趙偉 陳達(dá)飛　李欣越　王茂宇　趙宇（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

2025年上半年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)最大的預(yù)期差是“美國例外論”被證偽，原因包括Deepseek時刻、特朗普關(guān)稅沖擊和美國財政約束。下半年，關(guān)稅談判的潛在反復(fù)、滯脹預(yù)期的驗證和《美麗大法案》（One Big Beautiful Bill Act）的落地相互交織，如何把握短期交易節(jié)奏、理解“美國否定論”敘事下的全球資金再平衡的趨勢？

一、敘事切換：從“美國例外論”到“美國否定論”

2025年上半年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)，關(guān)稅擾動導(dǎo)致全球工業(yè)生產(chǎn)和商品貿(mào)易“前置”。2025年1-3月，標(biāo)普全球制造業(yè)PMI連續(xù)3個月運行于50榮枯線以上（50.1、50.6和50.3），4月重回49.8。商品貿(mào)易量價呈V型，截止到5月底，商品貿(mào)易價格增速已恢復(fù)至年初水平。

然而，美國對等關(guān)稅引發(fā)的新一輪全面貿(mào)易沖突為下半年的商品貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長蒙上了“陰影”。IMF 4月世界經(jīng)濟(jì)展望下修2025年全球GDP增速預(yù)測至2.8%，較1月下降了0.5個百分點。其中，美國從2.7%下調(diào)到1.8%，歐元區(qū)從1%下調(diào)到0.8%。

上半年，大類資產(chǎn)的宏觀敘事從“美國例外論”轉(zhuǎn)向“美國否定論”。分階段而言，年初至1月13日，經(jīng)濟(jì)韌性下，特朗普交易仍在延續(xù)；1月14日至4月4日，美國衰退預(yù)期再起，而貿(mào)易摩擦更是點燃市場的擔(dān)憂；4月5日以來，貿(mào)易與美債問題發(fā)酵中，美國接連股債匯三殺。

二、矛盾轉(zhuǎn)移：關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)沖擊與《美麗大法案》落地

4月對等關(guān)稅“一石激起千層浪”，或是貫穿全年的主線，但下半年的焦點或轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^數(shù)據(jù)的驗證，而非談判進(jìn)程的反復(fù)和特朗普的“出爾反爾”。司法挑戰(zhàn)短期內(nèi)或難以改變關(guān)稅沖突的格局。若6月中旬關(guān)稅有效期未能延長，特朗普或采取122、338條款等措施維持關(guān)稅杠桿。

數(shù)據(jù)驗證方面，重點關(guān)注美國“搶進(jìn)口”和累庫存的持續(xù)性、進(jìn)口價格向終端消費價格的傳導(dǎo)以及總需求的轉(zhuǎn)弱。90天緩和期滯后，下半年“搶進(jìn)口”的動能或轉(zhuǎn)弱；3月初以來，美國進(jìn)口商品價格以開始攀升，但目前尚未擴(kuò)散至國內(nèi)商品；資本開支等需求轉(zhuǎn)弱的信號已有所顯現(xiàn)。

特朗普《美麗大法案》以延長現(xiàn)有減稅為主，經(jīng)濟(jì)提振效果或有限，但高赤字或增加長債供給壓力。減稅法案中，延長現(xiàn)有減稅措施占比約80%，新增減稅措施占比約20%。法案或明顯抬升未來2-3年的赤字率，且關(guān)稅收入難以完全對沖，故將增加長債供給壓力。

三、范式轉(zhuǎn)變：如果美元-美債不再是“安全資產(chǎn)”？

當(dāng)前關(guān)稅水平下，美國經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)假設(shè)為“放緩但不衰退”，通脹上行與經(jīng)濟(jì)下行壓力基本對稱，次序上建議先關(guān)注通脹上行壓力，而后關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行壓力。彭博一致預(yù)期認(rèn)為，通脹反彈的持續(xù)時間約為2-3個季度，年底PCE與核心PCE通脹的高點分別為3.1%和3.3%。

宏觀環(huán)境上看，美國或已經(jīng)進(jìn)入“股債匯三殺”高發(fā)階段。經(jīng)驗上，“股債匯三殺”有兩類原因：1）高通脹導(dǎo)致“股債雙殺”，美元吸引力趨弱導(dǎo)致資金外流。2）“雙赤字”引發(fā)“債匯雙殺”，進(jìn)而傳導(dǎo)至權(quán)益市場。本輪兼而有之，“股債匯三殺”或?qū)ⅰ懊}沖式”重現(xiàn)。

