蘆哲潘京（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

政策紅利密集釋放

在資本市場加速發(fā)展的浪潮中，并購重組作為產(chǎn)業(yè)沿鏈補(bǔ)鏈的關(guān)鍵，直接關(guān)乎創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇的把握和產(chǎn)業(yè)升級的進(jìn)程。政策推進(jìn)的節(jié)奏是并購重組市場的關(guān)鍵驅(qū)動力。在此背景下，為了鼓勵和活躍資本市場，助力上市公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出了一系列直擊并購市場難點(diǎn)痛點(diǎn)的舉措，精準(zhǔn)發(fā)力優(yōu)化并購重組環(huán)境。

本輪并購重組最新進(jìn)展

在今年政策強(qiáng)調(diào)簡化審批、提高效率的原則下，審核速度持續(xù)提升。2025年不到半年時間，并購重組已完成的項(xiàng)目數(shù)量已經(jīng)超過2024年全年。隨著政策的支持力度逐漸增強(qiáng)，后續(xù)來看并購重組項(xiàng)目釋放將進(jìn)入明顯的活躍期。

本輪并購重組成效和特點(diǎn)

央國企主導(dǎo)整合浪潮：本輪并購重組政策除了監(jiān)管層面在積極推動，從中央到地方的產(chǎn)業(yè)政策中也頻頻提及“國有企業(yè)”。從中央層面為國有企業(yè)松綁，拓寬國有企業(yè)創(chuàng)新投資和并購重組的路徑，是培育“耐心資本”的必要手段。2025年已完成的并購項(xiàng)目中，國有企業(yè)數(shù)量占比50%，金額占比68%。國央企合并有望促進(jìn)國有資本進(jìn)一步向符合國家戰(zhàn)略的重點(diǎn)行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢企業(yè)集中，推動國央企的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，優(yōu)化國有資本的布局與資源配置，實(shí)現(xiàn)資源向維系國家安全、掌握國民經(jīng)濟(jì)命脈和關(guān)乎國計(jì)民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域不斷集中。

新興產(chǎn)業(yè)成并購焦點(diǎn)：當(dāng)下的并購重組政策倡導(dǎo)在科技領(lǐng)域高附加值的行業(yè)內(nèi)，引領(lǐng)社會的進(jìn)步和發(fā)展。圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力，各行業(yè)也在積極進(jìn)行科技生態(tài)鏈條的進(jìn)一步拓展。2024年以來完成的重大重組事件中，有50%分布于TMT行業(yè)和高端裝備制造行業(yè)，說明“硬科技”企業(yè)積極響應(yīng)政策鼓勵進(jìn)行橫向擴(kuò)張和縱向整合，未來有望進(jìn)一步提升我國科技企業(yè)的產(chǎn)品競爭力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升市場占有率，加強(qiáng)先進(jìn)科技壁壘的突破，在推動關(guān)鍵卡脖子技術(shù)的新質(zhì)生產(chǎn)力方向上實(shí)現(xiàn)彎道超車。

并購重組行情有望開啟

回顧歷史，2013年至2015年并購潮的誕生建立在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境偏弱、政策較為寬松、產(chǎn)業(yè)趨勢興起和并購政策放松的條件下，并購重組引發(fā)的TMT行情對市場上行的推動起到了關(guān)鍵性的作用。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)好，資本市場回暖，傳統(tǒng)上市公司轉(zhuǎn)型升級、標(biāo)的企業(yè)價(jià)值變現(xiàn)、二級市場流動性增強(qiáng)下，并購重組市場持續(xù)火熱，眾多高估值、高業(yè)績承諾、高商譽(yù)的并購標(biāo)的股價(jià)被推向頂峰。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勢在必行：當(dāng)下宏觀流動性和市場流動性均較為寬松，與2013至2015年期間的宏觀環(huán)境較為相似，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的訴求較為強(qiáng)烈。并購重組作為提升產(chǎn)能利用率的有效手段，一方面可以通過企業(yè)間的合并、收購或資產(chǎn)整合，淘汰低效產(chǎn)能，優(yōu)化資源配置，提升行業(yè)集中度和生產(chǎn)效率，緩解產(chǎn)能過剩對國內(nèi)價(jià)格的沖擊，另一方面，并購重組有望在科技層面創(chuàng)造新需求，企業(yè)迅速吸納稀缺的技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)突破，可以創(chuàng)造和開辟新市場，從而實(shí)現(xiàn)供給與需求的新平衡，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向高質(zhì)量發(fā)展的新階段。在政策導(dǎo)向和資源導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)升級和新質(zhì)生產(chǎn)力聚焦的情況下，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐。

