摘要：有亮點，也有分化（歡迎關注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

進入12月，大家開始關心11月的各項數據到底如何。

率先發布的制造業采購經理指數（PMI）顯示，11月該數據位為50.3%，比10月上升0.2個百分點，制造業擴張步伐小幅加快。

圖表來源|國統局（特此感謝）

1）同時非常有趣的是，從企業規?？?，大型企業PMI為50.9%，比10月下降0.6個百分點，高于臨界點；中型企業PMI為50.0%，比10月上升0.6個百分點，位于臨界點；小型企業PMI為49.1%，比10月上升1.6個百分點，低于臨界點。

如何看待大中小企業的這種分化？

2）同時，制造業PMI似乎比非制造業PMI好。11月，非制造業商務活動指數為50.0%，比上月下降0.2個百分點，位于臨界點。

3）服務業PMI強于建筑業PMI。11月服務業商務活動指數為50.1%，繼續保持在擴張區間；建筑業生產活動有所放緩，商務活動指數為49.7%，比10月下降0.7個百分點。

上述現象背后有什么因素，同時歸根結底經濟復蘇的程度如何了，這是桿友最關心的。今天杠桿游戲結合自己和各機構的看法，談談最新的PMI。

1、制造業亮點顯現。開源證券研究所認為，制造業：景氣度持續好于預期，供需結構邊際改善但價格續弱。

一攬子存量政策和增量政策持續協同發力，制造業景氣度進一步擴張，內外需回暖、供需關系邊際改善。

11月制造業PMI為50.3%、好于預期的50.2%，連續2個月處于榮枯線以上，環比改善0.2個百分點、基本持平季節性變化（過去五年11月較10 月變動的均值）。

圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）

生產端，杠桿游戲注意到，11月PMI生產提高了0.4個百分點，至 52.4%；需求端，PMI新訂單、PMI新出口訂單、PMI進口均改善，分別提高了0.8、0.8、0.3個百分點至50.8%、48.1%、47.3%，但外需回升是否來自于企業應對關稅而提前搶出口，仍需予以甄別；

供需關系邊際改善，“PMI 新訂單-PMI 生產”的剪刀差指標回升了0.4個百分點至-1.6%。

東吳證券研究所認為，制造業：“兩新”需求帶動制造業繼續改善。

“兩新”對工業的需求帶動在10月已有體現。國家統計局在10月經濟數據發布會上指出：10月份與消費品以舊換新相關的新能源汽車、家電等產品的生產都實現了較快增長。

2、工業原材料價格回落。11月PMI原材料購進價格與PMI出廠價格分別為49.8%、47.7%，分別較前值下降了3.6、2.2個百分點，表明原材料價格有所回落。

高頻指標顯示，截至11月15日的生產資料價格指數環比回落0.07%，截至11月29日的南華工業品指數環比回落1.3%，截至11月27日的CRB工業原料現貨指數環比回落1.6%，開源證券研究所預計11月PPI環比可能在0.2%左右，同比在-2.3%左右、較前值回升。

東吳證券研究所認為進價降幅大于售價，有助于改善企業利潤。

購進價格的降幅大于出廠價格，制造業售價和進價的價差收窄，企業成本壓力邊際減小。

但另一方面，兩個價格雙雙下降，意味著11月PPI環比降幅或仍然較大，整體經濟仍然面臨物價低迷的壓力。

圖表來源|東海證券研究所（特此感謝）

庫存方面，需求回升帶動企業小幅補庫。制造業企業產成品庫存指數從46.9%，小幅回升至47.4%，原材料庫存與上月持平于48.2%，采購量指數從49.3%回升至51%，三個指標聯合來看，或表明需求回升帶動制造業企業小幅補庫。

3、中小型企業預期明顯回暖。上文杠桿游戲寫過，11月大型企業、中型企業、小型企業PMI分別為50.9%、50.0%、49.1%，中型、小型企業分別較前值回升了0.6、1.6個百分點。

11月表征民企景氣度的BCI指數上行2.4個百分點至50.5%，時隔5個月重回榮枯線以上，貢獻主要來自于銷售、融資環境、價格前瞻等分項。

4、服務業新訂單指數下行。開源證券研究所認為，非制造業：基建或保持較高增速，服務業新訂單指數走弱。

建筑業：部分實物工作量改善，多地加力推進專項債支出使用，預計基建投資仍保持較高增速。11月建筑業PMI下行0.7個百分點，至49.7%，建筑業新訂單持平前值。

服務業：11月服務業PMI為 50.1%、持平前值，服務業新訂單PMI下行了1.4個百分點，至46.4%。

圖表來源|東吳證券研究所（特此感謝）

分行業來看，杠桿游戲注意到，電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均位于55.0%以上較高景氣區間；

