頭圖由豆包生成，提示詞：加密貨幣 香港

2008年中本聰發表《比特幣：一種點對點的電子現金系統》，在金融危機爆發之際比特幣降生，而后一場對去中心化計價與清算機制的探索從未停歇。

然而，最終完成“點對點支付”宏大愿景的并非比特幣，而是與美元美債強綁定的穩定幣。

2014年，泰達（Tether）發行的穩定幣USDT在歐洲加密圈誕生，它以“一美元一代幣"為核心邏輯，通過鏈上可編程合約與鏈下百分百資產儲備的結合，讓加密圈第一次擁有了相對穩定的記賬單位。但USDT透明度不足、審計缺失、銀行關系不穩定，受到越來越多的質疑。

由全球第二大穩定幣USDC（美元幣）的發行商Circle Internet Group, Inc.（下稱“Circle”）和Coinbase在2018年聯合推出的USDC橫空出世，滿足了加密世界對“合規、透明、安全”的穩定幣需求。Circle也于6月5日在紐交所上市。

2025年無疑是穩定幣的大年。美國《引導和推動美國穩定幣國家創新法案》（又稱GENIUS法案）落地，中國香港特區政府立法會通過《穩定幣條例草案》，比特幣等加密資產經歷了前幾個月的暴跌后也有所反彈。

不難發現，美國和中國香港地區的立法都為穩定幣的發展奠定了基礎，盡管中國內地禁止加密貨幣交易，而且未來成功的穩定幣必須與國際主流貨幣掛鉤，但香港特區的嘗試無疑邁出了勇敢且堅定的一步，未來合規穩定幣的體量會越來越大，穩定幣或將重塑加密貨幣圈的格局，更重要的是可能會重塑全球貨幣體系的格局。

穩定幣邁向主流

什么是穩定幣? 不同于比特幣，穩定幣的發行人需要儲備一定的真實資產，例如本國或外國的法幣，或是美國短期國債等安全資產，每發行1美元穩定幣在分布式賬本上交易，就需要有1美元等值儲備，這就能保證穩定幣不會出現濫發，持有人也可以隨時向發行人贖回儲備資產。

從這一角度而言，穩定幣似乎和傳統法幣沒有任何區別。但穩定幣的擁護者的觀點是，穩定幣仍然存在去中心化系統，這就保留了一些優勢如：有限匿名、難以篡改、支付組織不能隨意除名等，更重要的是，去中心化的點對點交易，天然是一種便捷的國際支付結算機制。

近幾年來穩定幣的風險不斷被提及，因此穩定幣的相關立法實則順應全球潮流。

回顧近幾年穩定幣的風險事件，即使是全球最大穩定幣（USDT）發行方Tether也存在類似擔憂，主要是USDT掛鉤資產價值的不確定性。

USDT宣稱與美元1：1掛鉤，若儲備資產中包含其他風險資產，在市場波動時，這些資產價值可能下跌，使USDT難以維持與美元的固定匯率。

再有就是2023年3月美國硅谷銀行倒閉，恰好穩定幣USDC的發行方Circle 有33億美元的現金儲備存放在硅谷銀行，消息引發市場對USDC流動性和穩定性的擔憂，大量用戶贖回USDC，導致USDC價格一度跌至0.87美元/枚，出現短暫脫鉤，后續引入新的流動性才重新恢復穩定掛鉤。

而匯率與利率風險在儲備資產與發行幣種不匹配時放大。加密資產、商品資產等抵押穩定幣，則更是存在穩定性的問題。

早期因擔憂金融穩定與犯罪風險，美國財政部曾反對穩定幣發展。但2025年特朗普政府調整政策，通過《GENIUS法案》將穩定幣定位為支付工具，要求發行商必須持有美債并接受聯邦監管。

這一轉變背后既有加密行業游說力量的推動，也反映了美國意圖通過美元鏈上化鞏固貨幣霸權的戰略考量。美國財長貝森特公開表示，一旦通過這個穩定幣法案之后，那美國潛在地可以創造2萬億額外美債的購買規模。