產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動力增強(qiáng)：今年以來，中國資產(chǎn)的重估主要受益于科技方面的突破，與2013至2015年期間的4G通信技術(shù)快速發(fā)展存在一定的相似性。AI大模型、算力、機(jī)器人、智能駕駛技術(shù)等快速發(fā)展，但半導(dǎo)體設(shè)備、材料等上游環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率仍較低，在產(chǎn)業(yè)進(jìn)程的推動下，并購重組有望繼續(xù)聚焦新興科技領(lǐng)域，通過并購重組快速獲取技術(shù)能力或者獲得上下游產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同支持，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)科技的飛躍。

政策紅利持續(xù)釋放支持并購重組行情：自2024年新“國九條”發(fā)布以來，并購重組的政策紅利持續(xù)釋放，監(jiān)管政策環(huán)境與2014年較為相似。本輪政策在滿足企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的需求和抑制炒概念和炒市值類的條件下，有秩序地引導(dǎo)運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等提前布局，既避免出現(xiàn)上一次并購熱潮中遺留的問題，又保持并購重組市場的健康和活力，為本輪并購重組行情良性、持續(xù)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

并購重組進(jìn)展落地不及預(yù)期：本輪并購重組政策強(qiáng)調(diào)鼓勵產(chǎn)業(yè)并購，特別是支持行業(yè)龍頭企業(yè)通過并購重組來鞏固其行業(yè)地位，產(chǎn)業(yè)并購與之前的并購相比需要的周期較長。同時，強(qiáng)調(diào)從嚴(yán)監(jiān)管借殼上市和盲目跨界并購，堅(jiān)決打擊炒殼行為，杜絕前次并購潮的借殼亂象，因此，并購進(jìn)展落地節(jié)奏可能比2013年至2015年的并購潮相對放緩。

海外關(guān)稅及其他風(fēng)險(xiǎn)事件負(fù)面情緒傳導(dǎo)：今年以來美國的關(guān)稅政策反復(fù)變化，7月9日關(guān)稅緩和期可能再生變數(shù)。隨著談判節(jié)奏的變化，中美之間的風(fēng)險(xiǎn)事件可能由關(guān)稅再延伸向金融、科技、地緣政治等其他方面，可能影響國內(nèi)企業(yè)對外拓張。

經(jīng)濟(jì)增長節(jié)奏再次放緩：在關(guān)稅和商品補(bǔ)貼邊際效應(yīng)減弱的影響下，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對3月出現(xiàn)放緩，5月至7月隨著搶出口效應(yīng)的減弱，經(jīng)濟(jì)增速有可能相對一季度出現(xiàn)放緩。

內(nèi)容目錄

1. 政策紅利密集釋放

1.1. 2024年以來的并購重組政策脈絡(luò)

1.2. 并購重組助力科技產(chǎn)業(yè)估值重塑

1.3. 本輪并購重組最新進(jìn)展

2. 本輪并購重組成效和特點(diǎn)

2.1. 央國企主導(dǎo)整合浪潮

2.2. 新興產(chǎn)業(yè)成并購焦點(diǎn)

3. 并購重組行情有望開啟

3.1. 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勢在必行

3.2. 產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動力增強(qiáng)

3.3. 政策紅利持續(xù)釋放支持并購重組行情

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

正文如下

1. 政策紅利密集釋放

1.1. 2024年以來的并購重組政策脈絡(luò)

