大家好，我是海豚君！

舞完了大棒的特朗普，先是來一個90天的休止符，接著這兩天突然跟“換魂”了一樣，開始對包括中國在內(nèi)的國家頻頻示好，市場原本預(yù)期平均稅率都要到20%上下，現(xiàn)在似乎川普溫和之后，覺得最終關(guān)稅稅率可能也就是5-10%之間。

這種情況下，市場從Risk-off模式又重新進(jìn)入了Risk-on模式，但這一波特朗普政府的神操作之后，美股市場會一笑泯恩仇，接著4月2日解放日之前的節(jié)奏繼續(xù)“蹦迪”嗎？

一、4月2日之前 vs之后，到底什么變了？

在特朗普這波難得一見的“抽象”操作中，從敘事角度，最大的變化恐怕就是“美國例外論”信仰了。在全球資金超配美國資產(chǎn)的過程中，除了美國作為成熟市場，穩(wěn)定的股東回報(bào)和理性的資本配置之外，一個很大的原因，相信美元資產(chǎn)持續(xù)向上。

但這次特朗普的極限操作，讓市場意識到了，疫情以來美國的繁榮主要是聯(lián)邦政府的加杠桿，現(xiàn)在這個杠桿在美國國債收益率高企的情況下，繼續(xù)加杠桿已經(jīng)很困難了。

從美國的宏觀杠桿率變化可以看出：

a. 美國經(jīng)濟(jì)總體的杠桿率目前仍然有258%，比疫情前的251%（2019年四季度）還高出7個百分點(diǎn)；

b. 但分部門來看，杠桿是集中給到了聯(lián)邦政府，企業(yè)和居民的杠桿率全都下降了，其中企業(yè)降低了4.5個百分點(diǎn)，居民降低了5個百分點(diǎn)以上。

當(dāng)下，政府杠桿已經(jīng)加不動了。這種情況下，理想應(yīng)該是企業(yè)和居民部門接過加杠桿的接力棒，經(jīng)濟(jì)才能繼續(xù)繁榮下去。但目前十年期國債收益率4%以上高位盤旋，居民部門肯定不愿意在這么高的位置去加杠桿置辦地產(chǎn)等長期資產(chǎn)，企業(yè)在2020年零利率的時候已經(jīng)備足了杠桿，加杠桿動力不足。

政府作為支出部門的角度，無論是民主黨還是共和黨無論是誰上臺，下一個四年面臨的選擇其實(shí)都是重塑美國政府的財(cái)政紀(jì)錄。

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)情況較好，民主黨的解藥是加稅，但共和黨在經(jīng)濟(jì)美好時期，仍對內(nèi)強(qiáng)調(diào)簡政放權(quán)+減稅，那要重塑財(cái)政紀(jì)律，它只能從各個地方找補(bǔ)，無論是關(guān)稅，還是所謂的對境外美債持有者征收實(shí)質(zhì)上的資本流通稅，一定程度上都是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)問題的外化。

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二、“美國例外論”信仰坍塌？即使不坍塌，基礎(chǔ)也已經(jīng)動搖了

而美股疫情以來的長牛，美國基本面優(yōu)越+美元強(qiáng)勢下，外資不斷流入，賺取的是股票市場+外匯市場雙重收益的過程。但這個問題跟變量，還是美國經(jīng)濟(jì)在政府加杠桿的過程中，基本面持續(xù)強(qiáng)勁。

特朗普這波關(guān)稅的操作，在海豚君看來，短期釋放的最明確的信號，其實(shí)是政府的杠桿加不下去了。國債市場通過收益率持續(xù)居高不下，也在倒逼聯(lián)邦政府重塑財(cái)政紀(jì)律。

a. 政府去杠桿，下一個加杠桿的是誰？

但財(cái)政紀(jì)律的重塑，其實(shí)就是政府“去杠桿”的過程，在沒有其他部門接力杠桿的情況下，中間如果沒有AI帶來產(chǎn)業(yè)革命對生產(chǎn)力的對沖，那么去杠桿大概率會對美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的局面造成壓力。

b. 這輪關(guān)稅什么不一樣？資本品加稅動搖企業(yè)資本開支預(yù)期

另外一個比較本質(zhì)性的變化是，相比上一輪關(guān)稅戰(zhàn)上的終端需求品加稅，這一輪因?yàn)閷χ袊?45%高關(guān)稅的普適性，中國的出口結(jié)構(gòu)中更多是資本投入的要素品，加關(guān)稅會影響企業(yè)的資本開支預(yù)期，以及進(jìn)度，從而對美國經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。

這一點(diǎn)，海豚君在特斯拉的財(cái)報(bào)電話會中已經(jīng)看到跡象：“關(guān)稅影響了我們的資本支出進(jìn)度，這聽起來有些違反直覺（因?yàn)橹圃鞓I(yè)回流了，對美國國內(nèi)的資本開支增加才是），實(shí)際上因?yàn)闉榱吮就两ㄖ圃旎驍U(kuò)產(chǎn)線，我們必須從外部引進(jìn)設(shè)備，因?yàn)槊绹漠a(chǎn)能并不充足。在當(dāng)前的貿(mào)易環(huán)境下，這些設(shè)備的引進(jìn)受到限制。當(dāng)前從中國引進(jìn)設(shè)備成本受關(guān)稅影響，預(yù)計(jì)今年資本支出（CapEx）超 100 億美元，仍在評估進(jìn)一步措施?！?/p>

