文：國金宏觀宋雪濤

“特馬改革”的陣痛和混亂先于繁榮到來，形成了一個人為的“小型衰退預(yù)期”敘事，從此前的“美國例外論”走向了“氛圍衰退”。

敘事總是存在慣性。特朗普上任前，華爾街還在憧憬“特朗普2.0”將帶來經(jīng)濟(jì)的空前繁榮，美元和美股將“一往無前”。

而特朗普上任至今的一個多月時間，相對偏弱的數(shù)據(jù)表現(xiàn)已經(jīng)開始反映出特朗普對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，改革的陣痛和混亂先于繁榮到來，形成了一個人為的“小型衰退預(yù)期”敘事，從此前的“美國例外論”走向了“氛圍衰退”。

從宏觀視角看，在當(dāng)前偏滯脹的環(huán)境中，增長比通脹更加重要。美國經(jīng)濟(jì)在周期性增長放緩的情況下，關(guān)稅的不確定和超預(yù)期的DOGE改革放大了增長風(fēng)險；而市場所期待的“明天會更好”（動物精神和大幅減稅提案等）尚未到來。

從微觀視角看，非農(nóng)報告顯示勞動力市場雖然放緩，但還未到引發(fā)衰退的水平。新增就業(yè)、薪資增速和居民部門收入依然相對穩(wěn)健，這意味著居民消費(fèi)能力仍有保障。

美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動能仍在，比如ISM非制造業(yè)PMI的核心分項（商業(yè)活動、就業(yè)、新訂單和供應(yīng)商交付）的連續(xù)三個月擴(kuò)張（2022年5月以來首次），穩(wěn)健的非農(nóng)就業(yè)以及仍處相對低位的初申和續(xù)申失業(yè)金人數(shù)。

但是“特馬改革”的陣痛與關(guān)稅政策的不確定性已經(jīng)開始具象化：居民消費(fèi)和企業(yè)盈利預(yù)期變得更加謹(jǐn)慎，互惠關(guān)稅針鋒相對，疊加美股的持續(xù)回調(diào)，市場對美國經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)向“衰退敘事”。

美國經(jīng)濟(jì)離真正的現(xiàn)實(shí)衰退還有距離，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表依然健康，企業(yè)部門的現(xiàn)金流和兌現(xiàn)業(yè)績依然強(qiáng)勁。

但市場是由敘事推動的，現(xiàn)實(shí)只是眾多敘事中的一種，當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)的“氛圍衰退”主要來自于對美國與非美的“再審視”：一邊是“特馬改革”超預(yù)期的財政緊縮效應(yīng)，而另一邊是非美經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期的財政刺激效應(yīng)，尤其是“歐洲再武裝”和德國的大規(guī)模財政刺激計劃正在擊碎美國“明天會更好”的短期夢想。

從去年10月起，美元指數(shù)隨著特朗普當(dāng)選勝率一路上行，直至1月見頂?shù)倪^程中，其走勢一度與加權(quán)遠(yuǎn)期匯率差脫鉤。這被理解為反映出短期的“關(guān)稅溢價(Tariff Premium)”，而這隨著關(guān)稅政策的反復(fù)也在逐漸消失，近期美元指數(shù)與遠(yuǎn)期匯率差一同回落。

至于所謂的“人造衰退論”則缺乏邏輯，避免美國經(jīng)濟(jì)陷入真的衰退是特朗普和鮑威爾為數(shù)不多的共識。一個經(jīng)濟(jì)衰退的美國并不是特朗普樂見的局面，他的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)改革、稅收減免、對外收縮和小政府傾向都將讓位于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；政治抱負(fù)難以施展，且在宏大的AI敘事難分難解之時，更無理由“自斷一臂”。

但毫無疑問，美國經(jīng)濟(jì)正在逐漸經(jīng)歷更大的混亂。從DOGE與地方聯(lián)邦法院的持續(xù)交鋒，到特朗普權(quán)力的擴(kuò)大化，再到黨派的認(rèn)知和分歧越發(fā)割裂，背后是對特朗普的信任問題：共和黨認(rèn)為特朗普是天選之人，而民主黨認(rèn)為他是混亂之源。在一些需要兩黨達(dá)成共識才能推動的政治進(jìn)程中，民主黨將會極盡所能發(fā)揮有限的權(quán)力去嘗試性阻止特朗普的議程，這也是潛在的混亂來源。

對于當(dāng)前的特朗普來說，不確定性是一把雙刃劍。

在對外談判方面或許是優(yōu)勢，可以繼續(xù)延續(xù)極限施壓的商人思維，以關(guān)稅為籌碼力求獲得更多的利益。但對內(nèi)治理方面則付出了更大的代價，企業(yè)經(jīng)營活動的不確定性和收入的不確定性將使得消費(fèi)行為變得更加謹(jǐn)慎，這也直觀反映在了沃爾瑪?shù)却笮土闶凵痰陀陬A(yù)期的業(yè)績指引當(dāng)中。

雖然混亂并不是衰退，美國內(nèi)生動能也并沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的惡化，但政策的不確定性足以讓估值處于高位的美股籠罩在陰影之下。

如果特朗普持續(xù)保持“高不確定性”的狀態(tài)，疊加正在推進(jìn)的新一輪大規(guī)模聯(lián)邦裁員計劃，未來非農(nóng)就業(yè)的下行風(fēng)險和居民消費(fèi)的收縮風(fēng)險將變得越發(fā)顯著；尤其是對于那些不相信特朗普政策的居民/企業(yè)來說，決策將變得更為謹(jǐn)慎。

財政政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不確定性對美股市場構(gòu)成了雙重打擊。美股對經(jīng)濟(jì)基本面的反映敏感，就業(yè)數(shù)據(jù)、政府支出和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)對美股至關(guān)重要。如果寒蟬效應(yīng)從公務(wù)員系統(tǒng)內(nèi)蔓延到更多領(lǐng)域，進(jìn)而對非農(nóng)產(chǎn)生更大的壓力，聯(lián)儲上半年的降息窗口將進(jìn)一步打開。

當(dāng)下的美國經(jīng)濟(jì)，增長比通脹更重要；“高處不勝寒”的美股也將會受到“增長倒春寒”的挑戰(zhàn)。

在這個過程中，數(shù)據(jù)的走弱需要更多的對沖：可以是特朗普政策不確定的消除，也可以是聯(lián)儲更明確的“兜底”承諾。考慮到前者的可能性并不高，未來可能會先出現(xiàn)FED Put，再出現(xiàn)Trump Put，“show me the cut”將會是上半年美股的重要支撐。

因改革的混亂而無奈降息又會進(jìn)一步推升美國的通脹水平；中期維度的美國貨幣政策面臨著更大的雙向風(fēng)險，而并非單邊降息。2025年美國沒有貨幣政策，只有貨幣對策。

風(fēng)險提示

“特馬改革”的進(jìn)程推進(jìn)節(jié)奏；關(guān)稅對物價超預(yù)期傳導(dǎo)，影響聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏；歐洲財政刺激落地的時點(diǎn)和非美貨幣過度升值風(fēng)險；全球AI敘事審美的扭轉(zhuǎn)和對“美國科技領(lǐng)先論”的質(zhì)疑加劇；美國兩黨分歧加劇導(dǎo)致美國政府長期停擺風(fēng)險。