出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近年來，椰子水作為一種天然健康的飲品，深受消費者的追捧。

一個來自泰國的椰子水品牌if自從2017年進入中國內地市場后也迅速崛起，在2024年獲得約34%的市場份額，成為中國內地椰子水市場的領頭羊。

4月9日，if椰子水品牌的母公司IFBH Limited（以下簡稱“IFBH公司”）向港交所遞交了上市招股書，擬在主板上市。

不過，在光鮮亮麗的背后，IFBH公司也面臨著客戶與供應商高度集中、對賭協議壓力、市場競爭加劇及行業魚龍混雜等多重挑戰。

1、富二代在中國賣椰子水，面臨對賭協議壓力

if椰子水的創始人是一名泰國富二代，名叫Pongsakorn Pongsak，他也是IFBH公司的創始人、執行董事兼行政總裁。

Pongsakorn Pongsak的父親名叫Kitti Pongsak，是一名泰國富商，早在1970年代就創辦了紡紗制造公司Suwan Spinning and Weaving Co., Ltd.。

據該公司官網顯示，公司擁有六大產業，除了紡紗制造產業外，還有位于泰國曼谷核心地帶的一座大廈Suwan Tower，曼谷西部棠林詹區的一個商業園區Suwan Ratchapruk Park，一家名為畢里斯頓蘇安的園景酒店，泰國佛統府的一個高爾夫鄉村俱樂部，以及一家飲料公司General Beverage Co.,Ltd.。

其中General Beverage就是由富二代Pongsakorn Pongsak在2011年創辦。

（圖 / if椰子水官網，圖為Pongsakorn Pongsak）

Pongsakorn Pongsak現年45歲，他在2004年（即24歲）進入了家族企業Suwan Spinning and Weaving公司擔任市場經理和董事總經理助理。

2007年2月到2024年5月，他先后擔任了Suwan Nakornchaisri Agriculture公司的銷售及營銷總監以及董事總經理，2024年5月起，擔任該公司的非執行董事。

2012年，General Beverage的高管在德國科隆國際食品展上首次接觸到了西得樂的無菌灌裝技術，Pongsakorn Pongsak于是在2013年開始構思if椰子水品牌，并采購西得樂的生產線在泰國建廠，投資約1.6億美元，打造了該國首條高速無菌灌裝線，當時有報道稱其產能可達到每小時4萬瓶。

2015年，Pongsakorn Pongsak帶領if椰子水品牌進軍香港市場，一年后if就成為香港最暢銷的椰子風味果汁飲料。

2017年，if椰子水品牌決定進軍中國內地市場，選擇了杭州大熱電子商務有限公司作為合作伙伴，后者官網介紹，他們在2018年將if椰子水導入中國市場，并實現高速發展。

招股書顯示，從2016年開始，if在香港椰子水市場連續9年蟬聯榜首，2024年的市占率約為60%。從2020年起，if在中國內地椰子水飲料市場連續5年蟬聯榜首，2024年市占率約為34%，超越第二大競爭對手7倍以上。

「創業最前線」注意到，2022年，General Beverage推出了Innococo品牌，用于銷售其他椰青類飲品。也是從這年開始，Pongsakorn Pongsak就嘗試將if的母公司——General Beverage帶到資本市場上，最初選擇的是在新加坡股市上市，最終未果，于是轉道港交所申請IPO。

（圖 / Innococo品牌產品，來源：IFBH公司招股書）

2023年1月，General Beverage公司進行了精簡，將旗下的if和Innococo品牌轉讓給IFBH公司。

截至上市前，Pongsakorn Pongsak通過General Beverage持有IFBH公司71.11%的股份，另外直接持股6.53%，合計持股比例為77.64%。

目前，Pongsakorn Pongsak也面臨對賭協議，他曾在2024年將IFB新加坡的股份轉讓給若干實體及個人（被稱為“PP承讓人”），2024年4月，IFBH公司也曾以1.4億美元的估值獲得Aquaviva Co.,Ltd. 1750萬美元的投資。

倘若IFBH公司沒能在2026年12月31日前成功上市，Pongsakorn Pongsak將面臨著對PP承讓人的股權回購，以及按每年獲得凈12%的回報的內部回報率計算的行使價回購Aquaviva Co.,Ltd.的所有股份。