從“美國例外論”向“美國否定論”的轉(zhuǎn)變，是短期的敘事，還是長期的范式轉(zhuǎn)變？如果AI浪潮不再是美國的“獨角戲”，那么美國科技股高估值的合理性就容易受到挑戰(zhàn)。如果“孿生赤字”是不可持續(xù)的，無論美國整頓或不整頓財政，美元貶值周期或?qū)⒀永m(xù)，那么美債也難再享受“例外論”敘事下過高的“安全溢價”。貿(mào)易逆差-美元資產(chǎn)的正反饋循環(huán)正走向其對立面。

風(fēng)險提示

關(guān)稅沖突超預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期；非美養(yǎng)老金拋售美元資產(chǎn)。

報告正文

2025年上半年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)最大的預(yù)期差是“美國例外論”被證偽，原因包括Deepseek時刻、特朗普關(guān)稅沖擊和美國財政約束。下半年，關(guān)稅談判的潛在反復(fù)、滯脹預(yù)期的驗證和《美麗大法案》（One Big Beautiful Bill Act）的落地相互交織，如何把握短期交易節(jié)奏、理解“美國否定論”敘事下的全球資金再平衡的趨勢？

一、敘事切換：從“美國例外論”到“美國否定論”

（一）美國關(guān)稅擾動下的全球經(jīng)濟(jì)：工業(yè)生產(chǎn)與商品貿(mào)易“前置”

2025年上半年，對特朗普勝選后加征關(guān)稅的預(yù)期和4月初“對等關(guān)稅”的落地導(dǎo)致全球工業(yè)生產(chǎn)和商品貿(mào)易“前置”，但服務(wù)業(yè)延續(xù)放緩。2025年1-3月，標(biāo)普全球制造業(yè)PMI連續(xù)3個月運行于50榮枯線以上（50.1、50.6和50.3），但4-5月重回50以下。全球服務(wù)業(yè)延續(xù)放緩態(tài)勢，標(biāo)普全球服務(wù)業(yè)PMI從1月的52.2下行至4月的50.9，為2023年12月高點以來的最低點。商品貿(mào)易量價先降后升，5月商品貿(mào)易價格增速已恢復(fù)至年初水平。雖然“搶進(jìn)口”導(dǎo)致美國一季度GDP負(fù)增（環(huán)比折年-0.2%），但卻帶動全球GDP增速上行。聯(lián)合國全球GDP Nowcasting高頻數(shù)據(jù)顯示，2025年全球GDP增速已經(jīng)從年初的3.13%升至3.51%（6月3日）。

然而，美國對等關(guān)稅引發(fā)的新一輪全面貿(mào)易沖突為下半年的商品貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長蒙上了“陰影”。特朗普視“出爾反爾”為“交易的藝術(shù)”，但由此產(chǎn)生的不確定性或?qū)е陆?jīng)濟(jì)行為“舍遠(yuǎn)求近”。相較2018-2019年關(guān)稅1.0時期，對等關(guān)稅引發(fā)的貿(mào)易政策不確定性和平均關(guān)稅稅率的上升幅度均更顯著。4月美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)飆升至7983點，是關(guān)稅1.0時期高點（1947點）的4倍有余。另外，由于對等關(guān)稅是全球普遍關(guān)稅，美國的平均關(guān)稅稅率也大幅上升，4月9日峰值時一度達(dá)到27%左右，5月12日中美日內(nèi)瓦談判之后下行至16%左右（不考慮豁免），遠(yuǎn)超2024年底的2.4%。特朗普勝選后的關(guān)稅預(yù)期和對等關(guān)稅的90天“緩和期”導(dǎo)致貿(mào)易“前置”。雖然上半年工業(yè)生產(chǎn)和商品貿(mào)易景氣顯著改善，但不宜忽視“透支效應(yīng)”減弱后經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

因此，國際貨幣基金組織（IMF）4月世界經(jīng)濟(jì)展望下修2025年全球GDP增速預(yù)測至2.8%，較1月下降了0.5個百分點 。分區(qū)域而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2025年GDP增速分別為1.4%和3.7%，較1月均下調(diào)了0.5個百分點。主要經(jīng)濟(jì)體中，中國從4.6%下調(diào)至4.0%，美國從2.7%下調(diào)到1.8%，歐元區(qū)從1%下調(diào)到0.8%。如果考慮4月9日和5月12日關(guān)稅沖突的緩和，GDP增速下修的幅度或有所收窄。世界大型企業(yè)聯(lián)合會（The Conference Board）5月14日最新預(yù)測認(rèn)為，2025年全球GDP增速為2.9%、美國為1.6%、歐元區(qū)為0.9%。由此可見，關(guān)稅緩和難改經(jīng)濟(jì)增速下行的趨勢，但也不足以導(dǎo)致美國或全球衰退。

（二）從“例外論”到“否定論”：美元資產(chǎn)的“新敘事”

