近日，日本共同社披露，汽車零部件巨頭馬瑞利（Marelli）因債務(wù)高企和客戶衰退，正考慮啟動(dòng)美國(guó)破產(chǎn)法第11章保護(hù)程序。與此同時(shí)，印度薩瑪集團(tuán)（Motherson Group）拋出收購(gòu)要約，試圖以20%面值收購(gòu)其債務(wù)并注銷美國(guó)私募巨頭KKR的股權(quán)。無(wú)論是申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，還是接受收購(gòu)要約，此事都不僅僅關(guān)系到馬瑞利個(gè)體的命運(yùn)，也反映出傳統(tǒng)零部件企業(yè)在電動(dòng)化浪潮中面臨的生存困境。

資本催生的“畸形兒”

2019年，KKR主導(dǎo)將旗下的日本康奈可（Calsonic Kansei）與當(dāng)時(shí)FCA旗下的瑪涅蒂?馬瑞利（Magneti Marelli）合并，成立馬瑞利控股公司。當(dāng)年，KKR的意圖很明顯——康奈可在燃油車熱管理領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，與馬瑞利在車燈、懸架系統(tǒng)的技術(shù)領(lǐng)先性，將在全球120個(gè)生產(chǎn)基地實(shí)現(xiàn)成本共享，預(yù)計(jì)每年節(jié)省4億歐元研發(fā)費(fèi)用。然而，這份建立在財(cái)務(wù)模型上的構(gòu)想，卻忽視了兩種制造體系的深層差異：日本企業(yè)的精益生產(chǎn)體系強(qiáng)調(diào)流程標(biāo)準(zhǔn)化，而意大利工程師文化推崇技術(shù)個(gè)性化，這種沖突從合并第一天起就埋下了內(nèi)部撕裂的隱患。東京總部要求米蘭分部統(tǒng)一采用日產(chǎn)的APW（先進(jìn)生產(chǎn)方式），但意大利工廠的技工們抗拒取消手工調(diào)試環(huán)節(jié)，導(dǎo)致首批集成式車燈模塊的良品率比預(yù)期低18%。

據(jù)一位前馬瑞利高管透露，在合并后的三年時(shí)間里，東京總部與米蘭分部之間頻繁發(fā)生內(nèi)耗。例如，雙方曾就200萬(wàn)歐元的模具采購(gòu)權(quán)問(wèn)題爭(zhēng)執(zhí)不下，這一爭(zhēng)執(zhí)持續(xù)了半年之久，最終導(dǎo)致某德系客戶的項(xiàng)目延期交付，直接使得馬瑞利失去了后續(xù)3億歐元的訂單，而這樣的內(nèi)耗事件在整個(gè)合并后的三年間從未停歇，嚴(yán)重影響了企業(yè)的正常發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

更深層的問(wèn)題在于技術(shù)路線的錯(cuò)配。當(dāng)KKR主導(dǎo)合并時(shí)，熱管理系統(tǒng)的主流需求仍是傳統(tǒng)燃油車的發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻模塊。康奈可的核心產(chǎn)品主要包括用于內(nèi)燃機(jī)的硅油風(fēng)扇離合器和發(fā)動(dòng)機(jī)水泵，這在電動(dòng)車時(shí)代迅速淪為“夕陽(yáng)技術(shù)”，其2020年熱管理業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下降23%，而研發(fā)投入?yún)s仍有60%用于傳統(tǒng)技術(shù)改良。

此外，客戶結(jié)構(gòu)的高度集中為馬瑞利日后的發(fā)展埋下隱患。合并后的馬瑞利過(guò)度依賴日產(chǎn)和Stellantis兩大客戶，前者北美銷量連續(xù)三年下滑，2024財(cái)年凈虧損達(dá)2200億日元；后者因電動(dòng)車轉(zhuǎn)型遲緩被迫關(guān)停三家歐洲工廠，直接導(dǎo)致馬瑞利訂單銳減。