受十一假期效應消退等因素影響，零售、住宿、餐飲等居民出行消費行業回落。

東吳證券研究所注意到，服務業景氣度與10月持平。11月服務業PMI為50.1%，與10月持平。2013-2023 年同期服務業PMI環比的歷史均值為0.04%，11月服務業景氣度略弱于季節性。

但如果跟前三年2021-2023比較，則要遠強于季節性，2021-2023年服務業PMI環比分別下降 0.5、1.9、0.8個點。

11月建筑業PMI為49.7%，較10月下降 0.7個點。一方面，這是建筑業PMI自2012年以來首次降至50%榮枯線下（20Q1停工除外）。

另一方面，從環比來看，2013-2023年同期環比歷史均值為0.05%，表明冬季天氣轉冷帶來的季節性影響并不大，即使考慮到這一影響后，今年11月的環比降幅仍然較大。

5、制造業PMI強于非制造業PMI，服務業PMI強于建筑業PMI，為何？信達證券研發中心認為， 兩個現象本身相互聯系。

11月，制造業強于非制造業，服務業強于建筑業，二者實際上是一體兩面、相互關聯。11月服務業景氣度維持在10月水平，而建筑業景氣度回落0.7個百分點后跌破榮枯線，表現比服務業要差。

同時，建筑業的弱勢也拖累了整體非制造業PMI。

圖表來源|信達證券研發中心（特此感謝）

東吳證券研究所也認為，建筑業景氣度持續下降或表明，基建對經濟的拉動效率下降。

自從今年4月以來，建筑業PMI持續下行，只有9月環比回升0.1個點。這一變化表明，除了房地產拖累之外，基建投資的實物工作量可能也不夠。

信達證券研發中心認為，根源在于制造業不同尋常的“強”遇上建筑業“走弱”。對此，杠桿游戲深表認同。

民生證券研究院預計，建筑業和服務業的復蘇并非坦途。

6、“搶出口”端倪。天風證券研究所認為，搶出口初現端倪。

由于小型企業更以出口為導向，這也帶動了其11月PMI明顯反彈。

11月出口新訂單指數環比上行0.8個百分點，至48.1%，與出口關聯度更高的小企業PMI環比上行1.6個百分點至49.1%。

參考上一輪貿易摩擦時期的經驗，搶出口的窗口期一般從貿易摩擦等事件發生開始，到關稅正式落地為止。在加稅正式落地后，相關商品的出口增速大概率會出現較大幅度的下滑。

綜合各種分析看，杠桿游戲注意到，本輪搶出口的窗口期比上一輪時間更短，搶出口的力度可能更高，出口份額持續增長疊加搶出口窗口期開啟，出口有望進入一段高速增長期。

信達證券研發中心表示，11月的制造業PMI回升也包含了“出口因素”。11月的新出口訂單可能既有海外圣誕假期的需求，也有“搶出口”。

明年的外貿環境更加復雜，多因素綜合下，海外訂單的穩定性和持續性待觀察。

圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）

7、關注新一輪政策窗口期。民生證券研究院認為，展望四季度，實際GDP增速回升至5%及以上，已是大概率事件。這也就意味著2024全年實際GDP增速或呈現出“V 型”走勢。

但反觀名義GDP，距離其改善可能還比較遠——經歷了10月PMI價格指標的短暫反彈后，11月兩大PMI價格指標均出現明顯下滑，說明通脹的低位運行尚未有明顯改觀，供需的再平衡道阻且長。

同時，PMI實現“三連漲”的案例并不多見，自PMI有數據（即2005年）以來僅發生過十次，上一次還需追溯到2023年三季度。PMI的“最佳紀錄”是成功實現“五連漲”，因此12月迎來PMI的“四連漲”并非絕無可能。

但在短期的政策空窗期內，改變當下市場的“強預期、淡現實”，仍需要對于新一輪政策的“共識搭建”。尤其是面對非制造業的相對薄弱，政策空窗期不宜過長，亟需新一輪的政策部署、穩住市場預期。

開源證券研究所認為，新一輪政策窗口期10月、11月數據顯示本輪經濟改善的持續性并不弱，包括制造業連續2個月位于榮枯線上，地產銷售總體仍延續熱度，汽車接棒家電、有望提振 11月社零累計同比至3.7%。

在確認2025年經濟、財政的定調后，基本面邊際變化的定價權或趨于放大。

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