2024年上半年，全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)與2024年多呈現(xiàn)鏡像關(guān)系，尤其是美元資產(chǎn)，比如美元轉(zhuǎn)弱，美股大跌，美債“安全資產(chǎn)”地位的動搖等，刻畫了一幅 “美國否定論”的新敘事。截至6月2日，權(quán)益市場，德國DAX、恒生指數(shù)分別大漲20.2%、15.6%；美國三大股指震蕩走平。債券市場，美債利率回落12bp至4.46%，日債利率則大幅上行41bp。匯率市場，歐元、日元兌美元大幅升值10%、9%，美元指數(shù)走低8.7%至98.7。商品市場，黃金大漲30.1%至3381美元/盎司，黑色系、能源品表現(xiàn)欠佳。綜合來看，市場邏輯演繹大致可分為三個階段：1）年初至1月13日，特朗普交易延續(xù)；2）1月14日至4月4日，衰退交易再起；3）4月5日以來，貿(mào)易與美債問題持續(xù)發(fā)酵。

階段1：年初至1月13日，經(jīng)濟(jì)韌性下，特朗普交易的延續(xù)。這一期間，美債利率快速上行、美元指數(shù)延續(xù)走強(qiáng)；截至1月13日，美債利率走高至4.79%、美元指數(shù)走強(qiáng)至109.6，二者均創(chuàng)2023年11月以來的新高。背后原因有三：1）非農(nóng)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性帶來了降息預(yù)期的后置，2024年9月26日至1月13日，聯(lián)邦利率期貨隱含的降息預(yù)期已由5.7次下修至1.2次。2）油價上漲，通脹擔(dān)憂再起，2024年9月26日至1月13日，布油大漲13.4%，明顯提振了市場的通脹預(yù)期。3）特朗普交易疊加供給沖擊，也明顯推升了美債的期限溢價。

階段2：1月14日至4月4日，美國經(jīng)濟(jì)走弱，衰退預(yù)期再起；對等關(guān)稅大幅抬升了衰退概率。這一階段中，1）1月14日至2月20日，雖然美國經(jīng)濟(jì)在走弱，但俄烏緩和、日本復(fù)蘇的支撐下，全球整體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍相對較好，歐、日花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)雙雙走高，市場呈現(xiàn)為美債利率與美元指數(shù)的回落，但風(fēng)險資產(chǎn)仍在震蕩上行。2）2月20日至4月4日，在關(guān)稅擔(dān)憂不斷升溫背景下，海外衰退預(yù)期集體升溫，美債利率與美元指數(shù)加速回落，風(fēng)險資產(chǎn)集體承壓，而黃金則“一枝獨秀”。

階段3：4月5日以來，貿(mào)易不確定性疊加弱美元和全球資金久期偏好下降，美國接連出現(xiàn)“股債匯三殺”。本階段，伴隨著貿(mào)易沖突緩和、一季報盈利超預(yù)期，美股與商品市場的整體情緒在逐步修復(fù)。但債務(wù)問題等沖擊“脈沖式”來襲，導(dǎo)致了反復(fù)的“股債匯三殺”。1）4月11日，“美麗大法案”框架落地、減支遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，疊加關(guān)稅政策導(dǎo)致的弱美元預(yù)期，歐洲、東亞金融機(jī)構(gòu)的美債資金快速回流，導(dǎo)致了第一階段的“股債匯三殺”。2）5月21日，“美麗大法案”難產(chǎn)，穆迪下調(diào)美債評級、20年期美債拍賣較弱，“股債匯三殺”再現(xiàn)。

縱觀上半年，“美國否定論”是多方面因素共振的結(jié)果。1）DeepSeek沖擊了對美國科技地位的“信仰”，全球AI競賽不再是美國的“獨角戲”；自此，資金在Mag7的抱團(tuán)開始加速松動。2）對美國財政可持續(xù)性的擔(dān)憂持續(xù)沖擊著外國投資者的信心。3）俄烏緩和疊加德國財政由“保守主義”向“擴(kuò)張主義”的轉(zhuǎn)向，帶來了更多資金向歐洲的回流。4）弱美元預(yù)期、特朗普的“孤立主義“、疊加“日債沖擊”等，加速了套息交易的反轉(zhuǎn)與亞洲金融機(jī)構(gòu)對美元敞口的平倉。而黃金，也正是在這一背景下不斷刷新歷史新高。

二、矛盾轉(zhuǎn)移：關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)沖擊與《美麗大法案》落地

對等關(guān)稅“一石激起千層浪”，或是一條貫穿全年的主線，但下半年的焦點或轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^數(shù)據(jù)的驗證，而非談判進(jìn)程的反復(fù)和特朗普的“出爾反爾”。另一個核心政策變量是《美麗大法案》，其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如何、股債匯如何聯(lián)動？

（一）關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)沖擊：全景掃描 、傳導(dǎo)機(jī)制與動態(tài)路徑