在內(nèi)外部多重不利因素的綜合影響下，合并后所期待的協(xié)同效應(yīng)不僅未能如期實(shí)現(xiàn)，反而產(chǎn)生了高額的整合成本，給企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了沉重負(fù)擔(dān)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：2024年馬瑞利自由現(xiàn)金流驟降67%，債務(wù)股本比攀升至185%，現(xiàn)金儲(chǔ)備僅能維持短期運(yùn)營(yíng)。截至目前，馬瑞利背負(fù)著6500億日元（約324億元人民幣）的債務(wù)。

破產(chǎn)保護(hù)與收購(gòu)要約的角力

面對(duì)困境，馬瑞利的管理層不得不承認(rèn)：僅靠?jī)?nèi)部調(diào)整已無(wú)力回天。對(duì)于馬瑞利而言，面前擺著兩個(gè)截然不同的命運(yùn)選項(xiàng)：要么接受印度薩瑪集團(tuán)的收購(gòu)要約，在近乎“割肉”的條件下茍延殘喘；要么啟動(dòng)美國(guó)破產(chǎn)保護(hù)程序，在法律框架下?tīng)?zhēng)取重組生機(jī)。這場(chǎng)決定企業(yè)命運(yùn)的抉擇，演變成一場(chǎng)涉及多個(gè)債權(quán)人、私募基金、產(chǎn)業(yè)資本之間的復(fù)雜博弈，每一方都在算計(jì)著如何將自己的利益最大化。

薩瑪集團(tuán)的收購(gòu)要約條款讓馬瑞利難以接受。作為印度最大的汽車零部件供應(yīng)商，薩瑪集團(tuán)在2024年發(fā)布的全球汽車零部件供應(yīng)商百?gòu)?qiáng)榜上位列第14位，市值高達(dá)150億美元，客戶網(wǎng)絡(luò)覆蓋眾多國(guó)際車企，在汽車零部件領(lǐng)域以激進(jìn)收購(gòu)著稱。過(guò)去20年內(nèi)，其在全球范圍內(nèi)收購(gòu)了45家公司。其此次提出的收購(gòu)附帶條件極為苛刻：要求KKR放棄持有的51%股權(quán)，管理層團(tuán)隊(duì)全部更換，并將馬瑞利的核心資產(chǎn)（意大利車燈研發(fā)中心、日本熱管理實(shí)驗(yàn)室）納入薩瑪集團(tuán)的全球體系。更隱秘的條款是，薩瑪要求獲得馬瑞利未來(lái)10年技術(shù)專利的優(yōu)先授權(quán)權(quán)，這意味著馬瑞利將淪為薩瑪集團(tuán)的技術(shù)附庸。

對(duì)KKR而言，這是一個(gè)艱難的抉擇，背后是財(cái)務(wù)投資與聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。作為馬瑞利的最大股東，KKR在馬瑞利的初始投資即將血本無(wú)歸，若接受方案，雖然能避免因破產(chǎn)清算導(dǎo)致的法律訴訟，但將嚴(yán)重?fù)p害其在全球私募市場(chǎng)的品牌形象。畢竟，曾經(jīng)的“產(chǎn)業(yè)整合專家”如今卻要低價(jià)拋售核心資產(chǎn)。但若拒絕，就必須面對(duì)債權(quán)人的集體訴訟。目前，美國(guó)橡樹(shù)資本已明確表態(tài)，若6月底前無(wú)可行方案，將啟動(dòng)跨境追債程序，申請(qǐng)扣押馬瑞利在意大利的固定資產(chǎn)。