按上述情況計算，若IFBH公司真沒能在即定時間內上市，僅回購當初賣給Aquaviva Co.,Ltd.的股份，Pongsakorn Pongsak就需要超過2300萬美元的資金。這也是公司創始人需要面臨的風險之一。

2、僅靠46人年入1.5億美元，嚴重依賴大客戶與供應商

「創業最前線」梳理財報發現，IFBH公司還有一個“神奇之處”——盡管他們在中國市場做到了椰子水飲料的第一名，而且超過9成以上的營收來自中國內地，但該公司沒有一名員工在中國工作。

而且，這家公司總共只有46名員工，其中43名員工在泰國辦事處工作，另外3名員工在新加坡辦事處工作。

招股書顯示，該公司在2023年和2024年（以下簡稱“報告期內”）分別實現營收8744.2萬美元和1.58億美元。其中椰子水產品的營收分別為8201.2萬美元和1.51億美元，占比分別為93.8%和95.6%。

（圖 / IFBH公司招股書）

可以看出，IFBH公司主要營收非常依賴椰子水這個單一品類。

其他椰子水相關產品的營收在報告期內分別為279.7萬美元、308.5萬美元，占比分別為3.2%和1.9%。

其他飲料的營收分別為220.2萬美元和352.2萬美元，營收占比分別為2.5%和2.2%。植物基零食的營收分別為43.1萬美元和39.9萬美元，營收占比分別為0.5%和0.3%。

盡管公司從2020年開始就拓展了植物基零食產品，又在2022年開始新拓展了Innococo品牌，但除椰子水之外的其他產品均無法短期內成為公司的第二增長曲線，單條腿走路的風險十分明顯。

（圖 / IFBH公司招股書）

而按區域劃分，該公司報告期內來自中國內地的營收分別為7991.7萬美元和1.46億美元，占比分別為91.4%和92.4%。

來自香港的營收分別為493.4萬美元和720.2萬美元，占比分別為5.6%和4.6%。其他地區的營收為259.1萬美元和478.9萬美元，占比分別為3%和3%。

由此可見，IFBH公司也存在依賴單一市場的風險。

報告期內，IFBH年內利潤分別為1675.4萬美元和3331.6萬美元，2024年同比增長98.9%；年內經調整凈利潤分別為1699.1萬美元和3449.4萬美元，2024年同比增長約103%。

（圖 / IFBH公司招股書）

從財報數據可知，2024年，Pongsakorn Pongsak僅依靠46名員工就在中國市場創造了1.5億美元的年營收和超3300萬美元的凈利潤，而且這46人還都不在中國辦公，其中僅5人負責研發，20人負責銷售行銷。

（圖 / IFBH公司招股書）

客觀來看，IFBH的“小體量高利潤”模式驗證了健康飲品賽道的爆發潛力，但也隨之暴露了一些問題。

由于該公司采用輕資產經營模式，一方面嚴重依賴供應商，供應商主要就是他們的代工廠。IFBH名下并無自建工廠，所有產品依賴代工廠生產，成品由第三方物流運輸給第三方分銷商，再由分銷商進行銷售。

IFBH甚至連倉庫都沒有，他們的存貨僅包括在途貨物，報告期內存貨周轉天數分別僅為2天和3天。

報告期內，他們向前五大供應商采購的金額分別為5300萬美元和9700萬美元，占同期采購總額的92.3%和96.9%。

另外一方面，他們也嚴重依賴前五大客戶。報告期內，前五大客戶的銷售額分別為8600萬美元和1.54億美元，分別占當期總銷售額的97.9%和97.6%。

可以看到，IFBH存在客戶和供應商過度集中的風險。其中，IFBH的大股東General Beverage也扮演著十分特別的角色。

報告期內，General Beverage既是IFBH唯一的“一般采集商”，由它向IFBH指定的采集商和農民手中購買椰子水，然后它再向其他獨立的代工廠供應椰子水原料食材；同時它也是IFBH公司的前五大供應商之一。