截止到5月底，美國平均關(guān)稅稅率已由2024年底2.4%升至16%，達(dá)到二戰(zhàn)以來的新高。今年2至3月，美國基于IEEPA對中國加征20%關(guān)稅，對加、墨加征25%關(guān)稅，基于232條款對鋼鋁加征25%關(guān)稅；4月2日，“對等關(guān)稅”落地，引發(fā)全球市場劇烈震蕩。4月9日，特朗普宣布90天“休戰(zhàn)”，對中國以外的經(jīng)濟(jì)體征收10%基準(zhǔn)關(guān)稅。5月8日，美國宣布與英國達(dá)成《經(jīng)濟(jì)繁榮協(xié)議》，基本宣告10%基準(zhǔn)關(guān)稅是永久的。5月12日，中美雙方在瑞士日內(nèi)瓦的經(jīng)貿(mào)談判快速達(dá)成共識，實現(xiàn)關(guān)稅互降。截至5月28日美國國際貿(mào)易法庭裁決前，美國平均關(guān)稅稅率由4月9日的27%降至16%，仍大幅高于2024年之前的水平。

對等關(guān)稅挑戰(zhàn)的司法程序短期內(nèi)或難以看到最終判決結(jié)果，若聯(lián)邦巡回上訴法院的14天暫緩令未能延長，特朗普或進(jìn)一步上訴至最高法院、同步采取替代措施維持關(guān)稅杠桿。6月中旬前后，聯(lián)邦巡回上訴法院或決定是否延長暫緩命令。若未延長，特朗普可能啟用122條款加征關(guān)稅——允許總統(tǒng)因平衡國際收支赤字，對所有進(jìn)口商品在150天內(nèi)征收最高15%的普遍關(guān)稅或設(shè)置配額。由于122條款有最高稅率和有效時間的限制（150到期后需要眾議院過半數(shù)、參議院過三分之二同意后可以延期），特朗普也可能采用《1930年關(guān)稅法》中 338條款——允許總統(tǒng)在無需特定調(diào)查程序的情況下，如果認(rèn)定某一貿(mào)易伙伴“以法律、行政規(guī)定或?qū)嵺`，在關(guān)稅、噸稅、港口費用、征收、分類、限制條件或禁止等方面，事實上對美國商業(yè)實行歧視，致使美國商業(yè)處于不利地位”，最多可加征50%的關(guān)稅。

對等關(guān)稅的司法挑戰(zhàn)將干擾貿(mào)易談判的進(jìn)程。特朗普能否憑借關(guān)稅威脅快速達(dá)成協(xié)議面臨著較高的不確定性。美歐貿(mào)易談判的主要矛盾集中在數(shù)字服務(wù)稅、汽車進(jìn)口壁壘領(lǐng)域。歐盟在汽車、農(nóng)業(yè)、數(shù)字服務(wù)稅三大核心領(lǐng)域拒絕重大讓步。美日談判已經(jīng)進(jìn)行到第四輪，矛盾主要集中在汽車與農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域。特朗普提出三項要求：增加駐日美軍軍費承擔(dān)、取消汽車貿(mào)易壁壘、采購美國農(nóng)產(chǎn)品。日本表示有望在6月份達(dá)成協(xié)議。美印談判已經(jīng)推進(jìn)到第三輪，討論的焦點集中在農(nóng)產(chǎn)品準(zhǔn)入、國防采購等領(lǐng)域。

對于市場而言，貿(mào)易談判或是矛盾的次要方面，主要方面是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗證。進(jìn)出口方面，2025年上半年，美國“搶進(jìn)口”極為顯著。5月12日以來中-美集裝箱訂單回暖指向新一輪“搶出口”拉開序幕。但從庫存、內(nèi)需、關(guān)稅等方面來看，下半年“搶進(jìn)口”動能或?qū)⑺p。在2025年4月之前的8個月內(nèi)，美國“超額”消費品進(jìn)口規(guī)模（相比過去15年趨勢）為PCE商品消費的1.3倍，幅度已超過公共衛(wèi)生事件沖擊時期；并且，由于庫存統(tǒng)計時點的滯后，技術(shù)搶進(jìn)口走弱，補(bǔ)庫或仍有一定的慣性。無論關(guān)稅“休戰(zhàn)”到期后是否延期，下半年美國“搶進(jìn)口”動能或轉(zhuǎn)弱。

