積極性，這也是現在創(chuàng)投行業(yè)遭遇發(fā)展困境的主要原因所在。政府資金出資人，本就應該對響應黨中央號召、積極參與支持國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的優(yōu)秀基金管理人和社會投資人給予更多的鼓勵和獎勵，而不應只是對基金管理人提出更苛刻嚴厲的要求。國外的長期資金投資人，在選擇優(yōu)秀的基金管理人進行投資后，普遍對基金管理人提出的管理費及凈收益分配，給予的充分的包容和理解。表現不好的基金管理人即使大幅降低管理費收入和凈收益分配，也不會得到投資人的認可。用改變和控制基金管理費和收益分配的方式，是無法選到真正優(yōu)秀的基金管理人的。大量的政府資金對創(chuàng)投基金的投入，其主要的職責應是引導和帶動更多的社會資本增加對創(chuàng)投行業(yè)的投入，承擔起黨中央賦于的培育長期資本、耐心資本的光榮使命，而不是按照個別部門對創(chuàng)投基金市場化運行機制的理解，打破全球創(chuàng)投行業(yè)自發(fā)形成和尊守的行業(yè)貫例，從維護政府資金安全增值的簡單思考出發(fā)，強行減少基金管理人應該享有的合理的管理費收入，極大的打擊優(yōu)秀基金管理人的積極性，其結果不是優(yōu)勝劣汰，而可能是反向的劣幣驅逐良幣，長期運行的結果最終必將與良好的初衷背道而行，優(yōu)秀的基金管理人和有長期投資能力的社會出資人，失去了配合政府的參與創(chuàng)投行業(yè)的信心與興趣，對現在極其困難和脆弱的創(chuàng)投行業(yè)給予進一步的打擊，完全有可能辜負和違背了黨中央的重大指示精神和要求，無法完成以創(chuàng)投支持國家創(chuàng)新戰(zhàn)略發(fā)展的重大使命。

有朋友將某省政府出臺的政府投資基金管理辦法中，關于管理費收取的相關條款，發(fā)受到了Deepseek，得到了一個應該是更為獨立和客觀的結論。

一、顛覆行業(yè)慣例，增加GP運營壓力

1.目前行業(yè)慣例。市場化基金普遍以承諾出資額為管理費基數（無論實繳進度），確保GP在投資期有穩(wěn)定現金流覆蓋人力、盡調等成本。

2.新規(guī)的沖擊。若僅按實繳出資/實際投資額收費，GP在基金募集期、投資初期可能面臨資金斷檔（如政府出資分期到位、項目儲備期長）。

收益支付優(yōu)先的要求脫離創(chuàng)投現實。硬科技基金往往7-10年才有收益，前期管理費若需從本金預支并補回，將加劇GP現金流壓力。

二、抑制“投早投小”積極性

1.種子期/早期項目需要GP長期陪伴（5年以上無退出），但新規(guī)要求存續(xù)期滿后停收管理費。

2.GP可能傾向縮短項目退出周期，規(guī)避后期零管理費風險，與“耐心資本”定位矛盾。

政府讓利條款難以彌補管理費缺口。早期項目失敗率高，超額收益概率低。

三、加劇行業(yè)馬太效應

1.頭部GP因品牌效應可談判更高收益分成，對沖管理費限制；

2.中小GP依賴管理費維持生存，新規(guī)下可能退出政府基金市場，削弱行業(yè)多樣性。