作為亞洲金融中心的中國香港，于2025年5月通過《穩定幣條例草案》，要求發行機構繳納2500萬港元保證金并實現1：1港元抵押。其戰略目標包括構建跨境支付備選方案（以應對SWIFT體系潛在風險）和通過真實資產上鏈吸引全球資金投資中國優質資產。

香港探路加密時代

美國Genius法案的重點是——穩定幣發行者必須要有100%的儲備金，港元仍然掛鉤美元，因而香港推出港元穩定幣，此舉既保障了港元聯系匯率制度的穩定，但也做出了差異化，為香港打造亞洲數字資產樞紐奠定制度先機。

5月時，香港特區政府表示，歡迎立法會通過《穩定幣條例草案》，以在中國香港設立法幣穩定幣發行人的發牌制度。從三年前起，香港特區政府就開始關注穩定幣，邀請業界和公眾就有關的監管模式提出意見。

特別是2022年TerraUSD的崩盤事件后，各地監管機構都開始意識到，穩定幣市場的有序發展，需要清晰且明確的監管框架。

對穩定幣實施監管，這背后主要有幾個政策目的考量——

首先，明確的監管框架可有效應對法幣穩定幣對貨幣與金融穩定構成的潛在風險。穩定幣在資本跨境流通、反洗錢等方面可能對傳統金融體系帶來新的挑戰，通過施加監管可有效化解其中風險

其次，為法幣穩定幣用戶提供足夠的保障。避免類似

TerraUSD這類的事件再次發生給投資者造成損失

還有，要維持香港的國際金融中心地位。

這一監管政策順應了全球主流趨勢，與美國GENIUS法案、歐盟MiCA法案等國際監管標準相呼應，有助于鞏固香港作為國際金融中心的地位，增強對全球Web3項目和人才的吸引力。

事實上，我國香港始終在探路加密資產。緊隨美國步伐，香港在2024年就推出比特幣ETF。不過香港比特幣ETF的最大問題在于流動性欠佳，同時交易手續費仍相對偏高。

不過，這無疑是為未來的大生態蓄力。在未來，穩定幣的法幣掛鉤屬性也有助于投資者在傳統貨幣與加密資產之間更便捷地轉換，增強虛擬資產現貨ETF的二級市場流動性。

不過，當前各司法管轄區對穩定幣的監管框架尚未統一，如美國在國會推進GENIUS法案，擬對非金融機構發行穩定幣設限；歐盟MiCA則要求發行商滿足資本與治理標準；香港的《穩定幣條例草案》則要求最低繳納2500萬港元的資本金，并且在香港或以外發行宣稱錨定港元價值的法幣穩定幣，都必須申領牌照，這或涉及跨司法轄區的監管合作，最終的監管可落地性也存在不確定性。

三個司法轄區在具體的監管要求上存在差異，這也會增加穩定幣在全球的業務擴展的阻力。

穩定幣第一股問世

在立法加速推進的同時，穩定幣第一股上市了。

Circle表現驚艷。6月5日，穩定幣“第一股”Circle在美上市首日收漲近170%，報83.23美元，遠高于此前給出的IPO發行價31美元，盤中一度飆升235%，該股股價在6日再漲約24%，引發市場高度關注。據筆者了解，眾多海外機構搶先認購Circle的IPO，并在上市首日就獲利了結。

相較于全球最大穩定幣USDT發行商Tether，Circle的最大優勢就是合規透明。隨著美國GENIUS法案落地，未來合規穩定幣的體量會越來越大，Circle需要把握先發優勢。

當前，USDC流通量超過610億美元，USDT約1500億美元，但去年USDC體量增長了40%，遠超USDT的10%。

目前Circle的盈利模式頗為簡單，即“吃利息”。2023年Circle凈利潤約2.68億美元，2024年凈利潤約1.56億美元。每一枚發行的USDC都有1美元的法定貨幣儲備支持。