關(guān)稅的通脹效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。關(guān)稅對物價的傳導(dǎo)遵循“進(jìn)口價格-PPI-CPI”的次序。上半年，原油價格和服務(wù)通脹的下行，疊加企業(yè)“搶進(jìn)口”和累庫存行為，關(guān)稅的通脹效應(yīng)并未充分顯現(xiàn)。但從微觀、高頻數(shù)據(jù)來看，美國零售價格在3月、4月關(guān)稅落地后均有顯著上行（5月12日中美日內(nèi)瓦談判后短暫回落）。美聯(lián)儲制造業(yè)價格調(diào)查（投入價格）預(yù)示PCE通脹可能即將進(jìn)入上行通道。但是，關(guān)稅的通脹效應(yīng)是“暫時的”，影響的持續(xù)性或在2-4個季度，本輪通脹反彈的高點或出現(xiàn)在2025年4季度到2026年2季度之間。彭博市場一致預(yù)期認(rèn)為，核心PCE的高點或在2025年4季度（核心PCE通脹3.3%，PCE通脹3.1%），相當(dāng)于反彈近1個百分點。

增長方面，關(guān)稅會通過貿(mào)易、投資、就業(yè)、實際收入等方面?zhèn)鲗?dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的方方面面。二季度以來企業(yè)未來6個月的資本開支意愿開始變得謹(jǐn)慎；美國勞動力市場已處于基本均衡狀態(tài)，持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金等高頻指標(biāo)、勞動力市場狀況指數(shù)等綜合類指標(biāo)顯示，勞動力市場或趨向于松弛化，失業(yè)率仍面臨一定的上行壓力。疊加通脹的影響，實際薪資對于消費的支撐或?qū)⑷趸?/p>

全球貿(mào)易分析模型（GTAP）的測算結(jié)果顯示，最溫和的場景下（場景一），關(guān)稅對美國短期實際GDP水平的影響是-0.5個百分點，長期為-0.2個百分點；偏悲觀的場景下（場景二），關(guān)稅對美國短期實際GDP水平的影響是-0.8個百分點，長期為-0.4個百分點；最悲觀場景下（場景三），關(guān)稅對美國短期實際GDP水平的影響是-0.9個百分點，長期為-0.5個百分點。

（二）財政的經(jīng)濟(jì)沖擊：特朗普《美麗大法案》與債務(wù)陷阱

特朗普新的減稅法案（簡稱《美麗大法案 》）已通過眾議院，由于共和黨在參議院僅有3個席位優(yōu)勢，《美麗大法案》能否按期通過仍存在不確定性。5月22日眾議院以215對214的微弱優(yōu)勢通過眾議院版本的《美麗大法案》，目前已移交參議院。參議院各個委員會或在6月上旬進(jìn)行審議，6月中旬前后全體投票。如果參議院做出重大修改，需將修改后的文本返回眾議院，由眾議院再次投票通過或與參院進(jìn)行“調(diào)節(jié)”消除分歧。所以，法案能否在7月4日之前通過仍存在不確定性。在醫(yī)療補(bǔ)助（Medicaid）、補(bǔ)充營養(yǎng)援助計劃、個人州稅和地方稅（SALT）減免等問題上，共和黨內(nèi)仍然存在分歧。

《美麗大法案》包括11大板塊，涵蓋減稅、擴(kuò)大國防支出、國土安全支出、移民執(zhí)法支出，削減醫(yī)療補(bǔ)助，食品券支出、新能源等領(lǐng)域支出。減稅是法案主體內(nèi)容，包括三部分，一是延長TCJA原有的減稅措施；二是新增減稅；三是廢除拜登原有的稅收抵免措施。支出方面，主要包括三大領(lǐng)域的支出擴(kuò)張，一是擴(kuò)大國防支出，包括造船、導(dǎo)彈防御計劃等；二是擴(kuò)大國土安全支出，主要為修建邊境墻，加強(qiáng)本土安全；三是移民領(lǐng)域支出，包括海外執(zhí)法支出、邊境執(zhí)法人員配置支出等。眾議院版本計劃擴(kuò)張財政赤字4.0萬億，削減赤字1.7萬億，提高債務(wù)上限4萬億，考慮利息支出在內(nèi)，未來十年赤字增加規(guī)模為3.1萬億美元。

減稅法案或?qū)⑹姑绹嘧置黠@擴(kuò)大，即使加征全球關(guān)稅也難以對沖，明年的赤字壓力最為集中。參考特朗普宣布的10%普遍基準(zhǔn)關(guān)稅措施，10年內(nèi)新關(guān)稅可帶來約2.5萬億美元的收入，仍不足以彌補(bǔ)法案帶來的3.3萬億左右的赤字增加。減稅帶來的赤字增加量主要集中在2026和2027年，分別有6140億美元和5610億美元。2026年的赤字率增加量約為0.6至0.8個百分點，截至今年4月，美國赤字率已達(dá)6.8%，意味著明年美國赤字率或?qū)⑦_(dá)到7.4%-7.6%左右。