在資本市場加速發(fā)展的浪潮中，并購重組作為產(chǎn)業(yè)沿鏈補(bǔ)鏈的關(guān)鍵，直接關(guān)乎創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇的把握和產(chǎn)業(yè)升級的進(jìn)程。政策推進(jìn)的節(jié)奏是并購重組市場的關(guān)鍵驅(qū)動力。在此背景下，為了鼓勵和活躍資本市場，助力上市公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出了一系列直擊并購市場難點(diǎn)痛點(diǎn)的舉措，精準(zhǔn)發(fā)力優(yōu)化并購重組環(huán)境。

2024年，新“國九條”出臺，明確資本市場高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)程，對資本市場鼓勵新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、活躍并購重組市場等重點(diǎn)工作作出具體部署，針對頭部企業(yè)聚焦主業(yè)的并購進(jìn)行方向性的引導(dǎo)，隨后“科十六條”、“科八條”再度堅(jiān)持市場化方向，針對性地對市場關(guān)注的并購重組細(xì)節(jié)問題進(jìn)行回應(yīng)，從支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級進(jìn)一步推動至鼓勵核心科技公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，進(jìn)一步提高對并購對象的包容度，拓寬并購資金來源，對提升重組市場審核效率等方面做出一系列創(chuàng)新性安排。2024年9月24日“并購六條”的提出，進(jìn)一步將對象放寬至全體上市公司，并首次提出對新興產(chǎn)業(yè)、跨行業(yè)的并購支持，對虧損資產(chǎn)進(jìn)一步包容，為上市公司產(chǎn)業(yè)整合、收購資產(chǎn)等多樣化需求提供了更寬松的政策環(huán)境，引領(lǐng)資本市場并購重組邁向更加成熟、穩(wěn)健、開放、有活力的新階段。2025年5月16日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，提出多個“首次”，精簡了審核流程、縮短審核注冊時間、降低了持有股份鎖定期、暢通了資金退出流程，針對并購重組項(xiàng)目的難點(diǎn)痛點(diǎn)進(jìn)行針對性的改善，推動上市公司并購重組市場改革進(jìn)一步深化。并購重組政策紅利密集釋放的積極效應(yīng)日益凸顯，吸引了越來越多主體踴躍參與。

1.2. 并購重組助力科技產(chǎn)業(yè)估值重塑

宏觀層面看，并購重組不僅是資源優(yōu)化配置與產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，更是國家在擴(kuò)大全球經(jīng)濟(jì)影響力過程中的重要步驟。通過并購重組盤活資產(chǎn)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)資源有效配置，有利于形成一批具備強(qiáng)大競爭實(shí)力的龍頭企業(yè)，為培育一批世界級大型企業(yè)，為中國經(jīng)濟(jì)走向國際舞臺奠定良好基礎(chǔ)。

微觀層面來看，并購影響著企業(yè)的競爭格局。通過并購重組，企業(yè)迅速吸納稀缺的技術(shù)與市場資源，可以強(qiáng)化市場地位，提升企業(yè)的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)盈利擴(kuò)張和估值重構(gòu)。在全球主要資本市場，IPO與重組均為投資方核心退出路徑，而國內(nèi)IPO與重組逐漸實(shí)現(xiàn)平衡的情況下，監(jiān)管對重組的支付方式的逐步放松有利于打開科創(chuàng)項(xiàng)目退出的機(jī)制。當(dāng)前一二級市場估值倒掛正在重估，并購重組的推動將進(jìn)一步引領(lǐng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的被正確定價(jià)，而本次并購重組的主戰(zhàn)場，新質(zhì)生產(chǎn)力的主陣地，科技企業(yè)的估值有望進(jìn)一步被重塑。

1.3. 本輪并購重組最新進(jìn)展

2010年8月28日，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》提出要“以汽車、鋼鐵、水泥、機(jī)械制造、電解鋁、稀土等行業(yè)為重點(diǎn)”，推動優(yōu)勢企業(yè)實(shí)施強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、跨地區(qū)兼并重組、境外并購和投資合作。從重點(diǎn)行業(yè)內(nèi)容可以看出，彼時推出并購重組政策的起源是為了解決當(dāng)時傳統(tǒng)制造業(yè)、國央企的產(chǎn)能過剩問題。隨后，2011年證監(jiān)會在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中首次明確了企業(yè)重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在此過程中的監(jiān)管政策創(chuàng)新和資金來源的開拓造就了2013-2015年間的并購潮，但同時也帶來了殼資源估值泡沫的隱患。

