文：任澤平團隊

11月制造業PMI為50.3%，前值50.1%；非制造業PMI為50.0%，前值50.2%。

1 PMI和新訂單回升，但需求仍不足，第二輪經濟刺激關鍵在于政策落地

11月制造業景氣回升，非制造業景氣下滑。“搶出口”帶動新出口訂單、采購量、生產上升，但價格大幅下滑，延續以價換量。

應該說前期出臺的刺激政策規模很大，堵點主要在于落地難，落地難主要是因為前置條件太多，應該盡快取消這些前置條件，讓政策實實在在落地，民眾可感可及，起到促進經濟增長和拉動就業的作用。

尤其考慮到明年初特朗普大幅加征關稅的風險，應提前做好充足準備。

2025年面臨不少挑戰，美國“Trump 2.0”，預計最早在明年一季度加征關稅，沖擊我國出口，特朗普再通脹政策也會干擾美聯儲加息節奏，并擠壓我國貨幣政策空間，市場波動將更大。

預計2025年：GDP目標設定在5%左右，但完成難度要比2024年要大，需要政策加碼；赤字率設定在4%左右，2023年赤字率為3.8%；地方債和專項債規模擴大；貨幣政策降準降息2-3次；一線城市全面開限購，包括深圳、上海和北京部分城區；推動《民營經濟促進法》落實，提振民營經濟信心；住房保障銀行收儲，資金規模要大、利率要低、期限要長；對按政策要求發放白名單貸款的商業銀行進行免責；加大對消費和生育補貼。

中國經濟潛力大，只要把發展放在首要任務，全力拼經濟，后續推動大規模政策落地落實，前景是光明的！

2 11月PMI數據呈現以下特征：

1）11月制造業PMI 50.3%，高于上月0.2個百分點。產需持續回暖，生產好于需求，生產指數和新訂單指數分別為52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8個百分點。

2）內需好于外需，出口有韌性。新出口訂單48.1%，較上月回升0.8個百分點；11月韓國前20日出口同比8.8%；美國制造業PMI為48.8%；；歐元區、德國制造業PMI分別為45.2%和43.2%。

3）庫存周期底部。原材料庫存、產成品庫存指數分別為48.2%、47.4%；采購活動加快，采購量指數升至51.0%，高于上月1.7個百分點。10月產成品存貨同比3.9%。

4）企業面臨成本和有效需求不足壓力。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為49.8%和47.7%，分別較上月下滑3.6和2.2個百分點;大、中、小型企業PMI分別為50.9%、50.0%和49.1%。

5）房地產銷售改善。11月30大中城市商品房成交套數和面積同比20.4%和20.7%，均高于上月24.5個百分點；環比12.8%和15.4%。

6）商務活動保持擴張。建筑業商務活動指數因施工淡季有所回落，為49.7%，較上月回落0.7個百分點。服務業商務活動指數為50.1%。制造業和非制造業從業人員指數分別為48.2%和45.4%，分別較上月下滑0.2和0.4個百分點。

7）高技術制造業、裝備制造業加快擴張，分別為51.2%和51.3%，較上月變動1.1和0.0個百分點；上游基礎原材料行業景氣水平回落0.1個百分點至49.2%；消費品行業景氣水平改善，回升1.3個百分點至50.8%。

3 產需修復，搶出口

11月制造業PMI為50.3%，較上月回升0.2個百分點，高于預期的49.9%，好于季節性，景氣擴張。

產需均回暖，生產好于需求。生產指數和新訂單指數分別為52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8個百分點。分行業看，通用設備、汽車等行業產需加快擴張；石油煤炭及其他燃料加工、專用設備等行業產需位于榮枯線下。

內需好于外需，搶出口，未來貿易壁壘增多背景下，警惕出口對生產邊際拉動作用減弱。新出口訂單48.1%，較上月回升0.8個百分點；10月出口同比12.7%，較上月上升10.3個百分點。11月美國制造業PMI為48.8%；歐元區、德國制造業PMI分別為45.2%和43.2%，分別較上月變動-0.8和00.6個百分點。11月韓國前20日出口同比8.8%。

生產經營活動預期指數為54.7%，高于上月0.7個百分點。其中，食品及酒飲料精制茶、造紙印刷及文教體美娛用品、汽車、鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材等行業生產經營活動預期指數均位于較高景氣區間

庫存周期仍然較弱。原材料庫存、產成品庫存指數分別為48.2%、47.4%，分別較上月變動0.0、0.5個百分點；采購活動加快，采購量指數升至51.0%，高于上月1.7個百分點。10月產成品存貨同比3.9%。

4 成本壓力、有效需求不足拖累企業盈利能力

11月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為49.8%和47.7%，分別較上月下滑3.6和2.2個百分點。出廠價格和原材料價格指數差值2.1%，成本壓力明顯，且需求不足拖累出廠價格，下游相關行業企業盈利依舊承壓。

具體來看，

美元走強，大宗商品價格下跌。截至11月30日，南華工業品指數、 RJ/CRB商品價格指數月均環比分別下降1.3%和 0.3%，較上月下降7.0和3.0個百分點。截至11月29日，焦煤、焦炭價格月均環比分別下降8.1%和5.7%，較上月下降17.1和14.9個百分點；熱軋板卷、螺紋鋼月均環比下降1.3%和7.0%，較上月下降13.0和17.8個百分點。