并且它還通過商標授權的方式以非獨家授權方式在泰國銷售印有if商標的產品，并按總銷售額2.5%向IFBH公司支付權利金，由此會產生關聯交易。

盡管IFBH的業務模式有點像飲料行業的“二批商”，但本質上它們并不一樣。

“二批商”通常指不直接參與生產、僅負責分銷的中間商，但IFBH的業務模式雖然也不直接參與生產，但它們依然掌握著核心品牌、研發和營銷，通過差異化產品建立壁壘，而非單純的分銷。

當然，如果該公司能更重視研發投入，他們也有可能在飲料行業做成“耐克模式”，耐克通過“輕資產+重研發”模式，通過將生產環節外包給代工廠，利用品牌定義需求，憑借技術創造價值，進而構建了生態壁壘。

（圖 / IFBH公司招股書）

不過IFBH遠未達到與“耐克模式”媲美的水平，報告期內，該公司的研發開支被列入了“營銷開支”的“其他”一欄，過去2年研發開支的具體金額僅為7000美元和3.4萬美元，這樣的投入規模，僅占該公司營銷開支的0.2%和0.5%。

盡管如此，招股書卻披露他們在2023年和2024年分別推出了8款和12款新產品。

這也引發外界的疑惑：IFBH是如何在研發投入這么低的情況下，研發出多款新產品的？

3、椰子水開啟價格戰，價格與質量問題引爭議

目前，IFBH在椰子水市場上面臨著機遇與挑戰并存的情況。

招股書披露，大中華區即飲軟飲料市場擁有巨大的增長潛力，按零售額計算，其2024年的市場規模達到1384億美元，預計將以7.1%的復合年增長率增至2029年的1947億美元。

椰子水飲料是其中增長最快的細分領域，2024年的規模為10.93億美元，預計將以19.4%的復合年增長率增至2029年的26.52億美元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

但2025年以來，已經有央視、華商報、齊魯晚報等多家媒體報道椰子水行業存在亂象，出現價格和質量參差不齊的問題。

今年3月，央視主播郭嘉寧在節目中稱一顆椰子的價格就需要10元左右，大約3顆椰子才能湊一升椰子水，而市面上卻出現了9.9元一升裝的椰子水產品，在原料成本與成品價格出現倒掛的情況下，他所質疑9.9元的椰子到底水能不能喝，成了媒體和消費者關注的焦點。

當前市面上的椰子水，到底是純天然鮮榨還是老椰子廢料勾兌而成？是濃縮還是還原？盡管有些進口產品的配料表上面只寫著椰子水，但進口前在國外的生產環節究竟有沒有添加其他東西，目前都是比較難追溯的。

郭嘉寧隨后指出椰子水行業的三大問題：

第一就是什么是椰子水仍無法定義，因為該行業暫時還沒有國標出臺；

第二是目前椰子大部分依靠進口，市面上存在越南和印尼的椰子水冒充泰國椰子水的情況；

第三是檢測技術問題，“一個本來就是水加糖的東西，再兌了水和糖”，檢測起來比較困難。

正是因為這些問題存在，才導致椰子水行業魚龍混雜，也可能進一步影響消費者的購買意愿。

（圖 / if椰子水官方微博）

同時，椰子水行業的價格波動也正在顯現，據齊魯晚報今年4月份報道，各品牌的椰子水在線下市場出現了降價的情況，如泰寶椰子水1升裝的價格從23元降到了9.9元，if椰子水的350毫升裝單價也出現下降，從上市之初的9.9元降至如今的6.9元。

未來一段時間，if椰子水很可能面臨同行業價格戰的競爭。當整個椰子水行業“高端健康水”的定位逐漸動搖，IFBH的品牌溢價也會有被價格戰消解的風險。

盡管IFBH憑借輕資產模式與先發優勢在中國市場占據龍頭地位，但面對客戶與供應商高度集中、對賭協議壓力、市場競爭加劇以及行業亂象等諸多挑戰，其未來發展仍充滿不確定性。

在市場競爭愈發激烈的情況下，如何平衡好成本與質量，避免陷入價格戰泥潭，同時加大研發投入，培育新的增長曲線，是IFBH亟待解決的問題。

*注：本文為騰訊新聞X創業最前線聯合策劃；文中題圖來自：if椰子水官方微博。