作者：吳單律師，廣東廣強律師事務所

（如需轉載授權，請私信作者本人）

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對賭協議，指收購方與出讓方就目標公司的預期估值情況進行相應操作的約定，其本質是一種估值調整機制。

這里的“預期估值”，怎么評判？

一般情況下，看目標公司的業績表現，如凈利潤、收入增長率、市場份額、用戶規模、上市進度等。

所以，對賭協議雖然與賭博無關，但確實也有“賭”的成分。

“賭”什么？

“賭”的就是目標公司在未來的業績表現。

如果業績達標，說明股權更值錢了，你好我好大家好，收購方可追加投資，出讓方可獲得現金或股權獎勵。

如果業績不達標，意味著收購時的股權價值可能有泡沫，收購方則可行使現金補償、股權補償或股權回購等權利，以維護自身利益。

收購方的權利，就是出讓方的義務。

因此，對賭協議往往看起來“不太平等”，因為其更傾向于保護收購方的利益。但“不平等”不代表合同不成立，一個愿打一個愿挨，只要不違反公序良俗和強制性法律規定，雙方達成意思一致了，合同即成立。

說到底，對賭協議是收購方與出讓方就目標公司股權價值的收購和變動權益進行約定的一種特殊合同，其核心要素是“股權價值”。

那么，就要排除一種情況：

日常生活中，有些公司老板喜歡跟員工“對賭”，也簽訂所謂的“對賭協議”，將業績與薪酬掛鉤。實際上，這種“對賭協議”很多是違反勞動法的，且本質上是員工的績效承諾，其法律性質未超出勞動雇傭范疇，與商業上的對賭協議完全是兩碼事。

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在對賭收購過程中，雙方會先洽談、商定初步收購意向，再進行資產審計、評估，此時屬于對賭業績評價期，雙方對整體收購價格會有一個大概的商業預期，并簽訂對賭收購協議。之后，進入對賭業績承諾期，在保障獨立經營權的前提下，收購方不實質介入管理，目標公司需要獨立達到承諾的業績。最后，待完成股權交割和工商變更，收購方正式接管目標公司。

實務中，業績造假行為往往伴隨著對賭協議的簽訂、履行過程，既可能發生在對賭業績評價期，也可能發生在對賭業績承諾期，甚至可能從評價期之前持續到承諾期結束。

有觀點認為，對賭收購需要經過相對漫長的時間，收購方與目標公司往往有著長期的接觸、了解和互動，收購方陷入根本性錯誤認識的可能性極小，且在對賭協議的約束下，即便有業績造假行為，收購方也可通過民商事途徑要求目標公司承擔補償或賠償責任，故業績造假行為屬于商事欺詐，不應以刑事手段過度干預。

客觀地講，該觀點過于絕對，雖然商業經營活動確有較大風險，股權價值的評估和收購也存在諸多變量，但僅依靠一個合同機制來解決所有商業問題肯定是不現實的。

實務中，業績造假行為既可能是商事欺詐，也可能構成合同詐騙，二者的根本區別在于：行為人是為了多賺點股權溢價（營利目的），還是為了騙取收購款（非法占有目的），具體要基于客觀事實來判斷，主要看三點：

（1）目標公司是否具有實際履約能力和持續履約的行為。

比如，目標公司本身已陷入巨額虧損，卻通過簽訂大量虛假合同、走賬沖抵應收賬款等方式虛增業績和凈利潤，將根本不具備履約能力的“負資產”包裝為有現金流、高增長價值的優質資產，進而與收購方簽訂對賭協議，并繼續業績造假，不斷騙取收購款，則可被認定具有非法占有目的，構成合同詐騙罪。

相反，雖然目標公司在對賭業績評價期存在財務造假、虛增利潤的行為，但其目的是為了達成對賭協議、促成收購；后在對賭業績承諾期內，目標公司通過發展業務完成了業績目標，沒有影響收購方交易目的的實現，則視為商事欺詐，一般可通過估值調整、股權補償等民事途徑解決。

（2）是否針對核心業務數據、財務數據、公司估值、收購決策依據等關鍵事實進行造假。

在接洽之前，收購方對目標公司會有一個大致的估值預期，在實際接觸后進入對賭業績評價期，收購方此時才決定是否收購及收購價范圍，這就需要對目標公司的經營現狀、業務前景、市場潛力等予以準確評估。如果目標公司提供虛假的財務資料，則會直接導致估值結果的失真，進而可能使收購方作出錯誤決策。