順應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大潮，當(dāng)前發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力對資本市場提出了新的要求。近年來，我國科技產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，企業(yè)發(fā)展科技創(chuàng)新需要獲得全方位的資金支持，而支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資是資本市場的重要使命，也是資本市場支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要途徑。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向下，新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)交互融合，并購重組政策目標(biāo)在跟隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型的過程中已經(jīng)并不僅僅局限于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能和供給側(cè)改革的范疇。

從資本市場自身來看，2024年以來，針對上市公司質(zhì)量提升、嚴(yán)厲打擊資本市場造假行為等一系列“最強(qiáng)監(jiān)管”手段出臺，肅清資本市場、建立正向回饋長效機(jī)制首先為并購重組創(chuàng)造了良好的環(huán)境。另外，對于并購重組的各項(xiàng)資金來源要求也在逐漸寬松，從股債融資到定向可轉(zhuǎn)債到股份對價(jià)分期支付，政策支持的力度越來越大。在實(shí)現(xiàn)促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)，本次除了監(jiān)管層面針對并購重組規(guī)則本身的調(diào)整外，其他部委也在積極出臺各項(xiàng)政策支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，形成協(xié)同效應(yīng)。比如，市場監(jiān)管總局推出《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》，簡化簡易案件申報(bào)文件資料，切實(shí)降低企業(yè)申報(bào)負(fù)擔(dān)。司法部、發(fā)改委近日也在就《中華人民共和國民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》向公眾征求意見，支持民營經(jīng)濟(jì)組織在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力中積極發(fā)揮作用，鼓勵民營經(jīng)濟(jì)組織參與國家科技攻關(guān)。稅務(wù)體系在鼓勵新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面也持續(xù)做出調(diào)整，研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除全面升級、創(chuàng)投企業(yè)多項(xiàng)所得稅優(yōu)惠、設(shè)備器具扣除政策以及增值稅留抵退稅和加計(jì)抵減等政策持續(xù)對新經(jīng)濟(jì)賦能。2024年12月，國務(wù)院國資委會議研究部署了2025年五大重點(diǎn)任務(wù)，其中提到，加大力度推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，推動重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級。在新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，各部委、各行業(yè)都在與資本市場形成聯(lián)動，作為聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵手段，當(dāng)前的并購重組是提高產(chǎn)業(yè)集中度和市場競爭力的有力手段，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈、延鏈等方面發(fā)揮著重要作用。

與2010年以來政策放松不同的是，本輪的政策強(qiáng)調(diào)鼓勵產(chǎn)業(yè)并購，特別是支持行業(yè)龍頭企業(yè)通過并購重組來鞏固其行業(yè)地位，同時，強(qiáng)調(diào)從嚴(yán)監(jiān)管借殼上市和盲目跨界并購，堅(jiān)決打擊炒殼行為，杜絕前次并購潮的借殼亂象。因此，從政策進(jìn)展上可以觀察到，政策發(fā)布后至2024年上半年，并購重組市場開始有增長趨勢，并購重組的審核天數(shù)明顯縮短，但并未產(chǎn)生“并購潮”，一方面是由于本次并購重組更多是產(chǎn)業(yè)并購轉(zhuǎn)型，與之前的并購相比需要的周期較長，另一方面是由于IPO的定價(jià)在向合理化轉(zhuǎn)型，早期VC/PE投資與IPO定價(jià)存在一定的高估，定價(jià)逐步合理化的過程中并購重組會逐步加快。在今年政策強(qiáng)調(diào)簡化審批、提高效率的原則下，審核速度持續(xù)提升。2025年不到半年時間，并購重組已完成的項(xiàng)目數(shù)量已經(jīng)超過2024年全年。隨著政策的支持力度逐漸增強(qiáng)，后續(xù)來看并購重組項(xiàng)目釋放將進(jìn)入明顯的活躍期。