此次減稅以延續(xù)現(xiàn)有減稅條款為主，效果可類比2010年奧巴馬延長減稅政策，增量經(jīng)濟(jì)提振或較為有限。法案中，延長現(xiàn)有的TCJA個人和企業(yè)減稅措施占比約80%，2026年1月1日生效；新增減稅措施占比約20%，可在法案頒布后立即生效，主要包括：加班工資免稅，小費收入免稅，汽車貸款利息免稅，MAGA賬戶試點等。特朗普放棄了企業(yè)所得稅從21%下降至到15%（或20%）的承諾，企業(yè)端的新增減稅主要體現(xiàn)為設(shè)備投資與研發(fā)投資的全額扣除，量級被壓縮。《美麗大法案》的減稅效果可類比2010年12月及2012年12月奧巴馬的延長小布什減稅措施，未明顯改變原有經(jīng)濟(jì)和市場趨勢，短期內(nèi)僅市場情緒有所改善。

減稅法案或?qū)е旅骱竽昝纻鶅舭l(fā)行規(guī)模上升至2.2萬億美元，提高美債供給壓力。美債凈發(fā)行規(guī)模主要取決于美國財政赤字規(guī)模。2024年，美債凈發(fā)行1.9萬億，財政赤字規(guī)模1.8萬億。截至3月，美國財政赤字率7.0%，本財年累計赤字1.3萬億美元，較去年同期提高23%。預(yù)計2025年美債凈發(fā)行量為2.1萬億，明年凈發(fā)行規(guī)模或進(jìn)一步上升至2.2萬億美元，中長期國債的凈發(fā)行壓力也可能進(jìn)一步上升。

三、范式轉(zhuǎn)變：如果美元-美債不再是“安全資產(chǎn)”？

（一）基準(zhǔn)假設(shè)之外：2025年下半年的三個“尾部風(fēng)險”

有一定共識的是，后續(xù)關(guān)稅談判或難一帆風(fēng)順，但沖突最激烈和不確定性最高的時刻或已經(jīng)過去，其對風(fēng)險偏好的壓制也趨于緩和。但是，本輪關(guān)稅對全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和資本市場的“壓力測試”才剛剛開始。

假設(shè)5月12日后的關(guān)稅保持不變（或小幅反彈），我們將美國經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)假設(shè)設(shè)定為“放緩但不衰退”，且通脹上行壓力與經(jīng)濟(jì)下行壓力基本對稱——溫和且對稱的滯脹，次序上先關(guān)注通脹，后關(guān)注增長。基于美聯(lián)儲的測算 （假設(shè)美國對從中國進(jìn)口的所有商品征收20%關(guān)稅，且關(guān)稅全部由美國承擔(dān)），關(guān)稅對PCE和GDP的影響路徑基本對稱：均在第4個季度達(dá)到峰值，且絕對值較為接近（PCE增長0.72%，GDP下降0.81%）。但是，關(guān)稅生效初期，PCE上行的斜率更為陡峭，中后期，物價上行斜率趨緩，經(jīng)濟(jì)下行增速則維持不變——邊際上而言，經(jīng)濟(jì)下行壓力更為顯著。這意味著，美國宏觀經(jīng)濟(jì)或遵循從滯脹到放緩的演繹路徑。

基準(zhǔn)假設(shè)之外的一個“尾部風(fēng)險”是：非對稱滯脹，即“脹大于滯”或“滯大于脹”。關(guān)稅或其他政策變量、美元匯率、貿(mào)易條件以及關(guān)稅的時滯效應(yīng)等因素均可能改變基準(zhǔn)假設(shè)中的增長或通脹的路徑。我們傾向于認(rèn)為，更應(yīng)該關(guān)注“脹大于滯”的風(fēng)險——表現(xiàn)為通脹曲線或增長曲線的上移，主要邏輯為：（1）美元貶值。2025年初以來，美元指數(shù)累計貶值幅度近11%（從1月的110下降到了6月初的98），而關(guān)稅1.0時期，美元指數(shù)從2018年2月的88低點升至2019年10月的100高點（升幅近14%）；（2）《美麗大法案》通過后，新增減稅措施年內(nèi)或可生效，既可部分對沖關(guān)稅對增長的負(fù)面沖擊，還會從需求側(cè)推升通脹；（3）美國以外國家寬貨幣與歐洲寬財政的外溢效應(yīng)；（4）弱美元等價于全球金融條件的寬松，也有助于穩(wěn)增長。

對于“滯大于脹”情形，通脹方面需要關(guān)注美國服務(wù)業(yè)通脹和大宗商品（尤其是原油價格）價格的走勢；增長方面需要關(guān)注的是：（1）美國經(jīng)濟(jì)本來就處于放緩周期當(dāng)中，即晚周期（late cycle）；（2）美國勞動力市場正處于從平衡狀態(tài)向松弛狀態(tài)切換；（3）通脹壓力和減稅政策再度引發(fā)美債收益率上行和金融條件收緊。關(guān)稅沖擊引發(fā)經(jīng)濟(jì)“失速”風(fēng)險是否被低估了？