實務中，認定商事欺詐還是合同詐騙，主要看業績造假的對象和程度：

如果業績造假的對象與核心業務、財務數據等基礎性交易信息無關，虛增業績和利潤的占比不高，不足以對收購決策造成根本性的誤導，則不宜認定為合同詐騙，而只是一種夸大性的商業欺詐，因此造成的損失，收購方可通過對賭協議約定的“業績補償機制”挽回。

（3）業績造假行為與財產損失之間是否具有因果關系。

實務中，這往往取決于收購方對業績造假的事實是否陷入錯誤認識。

一般情況下，收購方在最初會對目標公司有一個估值預期，待對賭業績承諾期結束時，再根據當前的業績表現來驗證之前的判斷，如果業績達標，則繼續推進收購流程。

在這個過程中，如果業績造假行為令收購方對目標公司的估值預期、業績現狀、發展前景產生了根本性的錯誤認識，進而支付收購款，直到正式接管后才發現未達到交易目的，才能認定業績造假與財產損失之間存在刑法上的直接的因果關系。

反之，如果收購方對業績造假行為知情，但出于其他商業目的的考慮仍決定收購，就不能認為其因造假行為陷入錯誤認識，而是一種“知假買假”的自陷風險行為，不應認定為合同詐騙。

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此外，基于對賭收購不同階段的業績造假行為，也可輔助判斷構成商事欺詐還是合同詐騙：

（1）對賭業績評價期有業績造假，承諾期未繼續造假且完成了業績承諾。

主要看業績造假的程度和比例，對收購決策是否構成根本性影響，如果僅存在一定“水分”，后續通過對賭協議的股權或現金補償條款可挽回的，不宜定性合同詐騙。

（2）對賭業績評價期未業績造假，承諾期有業績造假。

一般情況下，在評價期沒有業績造假，表明收購決策和對賭收購協議的達成未受影響，目標公司當前估值和未來業績目標的確定具有真實、客觀的依據。后續，即便在承諾期存在業績造假，其目的往往是為了賺更多的股權或現金獎勵，而不是非法占有收購款，不宜認定為合同詐騙。

（3）對賭業績評價期有業績造假，且一直延續至承諾期。

前后都造假，意味著收購方很可能從收購決策開始一路錯到底，在公司估值失真的前提下，業績目標的制定也是無根無據，看似完成了業績承諾，實際很可能是漏洞百出的“成績單”。此時，如果能證明業績造假行為與收購款損失之間的因果關系，就很可能以合同詐騙罪論處。

來看一個最高法發布的典型案例“廖某茂合同詐騙案”：

被告人廖某茂系K公司法定代表人。為增加K公司市值以高價轉讓，廖某茂安排公司財務、倉儲等人員通過私刻印章、偽造采購、銷售單據及流水等方式虛增公司經營業績。

后被害單位J公司決定收購K公司全部股份。為隱瞞真實業績情況，在J公司委托中介機構盡職調查時，廖某茂又以截留詢證函、偽造回復函證等方式，騙取J公司信任，致使J公司以34億元收購K公司全部股份，廖某茂以其持有股份獲得19億余元。

經評估，K公司實際股權價值僅為9.8億元，廖某茂通過業績造假手段，將K公司的收購評估價值虛假拔高了24.2億元。

經審查，法院認為，被告人廖某茂以非法占有為目的，在簽訂、履行合同過程中，騙取對方當事人財物，數額特別巨大，構成合同詐騙罪，判處無期徒刑，剝奪政治權利終身，并處沒收個人全部財產。

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反之，即便存在業績造假行為，如果當事人是為了多賺點股權溢價，而不是為了騙取收購款，就只能認定其主觀系營利目的，不具有非法占有目的，進而不構成合同詐騙罪。

來看一個不起訴案例（綿檢訴刑不訴〔2018〕2號），

C公司法人、總經理韓某與S公司董事長李某，就客車GPS業務達成初步收購意向，估值區間是1.5億元~1.8億元，并約定C公司在未來三年的凈利潤總目標不低于6300萬元。

在審計、評估期間，韓某親自安排員工提供虛假的財務資料，虛構C公司盈利能力，致使評估結論中C公司的股權價值虛增了9000萬余元。

在雙方完成收購后，S公司陸續支付了股權轉讓款共計4400萬余元，增資擴股款3400萬余元。后S公司發現C公司的估值和業績存在不實而報案，韓某因涉嫌合同詐騙罪被批捕。

經兩次退偵，檢察院認為C公司被S公司收購的過程中，韓某雖有通過財務造假獲得更多利益的故意，卻沒有非法占有S公司股權轉讓款的主觀目的，本案不存在合同詐騙事實，故決定（法定）不起訴。