2. 本輪并購重組成效和特點(diǎn)

2.1. 央國企主導(dǎo)整合浪潮

本輪并購重組政策除了監(jiān)管層面在積極推動，從中央到地方的產(chǎn)業(yè)政策中也頻頻提及“國有企業(yè)”。國有企業(yè)通過并購籌組提升資本市場對接和資源整合能力，加大對產(chǎn)業(yè)鏈公司的整合力度，合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。國有企業(yè)圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求開展跨行業(yè)并購，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，可以增強(qiáng)國有企業(yè)在市場中的競爭力和影響力，發(fā)揮引領(lǐng)作用。從中央層面為國有企業(yè)松綁，拓寬國有企業(yè)創(chuàng)新投資和并購重組的路徑，是培育“耐心資本”的必要手段。

從2014年“南北車”合并引發(fā)市場巨震至今，南北船的合并、寶鋼和武鋼、國電集團(tuán)和神華集團(tuán)的牽手，央企重組涉及裝備制造、船舶、鋼鐵、能源等多個領(lǐng)域，央企重組已由點(diǎn)及面，逐漸走向成熟發(fā)展。2024年2月以后，證監(jiān)會、國務(wù)院頻繁提及支持并購重組，包括研究對頭部大市值公司重組實(shí)施“快速審核”、以優(yōu)質(zhì)頭部公司為“主力軍”推動上市公司吸收合并，2024年9月以來，鹽湖股份“世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地”、國君海通作為“中國版高盛”、中國船舶和中國重工的“中國巨輪”預(yù)案公布落地，多領(lǐng)域的大型國央企重組有望再次推動“南北車”合并的“傳奇”。2025年一季度，五大電力央企已啟動超千億元規(guī)模的重組項(xiàng)目，涉及核電、新能源、煤電等核心資產(chǎn)優(yōu)化配置。2025年已完成的并購項(xiàng)目中，國有企業(yè)數(shù)量占比50%，金額占比68%。從落實(shí)國家戰(zhàn)略出發(fā)、從國資國企改革全局出發(fā)、從推動國民經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展出發(fā)，國央企合并有望促進(jìn)國有資本進(jìn)一步向符合國家戰(zhàn)略的重點(diǎn)行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢企業(yè)集中，推動國央企的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，優(yōu)化國有資本的布局與資源配置，實(shí)現(xiàn)資源向維系國家安全、掌握國民經(jīng)濟(jì)命脈和關(guān)乎國計(jì)民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域不斷集中。

2.2. 新興產(chǎn)業(yè)成并購焦點(diǎn)

宏觀層面來看，當(dāng)下的并購重組政策倡導(dǎo)在科技領(lǐng)域高附加值的行業(yè)內(nèi)，引領(lǐng)社會的進(jìn)步和發(fā)展。并購重組政策助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，支持上市公司圍繞科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級布局，引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集，支持科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)，增強(qiáng)“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性；支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐。圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力，各行業(yè)也在積極進(jìn)行科技生態(tài)鏈條的進(jìn)一步拓展。