綜合考慮關(guān)稅以外的因素，另一個尾部風(fēng)險就是“先滯后脹、滯消滅脹”。在該情形之下，宏觀的主要矛盾就是增長問題，美聯(lián)儲年內(nèi)降息的空間也會被打開，美債利率進(jìn)入下行通道，美債供求矛盾被化解。對美股而言，《美麗大法案》也就從利空轉(zhuǎn)變?yōu)槔唷?/p>

與宏觀環(huán)境相對應(yīng)的一個尾部風(fēng)險是資本市場中的“股債匯三殺”風(fēng)險。歷史回溯來看，本輪的“股債匯三殺”并不多見。1）持續(xù)30天以上的“股債匯三殺”（標(biāo)普500、10年期美債利率、美元指數(shù)年化跌幅均超10%）：這類“股債匯三殺”高發(fā)于20世紀(jì)70、80年代，此次為2000年以來的第一次。2）日頻維度的“股債匯”三殺（標(biāo)普500、10年期美債利率、美元指數(shù)當(dāng)日跌幅超過此前10年均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差），這類“股債匯三殺”同樣高發(fā)于20世紀(jì)，2000年以來僅發(fā)生過6次，有3次均發(fā)生在今年。3）周頻維度的“股債匯”三殺，2025年以來已有11個交易日符合，同樣遠(yuǎn)高于過往同期。

整體而言，在高通脹、加息、高不確定性、資金外流的環(huán)境中，股債匯三殺最易發(fā)生。1）分經(jīng)濟(jì)周期來看，在美國經(jīng)濟(jì)滯脹、過熱、衰退、復(fù)蘇的環(huán)境中，“股債匯”三殺發(fā)生的頻率分別為12.4%、11.3%、4.6%、3.9%，相較于經(jīng)濟(jì)走弱，高通脹的環(huán)境更易觸發(fā)“股債匯三殺”。2）分加降息周期來看，在加息周期中“股債匯三殺”的發(fā)生頻率為7.1%、降息周期中僅為3.0%；美聯(lián)儲的“放鷹”背景下“股債匯三殺”更易發(fā)生。3）較高的不確定性環(huán)境下，“股債匯三殺”最易發(fā)生。4）外資私人部門持有美國證券的資金外流時，“股債匯三殺”易發(fā)生；官方部門影響不大。

本輪的“股債匯三殺”，兼具“滯脹”沖擊與“財政擔(dān)憂”，短期或?qū)⒎磸?fù)重現(xiàn)。歷史復(fù)盤來看，“股債匯三殺”主要有兩大類原因：1）高通脹導(dǎo)致“股債雙殺”，同時美元吸引力趨弱導(dǎo)致資金進(jìn)一步外流。這類“股債匯三殺”多隨經(jīng)濟(jì)改善后美股修復(fù)而結(jié)束，典型的案例如1994年，彼時由美國通脹壓力疊加日德吸引力提升所致。2）“雙赤字”問題引發(fā)“債匯雙殺”，進(jìn)而傳導(dǎo)至權(quán)益市場。這類“股債匯三殺”多隨財政問題階段性解決后美元企穩(wěn)而結(jié)束。典型的案例如1984年里根削減赤字的風(fēng)波。本輪中，關(guān)稅引發(fā)的“滯脹擔(dān)憂”仍在，財政可持續(xù)性又添新的擾動，美元指數(shù)或?qū)⒀永m(xù)走弱，而美股與美債高波動中，“股債匯”三殺或?qū)ⅰ懊}沖式”反復(fù)上演。

（二）全球資金再平衡：從“美國例外”到 “價值重估”

從“美國例外論”向“美國否定論”的轉(zhuǎn)變，是短期的敘事轉(zhuǎn)變還是長期的范式轉(zhuǎn)變？這至少需要回答如下三個問題：（1）技術(shù)層面，美國能否重新拉開AI競賽中的領(lǐng)導(dǎo)者-追趕者距離，或在新的技術(shù)創(chuàng)新中成為領(lǐng)導(dǎo)者？（2）財政層面，美國能否重回財政可持續(xù)路徑？（3）匯率層面，長期弱美元的邏輯能否兌現(xiàn)？這在一定程度上決定了資金的流向，尤其是債市。

第一，AI技術(shù)競賽方面，美國的“先發(fā)優(yōu)勢”正在被縮小。隨著DeepSeek的出現(xiàn)，原有的基于芯片等硬件優(yōu)勢和高資本開支建立“護(hù)城河”的模式難以為繼。Artificial Analysis智能指數(shù)顯示，中國領(lǐng)先的人工智能實驗室比以往任何時候都更接近美國的領(lǐng)導(dǎo)者——美國的領(lǐng)先優(yōu)勢從一年多縮短到不到三個月。