美國(guó)破產(chǎn)法第11章保護(hù)程序，成為馬瑞利對(duì)抗低價(jià)收購(gòu)的“核武器”。5月20日，馬瑞利向紐約南區(qū)破產(chǎn)法院提交的預(yù)重整文件顯示，其已與占比45%的債權(quán)人達(dá)成臨時(shí)協(xié)議，計(jì)劃在保護(hù)期內(nèi)完成三項(xiàng)核心工作：剝離北美虧損的發(fā)動(dòng)機(jī)部件工廠（預(yù)計(jì)減少年虧損1.2 億美元）、將歐洲熱管理業(yè)務(wù)與薩瑪集團(tuán)成立合資公司、向中國(guó)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移70%的車燈研發(fā)資源。此舉本質(zhì)上是以破產(chǎn)倒逼重組——通過(guò)法院程序凍結(jié)債權(quán)人的追債行為，為管理層爭(zhēng)取與薩瑪談判的籌碼。

6月5日，薩瑪集團(tuán)突然提高報(bào)價(jià)，同意將債務(wù)收購(gòu)面值提升至25%，并承諾保留意大利和日本的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)，但要求獲得未來(lái)5年馬瑞利技術(shù)專利的獨(dú)家使用權(quán)。這一讓步背后，是薩瑪集團(tuán)對(duì)馬瑞利核心技術(shù)的迫切需求。其現(xiàn)有車燈業(yè)務(wù)缺乏高端ADB（自適應(yīng)遠(yuǎn)光燈）技術(shù)，而馬瑞利的DLP投影車燈已進(jìn)入寶馬i7的供應(yīng)鏈，掌握著未來(lái)智能車燈的關(guān)鍵專利；在熱管理領(lǐng)域，馬瑞利的二氧化碳熱泵系統(tǒng)專利，正是薩瑪集團(tuán)打入歐洲電動(dòng)車市場(chǎng)的關(guān)鍵門(mén)票，大眾ID系列的潛在訂單讓薩瑪集團(tuán)不得不提高價(jià)碼。

與此同時(shí)，KKR與橡樹(shù)資本等對(duì)沖基金組成的債權(quán)人聯(lián)盟，正秘密接觸中國(guó)的華興資本，探討引入中資參與重組的可能性。

這場(chǎng)博弈的核心矛盾，在于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的價(jià)值判斷差異。薩瑪集團(tuán)作為產(chǎn)業(yè)投資者，看中的是馬瑞利的技術(shù)資產(chǎn)與全球客戶網(wǎng)絡(luò)，愿意承擔(dān)一定重組成本，通過(guò)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；而KKR等財(cái)務(wù)投資者更關(guān)注短期債務(wù)清償，對(duì)產(chǎn)業(yè)整合缺乏耐心，只希望在破產(chǎn)程序中盡可能挽回?fù)p失。

馬瑞利的命運(yùn)，無(wú)論最終走向法庭保護(hù)下的重組，還是被薩瑪集團(tuán)收購(gòu)，都已清晰勾勒出一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：內(nèi)燃機(jī)時(shí)代的供應(yīng)鏈王者，在電動(dòng)智能化時(shí)代的新大陸上，并無(wú)天然的通行證。

放眼全球，大陸、電裝等傳統(tǒng)Tier1巨頭同樣在轉(zhuǎn)型中苦苦掙扎，裁員、分拆、重組新聞不絕于耳。而地平線、黑芝麻（參數(shù)丨圖片）等科技公司則攜算法優(yōu)勢(shì)在智能駕駛領(lǐng)域開(kāi)疆拓土，寧德時(shí)代、LG新能源憑借電池霸權(quán)重構(gòu)了供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)體系。這也進(jìn)一步表明，汽車零部件企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，必須不斷強(qiáng)化自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，加大在新能源、智能網(wǎng)聯(lián)等領(lǐng)域的研發(fā)投入，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局，加強(qiáng)成本控制和供應(yīng)鏈管理，同時(shí)積極尋求戰(zhàn)略合作伙伴或通過(guò)行業(yè)整合等方式擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，以提升應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力和抗壓韌性。對(duì)于整個(gè)汽車零部件行業(yè)而言，唯有在產(chǎn)業(yè)變革的浪潮中，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐，才能推動(dòng)行業(yè)向高質(zhì)量、可持續(xù)的方向發(fā)展。