這段話表達(dá)的意思已經(jīng)很明顯，即使是制造業(yè)回流，第一步搭建產(chǎn)線，同樣是需要中國的設(shè)備才能把產(chǎn)線搭的起來，而目前的關(guān)稅水平，已經(jīng)導(dǎo)致這一步都無法走，中美關(guān)稅談判拉長，企業(yè)承諾的對美投資額，也都是無法落地的口頭承諾而已，無法形成實(shí)質(zhì)性投資。

這里海豚君看到一個美國專家的訪談，說得也非常有意思，這個是說的建筑行業(yè)：

“設(shè)想一下你是美國的一位地產(chǎn)開發(fā)商，實(shí)際情況是：你建房所用的家電、管道、瓷磚等等，幾乎所有東西都依賴中國產(chǎn)品。你去Home Depot看看，70%-80%的貨架上都是中國制造。

現(xiàn)在，有哪個理智的人會在這種情況下開始一個新項(xiàng)目？你根本不知道你需要的材料價格是多少，甚至不知道它們能不能按時送到。如果管道延遲一周到貨，那整個項(xiàng)目就會崩潰——水管工來不了，石膏板工期也得推遲，這套工序本來就是一個精密協(xié)作系統(tǒng)。

這種供應(yīng)鏈錯位我們在疫情期間見過，整個經(jīng)濟(jì)花了一年才重新恢復(fù)。這一次，沖擊不會更輕。”

海豚君會持續(xù)關(guān)注馬上到來的巨頭財(cái)報(bào)周中，美股互聯(lián)網(wǎng)巨頭們會如何在這種高度不確定的環(huán)境中來調(diào)控資本開支，以及規(guī)劃資本開支的節(jié)奏。

在海豚君看來，(a—b)會在特朗普關(guān)稅政策談判穩(wěn)定下來之后，持續(xù)而長期影響美股的投資邏輯，從而對美股的修復(fù)力度形成上行壓力。

而同時另外一個不得不提的地方是，除了關(guān)稅的擾亂之外，美股高估值的另外一個部分是AI技術(shù)上的絕對領(lǐng)先和統(tǒng)治地位帶來的高估值，如果中國能夠逐步跟上，擠壓這個行業(yè)的高毛利屬性，也會殺掉美股科技股的一部分估值溢價。在這個問題上，可以持續(xù)關(guān)注包括Deepseek、ChatGPT等國內(nèi)外一眾AI玩家在AI迭代上是否有新的進(jìn)展。

三、如何看待這輪美股的反彈？

帶著以上這些考慮再來理解美元指數(shù)的下跌：在這一輪美元指數(shù)的下跌過程中，美國當(dāng)期經(jīng)濟(jì)基本面并未發(fā)生太大變化，變化的是對a未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，以及b.資金對政策不確定的恐懼。

因?yàn)榭謶?，非美資金在逐步逃離美股市場。但隨著特朗普口吻逐步變得溫和，資金對政策的不確定在逐步打消，美元短期是有希望企穩(wěn)，留在美股的非美資金至少不會持續(xù)承受匯率損失了。

但是不是美股后面又能接著蹦迪了？海豚君的答案是否定的。而原因也是海豚君所說的以上兩點(diǎn)，過去幾年的美國例外論帶來美元資產(chǎn)的持續(xù)拔估值。

但隨著例外論的裂縫，在國別資產(chǎn)估值溢價已然明顯的情況下，進(jìn)一步拔估值其實(shí)比較困難，也就是說美股后面要出跨市場的Alpha，其實(shí)要靠持續(xù)出色的EPS。

但基本面上，如果后續(xù)的美國進(jìn)入去杠桿的過程+關(guān)稅帶來資本開支投資節(jié)奏的不確定性，美國資產(chǎn)EPS持續(xù)Beat的希望并不算大，因此海豚君認(rèn)為2025年大概率是美股資產(chǎn)投資收益轉(zhuǎn)向平庸的一年。

但EPS的演進(jìn)不是一夜之間的，而是要通過美國經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)去持續(xù)跟蹤和確認(rèn)的，因此美股收益變平庸也是一個市場需要不斷驗(yàn)證和確認(rèn)的過程。

四、組合調(diào)倉與收益

Alpha Dolphin組合小幅調(diào)倉，主要是基于關(guān)稅短期最不確定的時刻已過，風(fēng)險(xiǎn)逐步下行，海豚君開始逐步提高權(quán)益?zhèn)}位的比例。優(yōu)先調(diào)入是，a. 業(yè)務(wù)抗關(guān)稅能力強(qiáng)——臺積電；b. 股東回報(bào)吸引力強(qiáng)——唯品會；c.估值較低——拼多多；d. 泡泡瑪特：成長性好，還有上行空間。

具體解釋如下：

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin收益0.7%，跑贏滬深300 （+0.4%），但跑輸MSCI中國（+3.4%）與恒生科技（+3.4%%），但跑輸標(biāo)普500（+4.6%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是81%，與 MSCI 中國相比的超額收益是84%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了1.84億美金。

五、個股盈虧貢獻(xiàn)

上周Alpha Dolphin組合跑輸主要指數(shù)，只要是因?yàn)閭}位較輕，沒有在市場修復(fù)過程中及時加倉，同時重倉的黃金ETF上周回落，影響了組合整體表現(xiàn)。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

六、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉10只個股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配1只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前組合整體輕倉來應(yīng)對關(guān)稅不確定性，同時會密切關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能跌出的安全邊際。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

七、本周重點(diǎn)：

進(jìn)入一季度美股財(cái)報(bào)的轟炸期，顯然每次財(cái)報(bào)最為關(guān)鍵的是關(guān)稅影響下，a. 下季度指引如何，b. 資本開支計(jì)劃如何調(diào)整，節(jié)奏如何安排？具體個股關(guān)注重點(diǎn)如下：

<正文完>

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