特朗普交易、俄烏沖突升溫、中東停火談判等多重因素下，油價走低。截至11月30日，英國布倫特Dtd價格、OPEC一攬子原油價格、美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)月均環比分別下降1.6%、2.0%和2.8%，較上月下降3.4、3.2和5.7個百分點。

地緣政治影響下，金價本月整體下跌。截至11月30日，金價月均環比下跌1.2%，較上月降低5.7個百分點。

有色金屬價格下跌。截至11月30日，LME銅、LME鋁價格月均環比分別下降4.9%和0.6%，較上月下降7.9和6.6個百分點。

5 小型企業產需恢復基礎不牢

11月大、中、小型企業PMI分別為50.9%、50.0%和49.1%，比上月變動-0.6、0.6和1.6個百分點。大型企業保持擴張態勢，中型企業升至擴張區間，小型企業仍在榮枯線下，需警惕需求不足等問題，穩固中小型企業復蘇態勢。

企業部門以價換量，但供需失衡、產能利用率低，出廠價格低迷、企業利潤偏低，抑制投融資意愿。2021年以來，產能利用率趨勢向下，2024年Q3為75.1%；前三季度利潤率為5.3%，為近5年最低值，企業利潤承壓，影響投資動能。

6 建筑業活動放緩，訂單回落

11月非制造業商務活動指數為50.0%，較上月回落0.2個百分點。非制造業新訂單指數為45.9%，較上月回落1.3個百分點；業務活動預期指數為57.0%，景氣水平相對較高。

建筑業商務活動指數為49.7%，較上月回落0.7個百分點，主因天氣轉冷，進入施工淡季。從市場預期看，業務預期指數回升0.4個百分點至55.6%；從市場需求和勞動力需求看，建筑業新訂單指數和從業人員指數分別為43.5%和40.7%，較上月變動0.0和-2.0個百分點。從價格看，建筑業投入品價格指數、銷售價格指數分別為48.0%和48.6%，較上月下滑7.2和3.5個百分點。

2024年新增專項債全年3.9萬億額度，基本完成發行，預計3-6個月形成實物工作量。多省市重大項目建設加速，前三季度計劃總投資億元及以上項目投資同比增長7.1%，拉動全部投資增長3.9個百分點。

服務業商務活動指數為50.1%，弱于季節性，國慶假期作用有所消退。分行業看，電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業位于高景氣區間；與居民旅游出行相關的鐵路運輸、航空運輸等行業商務活動指數回落。新訂單、業務活動預期分別為46.4%、57.3%，較上月變動-1.4和1.1個百分點。分行業看，航空運輸、郵政、貨幣金融服務、保險等行業業務活動預期指數均位于65.0%以上高位景氣區間。

7、對第二輪經濟刺激的思考：關鍵在落地

前期出臺了第一輪經濟刺激，規模很大，起到了一定積極效果。

但是，近期在各地調研反映，很多政策雖然規模很大，但落地很難。

比如，家電購置補貼，不少地方反映落地不及預期，現實是很多居民支出謹慎，能不換新的就不換了。為什么不直接發消費券，居民想買什么買什么？

比如，3000億保障房再貸款，期限短，利率1.75%，收儲商品房用于保障房，現實是這么短的資金、這么高的利率，地方算不過來賬，覆蓋不了成本，沒有積極性。 既然是保障房再貸款，能不能期限十年以上，利率1%以下？ 畢竟這是民生工程，不是商業項目。

比如，房企白名單貸款，政策金額很大，但現實是商業銀行擔心按照政策要求放出去的白名單貸款，如果形成不良貸款能不能免責？會不會追責？沒有明確說法，銀行沒有積極性。這個問題已經存在兩年了，雷聲大，雨點小。

比如，這次10萬億化債，規模很大，但是新增的6萬億，要分三年，每年僅新增2萬億化債資金，地方債務壓力很大 ，收支緊張，還要指望他們未來增加支出拉動經濟增長，為什么不一年內化完債，讓地方騰出手來發展經濟？

比如，有地方反饋現在地方申請國家項目，需要地方配套資金，現實是不少地方都揭不開鍋了，三保有壓力，沒有能力配套，所以有的國家項目地方沒有能力和動力申請，能不能放松地方資金配套？

比如，最高會議強調，“要幫助企業渡過難關，進一步規范涉企執法、監管行為。”司法部、國家發展改革委公布《民營經濟促進法（草案征求意見稿）》，明確進一步規范異地執法、干預經濟糾紛、異常罰沒收入、拖欠賬款等，改善營商環境 。但現實是，部分地方罰沒收入繼續高增， 遠洋捕撈事件時有發生和媒體報道，企業家仍存不安全感。能不能公示哪些地方罰沒收入異常？能不能約談遠洋捕撈事件多的地方？對用公權力掠奪私人財產的違規違法行為能不能讓相關人付出代價？違規的罰沒收入能不能退回企業？

等等，諸如此類。 這就是為什么第一輪經濟刺激規模如此之大，但經濟數據僅略有改善，房地產市場經紀人帶看量開始出現環比下滑，股市前期大漲后近期震蕩走弱，民營企業仍存觀望情緒，這與第一輪經濟刺激政策的巨大規模偏離。

應該說前期出臺的政策規模很大，堵點主要在于落地難，落地難主要是因為前置條件太多，應該盡快取消這些前置條件，讓政策實實在在落地，民眾可感可及，起到促進經濟增長和拉動就業的作用。

尤其考慮到明年初特朗普大幅加征關稅的風險，應提前做好充足準備。

中國經濟潛力大，只要把發展放在首要任務，后續推動大規模政策落地落實，前景是光明的！