并購重組政策積極引導(dǎo)科技類企業(yè)持續(xù)發(fā)力之下，本輪新興產(chǎn)業(yè)的并購重組持續(xù)活躍，“硬科技”企業(yè)積極拓張領(lǐng)土。“科八條”明確提出，支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)；適當(dāng)提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。因此，在2024年6月19日“科八條”發(fā)布后，有心脈醫(yī)療、芯聯(lián)集成、納芯微、艾迪藥業(yè)、富創(chuàng)精密、希荻微、澤璟制藥等一系列“硬科技”上市公司接連發(fā)布并購方案，大部分為產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合，且芯聯(lián)集成擬收購的標(biāo)的資產(chǎn)芯聯(lián)越州是一家尚未盈利的企業(yè)，這是“科八條”后首單收購未盈利資產(chǎn)方案，體現(xiàn)了“科八條”提高并購重組估值包容性的導(dǎo)向。2024年8月過會的思瑞浦并購創(chuàng)芯微是更為典型的估值包容性提升的案例，創(chuàng)芯微末輪的投后估值達(dá)到了13.1億元，在交易總對價(jià)10.6億元不變的基礎(chǔ)上，最終達(dá)成差異化估值的交易方案，對創(chuàng)芯微股東間交易對價(jià)進(jìn)行調(diào)配。采用可轉(zhuǎn)債作為支付工具，是本次交易能夠順利完成的重要環(huán)節(jié)，在公司股價(jià)波動可能較大的情況下，可轉(zhuǎn)債支付為交易雙方提供了更為靈活的博弈機(jī)制。5月25日，海光信息停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，擬換股吸收合并中科曙光，算力領(lǐng)域的兩大巨頭合體，被視作硬科技重組潮的縮影。2024年以來完成的重大重組事件中，有50%分布于TMT行業(yè)和高端裝備制造行業(yè)，說明“硬科技”企業(yè)積極響應(yīng)政策鼓勵進(jìn)行橫向擴(kuò)張和縱向整合，未來有望進(jìn)一步提升我國科技企業(yè)的產(chǎn)品競爭力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升市場占有率，加強(qiáng)先進(jìn)科技壁壘的突破，在推動關(guān)鍵卡脖子技術(shù)的新質(zhì)生產(chǎn)力方向上實(shí)現(xiàn)彎道超車。

3. 并購重組行情有望開啟

回顧歷史，2013年至2015年并購潮的誕生建立在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境偏弱、政策較為寬松、產(chǎn)業(yè)趨勢興起和并購政策放松的條件下，并購重組引發(fā)的TMT行情對市場上行的推動起到了關(guān)鍵性的作用。宏觀經(jīng)濟(jì)來看，2013年至2015年期間，經(jīng)濟(jì)增長動能偏弱，產(chǎn)能利用率和PMI持續(xù)下行，2014年央行實(shí)行貨幣寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，市場資金向股市流入，推高市場成交額。產(chǎn)業(yè)趨勢來看，2013-2015年正值4G通信技術(shù)發(fā)展期，手機(jī)端、移動互聯(lián)網(wǎng)平臺公司蓬勃發(fā)展，全球科技產(chǎn)業(yè)處于上行周期，科技產(chǎn)業(yè)趨勢上行也助推了“并購潮”。市場政策來看，2012年開始，監(jiān)管環(huán)境收緊，IPO暫停、財(cái)務(wù)核查趨嚴(yán)，大量無法或難以IPO的企業(yè)被出售給A股上市公司。2013年1月工信部等12部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》明確支持并購重組的基調(diào)，后續(xù)國務(wù)院、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、上交所、深交所等多部門和機(jī)構(gòu)從審核、資金、監(jiān)管等多個角度推動并購重組工作。重組配套融資制度出臺后，2013年起上市公司并購重組開始出現(xiàn)熱潮，A股并購市場無論是交易數(shù)量還是交易規(guī)模，都呈現(xiàn)出大幅增長的態(tài)勢。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)好，資本市場回暖，傳統(tǒng)上市公司轉(zhuǎn)型升級、標(biāo)的企業(yè)價(jià)值變現(xiàn)、二級市場流動性增強(qiáng)下，并購重組市場持續(xù)火熱，眾多高估值、高業(yè)績承諾、高商譽(yù)的并購標(biāo)的股價(jià)被推向頂峰。當(dāng)時的并購方主要來自主業(yè)為輕工制造、紡織服裝、機(jī)械設(shè)備等類型的傳統(tǒng)企業(yè)，業(yè)績壓力下，跨界并購尋找第二生長曲線的訴求較高，因此集中尋求符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向、具有想象空間的傳媒、信息技術(shù)、醫(yī)藥、機(jī)器人等領(lǐng)域開始拓展，跨界并購標(biāo)的估值也隨之水漲船高。