Circle將這些儲備金存放于安全的短期資產中，例如美國銀行存款和由貝萊德管理的短期美國國債基金，在高利率環境下可產生可觀的利息收益。

根據招股書數據，2024年Circle總營收約16.76億美元，其中99%（約16.61億美元）來自USDC儲備產生的利息收入。可見，除了交易量（進入USDC的總資金），Circle的利潤與美元短期利率具有極高的關聯性。

事實上，這兩年是公司集中盈利的階段，此前的2019年則凈虧損約1.79億美元，主要因為當年出售旗下交易所Poloniex造成一次性損失。Circle之所以IPO，不僅僅是因為投資方的退出訴求，也因為其作為合規穩定幣發行商具備IPO的資質。

相對而言，最大穩定幣USDT的發行商Tether反而因為不透明、不合規無法IPO。

大漲后Circle并不算一個有性價比的標的。截至6日，Circle收盤價為107.7美元，結合其2024年全年實現的凈利潤約1.56億美元（2024年加密貨幣交易所Coinbase的凈利潤高達25.8億美元，PE不高于30倍），總股本為2.23億股，可以測算得出EPS約為0.7美元，由此計算出的PE（市盈率）超過了150倍。近幾年，Circle盈利并未實現翻倍增長，即使未來穩定幣大擴容，Circle的市場份額變化也存在不確定性。

具體而言，當前，USDC是合規穩定幣中規模最大的，由于網絡效應的存在，新發行的合規穩定幣反而不具備優勢，USDC具備較強的競爭力。

但是，穩定幣業務的盈利能力和規模息息相關，USDC的市場占比已從2022年初的35%降至目前的不到20%，而USDT的占比超過70%，原因包括：Circle嚴格合規，限制了部分用戶使用（如受制裁國家）；USDC偶爾在鏈上出現脫鉤事件，如硅谷銀行（SVB）危機時短暫跌至0.88美元。因而不難理解為何不少機構投資人在上市當日選擇獲利了結。

未來貨幣格局或重塑？

當然，看事物要看未來，之所以Circle被給予超高估值，是因為有預期可炒。

具體而言，合規穩定幣將成為連接傳統金融市場和加密貨幣市場的重要橋梁，將進一步降低傳統資金進入加密貨幣領域的成本，推動加密貨幣行業走向主流大眾。

這可以從兩個維度理解。

首先，穩定幣可以重塑當前以代理行和清算行關系為基礎的跨境支付格局。

目前國際清算體系以分布在全球各地區、各時區的銀行為前端，后端是以各國主要的本國貨幣跨境清算系統（如美國的CHIPS，即美元跨境清算系統）和各國統一共享的國際電訊系統（如Swift系統）構成的完整清算系統。

跨境支付依賴銀行賬戶進行，但合規穩定幣的出現和推廣，將使得跨境支付脫離銀行賬戶體系，用戶基于Token錢包范式，在區塊鏈網絡上即可完成跨境支付。后者在流程周期、費用成本上均具備一定的優勢。

此外，穩定幣也將進一步推動掛鉤貨幣的國際化程度。

穩定幣相較于其他電子貨幣，更具普惠性和網絡性。這是由穩定幣本身的性質決定的，穩定幣本質上是M0（如現金）的數字化，而其他電子貨幣本質上是M1或M2（如銀行存款）的數字化。

M0的特點體現在兩個方面（正如現金），即交易的自由性和交易的匿名性。基于這兩大特性，穩定幣更容易在全球被推廣使用，正如現在的USDT和USDC，全球任何一個人可以在任何時間和地點，只需要有網絡，就可以持有穩定幣并隨時給不知名的第三方轉賬，不需要任何金融基礎設施的支持。

隨著香港特區政府加速推動港元穩定幣，包括渣打等三家機構已經在年初遞交了牌照申請。未來，優化穩定幣監管將是首要任務，反洗錢、反恐怖融資的問題將考驗金融監管者。同時，探索穩定幣的更多使用場景可能是優先任務。

No.6396

原創首

發文章｜作者

Irene Zhou

開白名單 duanyu_H｜投稿

tougao99999

歡迎點看【秦朔朋友圈】