第二，財政方面，6%以上的財政赤字+4%以上的貿(mào)易赤字的“孿生赤字”狀態(tài)是難以為繼的，且根源在于財政，提示關(guān)注《美麗大法案》落地后特朗普政府財政整頓的動向。寬財政曾經(jīng)是“美國例外論”的一個支柱，但今時不同往日。一者，寬財政的空間已經(jīng)大幅壓縮；二者，在產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正、通脹粘性和資金的久期偏好下降的約束下，財政的乘數(shù)效應(yīng)也將打折，極端情形下甚至適得其反——金融壓力的抬升會對沖寬財政的效果。“股債匯三殺”就是資本市場對寬財政的一個強(qiáng)約束。

如果財政已接近不可持續(xù)的“臨界點”，那整頓財政就只是時間問題，而中期內(nèi)可行的方案無非減支或增收 兩種。所以，中期而言，如果美國即將進(jìn)入緊財政周期（相對于2020-2025年，或相對其他經(jīng)濟(jì)體），除非私人部門加杠桿的幅度更大，否則美國經(jīng)濟(jì)或經(jīng)歷一段“逆風(fēng)期”，進(jìn)而影響權(quán)益類資產(chǎn)的預(yù)期回報。如果美國反其道而行之——繼續(xù)寬財政，美債期限溢價還將上行，也將壓制風(fēng)險資產(chǎn)的估值。

第三，美元匯率能否延續(xù)貶值趨勢，美國內(nèi)部的核心矛盾之一是財政政策，外部還要取決于中國、歐洲和日本等主要大國的政策和經(jīng)濟(jì)走向。內(nèi)部而言，無論美國緊財政還是寬財政，美元匯率或都趨向于貶值，前者是“緊財政-經(jīng)濟(jì)和通脹下行-美聯(lián)儲降息”的邏輯，后者是“財政可持續(xù)性-美元信用-股債匯三殺”的邏輯。外部而言，如果中國“加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策” ；歐洲寬財政政策落地并有效；歐洲和日本經(jīng)濟(jì)均能承受本幣升值對制造業(yè)的負(fù)面影響；那么美元貶值周期或?qū)⒀永m(xù)。

歷史的巧合之處是，特朗普+貝森特的組合與尼克松+康納利、羅納德·里根（Ronald Reagan）+唐納德?里根（Donald Regan ）有一定的相似之處。尼克松于1971年關(guān)閉了黃金窗口，借國際收支危機(jī)之名，宣布美國進(jìn)入緊急狀態(tài)，并向所有進(jìn)口商品征收10%臨時性關(guān)稅。康納利奉行保護(hù)主義，在外交上以強(qiáng)硬立場著稱，認(rèn)為美元被高估的主要責(zé)任在于貿(mào)易伙伴國，意欲施壓他國貨幣升值來維護(hù)美國利益。特朗普繼承了里根“讓美國再次偉大”（MAGA）的口號，政治抱負(fù)和政策主張與里根一脈相承。特朗普也有重估美元匯率的訴求，正如白宮副幕僚長斯蒂芬·米倫（Miran）在2024年11月的報告中 指出的：“美國經(jīng)濟(jì)失衡的根源在于美元被持續(xù)高估……這損害了美國制造業(yè)和貿(mào)易部門，并因此產(chǎn)生了一系列社會問題。”

如果AI浪潮不再是美國的“獨角戲”，那么美國科技股高估值的合理性就容易受到挑戰(zhàn)。如果“孿生赤字”是不可持續(xù)的，如果美元還將延續(xù)貶值周期，那么美債也難再享受“例外論”敘事下過高的“安全溢價”。如果特朗普政府勢必要整頓孿生赤字問題，那么金融賬戶順差包含的組合投資凈流入規(guī)模也將同步下行。

風(fēng)險提示

1）關(guān)稅沖突超預(yù)期。如果90天關(guān)稅暫緩期內(nèi)，美國與主要經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易談判結(jié)果不達(dá)預(yù)期，特朗普或恢復(fù)4月2日初始對等關(guān)稅。

2）美國經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期。本輪關(guān)稅沖突是價值鏈高度相互依賴時代的全面關(guān)稅沖突，二戰(zhàn)以來并無類似經(jīng)驗可借鑒，其經(jīng)濟(jì)沖擊的力度是否會超預(yù)期？

3）非美養(yǎng)老金拋售美元資產(chǎn)。2008年金融危機(jī)以來，世界進(jìn)入零利率/負(fù)利率時代，美元進(jìn)入長期升值周期，亞洲養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)大量配置美元資產(chǎn)、且存在較高的外匯風(fēng)險敞口。美國“股債匯三殺”場景對養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)是一次罕見的壓力測試。