3.1. 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勢在必行

經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨國內(nèi)有效需求不足、外部環(huán)境波動加劇的風(fēng)險(xiǎn)，在宏觀政策支持下，當(dāng)下宏觀流動性和市場流動性均較為寬松，與2013至2015年期間的宏觀環(huán)境較為相似，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的訴求較為強(qiáng)烈。并購重組作為提升產(chǎn)能利用率的有效手段，一方面可以通過企業(yè)間的合并、收購或資產(chǎn)整合，淘汰低效產(chǎn)能，優(yōu)化資源配置，提升行業(yè)集中度和生產(chǎn)效率，緩解產(chǎn)能過剩對國內(nèi)價(jià)格的沖擊，另一方面，并購重組有望在科技層面創(chuàng)造新需求，企業(yè)迅速吸納稀缺的技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)突破，可以創(chuàng)造和開辟新市場，從而實(shí)現(xiàn)供給與需求的新平衡，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向高質(zhì)量發(fā)展的新階段。在政策導(dǎo)向和資源導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)升級和新質(zhì)生產(chǎn)力聚焦的情況下，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐。

3.2. 產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動力增強(qiáng)

今年以來，中國資產(chǎn)的重估主要受益于科技方面的突破，與2013至2015年期間的4G通信技術(shù)快速發(fā)展存在一定的相似性。AI大模型、算力、機(jī)器人、智能駕駛技術(shù)等快速發(fā)展，但半導(dǎo)體設(shè)備、材料等上游環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率仍較低，在產(chǎn)業(yè)進(jìn)程的推動下，并購重組有望繼續(xù)聚焦新興科技領(lǐng)域，通過并購重組快速獲取技術(shù)能力或者獲得上下游產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同支持，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)科技的飛躍。

3.3. 政策紅利持續(xù)釋放支持并購重組行情

自2024年新“國九條”發(fā)布以來，并購重組的政策紅利持續(xù)釋放，監(jiān)管政策環(huán)境與2014年較為相似。2024年IPO腳步放緩，而針對并購重組的政策持續(xù)寬松，為企業(yè)退出提供了良好的條件。伴隨著新一輪并購政策驅(qū)動，試點(diǎn)注冊制以來的低溢價(jià)率的并購標(biāo)的為市場并購提供了良好的環(huán)境，與此同時，并購業(yè)績對賭協(xié)議的熱度也在逐年下降，市場參與方看待并購趨于理性。本次并購重組大部分基于產(chǎn)業(yè)自身補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈的整合需求，從產(chǎn)業(yè)協(xié)同性角度出發(fā)挑選投資標(biāo)的，逐步回歸產(chǎn)業(yè)鏈延申需求的并購本源。即便是開展跨界并購，也是在滿足企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的需求和抑制炒概念和炒市值類的條件下，有秩序地引導(dǎo)運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等提前布局，既避免出現(xiàn)上一次并購熱潮中遺留的問題，又保持并購重組市場的健康和活力，為本輪并購重組行情良性、持續(xù)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

并購重組進(jìn)展落地不及預(yù)期：本輪并購重組政策強(qiáng)調(diào)鼓勵產(chǎn)業(yè)并購，特別是支持行業(yè)龍頭企業(yè)通過并購重組來鞏固其行業(yè)地位，產(chǎn)業(yè)并購與之前的并購相比需要的周期較長。同時，強(qiáng)調(diào)從嚴(yán)監(jiān)管借殼上市和盲目跨界并購，堅(jiān)決打擊炒殼行為，杜絕前次并購潮的借殼亂象，因此，并購進(jìn)展落地節(jié)奏可能比2013年至2015年的并購潮相對放緩。

海外關(guān)稅及其他風(fēng)險(xiǎn)事件負(fù)面情緒傳導(dǎo)：今年以來美國的關(guān)稅政策反復(fù)變化，7月9日關(guān)稅緩和期可能再生變數(shù)。隨著談判節(jié)奏的變化，中美之間的風(fēng)險(xiǎn)事件可能由關(guān)稅再延伸向金融、科技、地緣政治等其他方面，可能影響國內(nèi)企業(yè)對外拓張。

經(jīng)濟(jì)增長節(jié)奏再次放緩：在關(guān)稅和商品補(bǔ)貼邊際效應(yīng)減弱的影響下，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對3月出現(xiàn)放緩，5月至7月隨著搶出口效應(yīng)的減弱，經(jīng)濟(jì)增速有可能相對一季度出現(xiàn)放緩。