瑞幸于北京時間 2025 年 4 月 29 日晚，美股盤前發布了 2025 年第一季度財報。整體來看，Q1 業績還不錯。高于 BBG 預期，不過賣方覆蓋瑞幸的不多，因此這個預期只能簡單參考一下。

從過往經驗來看，實際買方資金的預期往往會比一致預期更樂觀一些，并且更多的時候是依照更高頻的另類數據指標 “日均杯量”、“周頻開店速度” 來做交易，因此短期股價會相對充分反映業績情況。

在此背景下，海豚君傾向于跳出 BBG 預期，依照公司指引、具體經營情況以及邊際變化趨勢，更多的從中長期視角，并結合估值來做點評。

具體來看：

1、同店增速如期轉正：一季度，同店銷售額增速回到 8% 的正增長。雖然有低基數的原因，在近兩個季度的點評中，海豚君也提及，通過跟蹤的定量和定性變化，判斷庫迪的競爭已經不足為懼。因此同店增速回正是預期之內，預示瑞幸正式走出競爭泥濘。

量價拆分來看，增長兩者均有驅動。隨著 3 月以來變相漲價的小動作增多，二季度有望靠更多的 ASP 驅動。

2、開店節奏加快：上季度公司給出今年開店 4000-5000 家的指引，但一季度就一鼓作氣凈開店 1757 家，其中海外 14 家。這個開店節奏按照原先的指引目標，其實是有點超預期的。

海豚君猜測，近兩個季度同行競爭明顯放緩（雖然庫迪開店目標依然叫的很響，），開店成本或相應有所下降，瑞幸估計是想趁機快速占據核心點位，以防競對緩和后卷土重來。

這里的競對不僅僅是說庫迪。隨著蜜雪、奈雪的茶、古茗、霸王茶姬多個現飲品牌進行資本運作，上市融資有錢后第一步肯定是加速擴張，因此核心點位的爭奪會更加激烈。因此瑞幸在一季度加快開店節奏，恐怕有此考慮，以攻為守來應對。

3、淡季 + 加速開店，利潤率 “意外” 堅挺：餐飲淡季情況下，一般利潤率會相對承壓，這對仍然處于開店周期的瑞幸來說，季節間的波動尤為明顯。但一季度瑞幸無論是集團角度，還是直營門店角度，利潤率都相對堅挺，環比下降幅度并不多。

拆解來看，產品毛利率穩定（環比僅下滑 0.3%），咖啡豆暴漲似乎對瑞幸影響有限。這可能與瑞幸一般選擇大規模直采 + 長期合同鎖定成本的模式，來控制或減少短期原材料成本的波動。目前瑞幸存貨穩定，一季度同比有所增加，對長期合同外的臨時采購需求預計不高。

最終一季度實現 Non-GAAP 凈利潤 6.5 億元，按此趨勢，在競爭穩定的情況下（咖啡豆成本暴漲，筑高了競對的進入門檻），海豚君預計今年的利潤規模有希望達到 35 億以上，超過年初管理層的初步指引 32 億。

4、品牌心智穩定提升：一季度月活躍付費用戶 7427 萬人，同比增長 24%，增速穩定。但用戶粘性并非純粹靠性價比維持，年初瑞幸的暗暗漲價動作并不少，比如配合暖冬季節，推出高價高毛利率的多款冰飲新品；提高優惠前標價；千人千價，對不同用戶動態增加或減少終端優惠補貼等。

而從具體數據上，海豚君估算一季度在杯單價同比增長 5% 左右的情況下，整體直營店杯量同比增長 33%，平均單個門店的日均杯量也有小幅增長，加盟店的情況也類似。同時我們也算得按照月活躍付費用戶數來算，人均每月購買杯數也實現了同比和環比的增加。在漲價的情況下，還能獲得用戶一如既往的青睞，足以體現瑞幸越來越高的品牌心智。

5、核心業績指標一覽：

海豚君整體觀點：

跳出預期，海豚君對 Q1 業績比較滿意，源于：在淡季 + 加速開店下，盈利保持堅挺，由此體現瑞幸的高品牌心智，以及出色的成本管控能力，有利于中長期視角的穩定增長。

走過競爭沖擊最猛的階段，瑞幸可以說已經坐穩了 “東方星巴克” 的寶座。當然餐飲行業從來不缺競爭，雖然瑞幸擊退了庫迪（庫迪的喊口號式開店目標以及錯位競爭的戰略，海豚君認為直接威脅已經不大），但與更適合中國胃的現制茶飲品牌之間的競爭也已經被推到臺面前。

尤其是當瑞幸親自下場并接二連三的開拓輕乳茶品類時（3 月推出輕萃輕輕龍井、茉莉等輕乳茶新品），海豚君認為，新一輪的競爭已經開始。但與庫迪的 “殺敵八百自損一千” 式競爭打法不同的是，瑞幸與奶茶品牌的競爭，歸根結底不再是期待短期奏效的補貼戰，而是注重產品品質的長期品牌心智戰。

這是一種屬于瑞幸已經構筑優勢的競爭，因此意味著就算后續不斷有競爭加劇的變化，但很難再次殺到去年的慘烈程度。而對于當下的瑞幸，在小心運營品牌的同時（保證國內用戶心智），更多的注意力應該放在更廣闊的海外市場上。而這里隱含的投資邏輯變化，是關注從利潤增速切換為關注收入增速，因此稍后的電話會上可以重點看看管理層關于成長展望的描述。

年初管理層對利潤保守的指引引發了股價大跌，雖然截至目前股價已經慢慢追了回來，甚至無視大國對抗下潛在的中概退市/限投風險。

但可能資金的邏輯切換還未完全完成，Q1 財報后股價反饋負面，可能是在瑞幸的擴張戰略和咖啡豆成本上漲的影響下，管理層對全年利潤再次保守的展望描述，使得短期市場情緒有所降溫。

按照一季度所體現的經營效率，假設全年開店 4500 家、二季度開始 ASP 小幅上漲，日均杯量同比小幅下跌，同時考慮到咖啡豆漲價引發的毛利率削弱（預計相比 Q1 削弱 2-3pct），以及海外投入節奏穩步控制的情況下，海豚君估算全年盈利 35 億，有望輕松超出年初指引（～32 億），隱含增速 20%。

按照匹配增速，以及增加一些未來中長期成長溢價，即中性略偏積極的估值水平 25x P/E，有望看到 120 億美元。若后續海外進一步打開成長空間，以及中概退市風險減弱或存在回主板預期（Q1 財報披露，擅長資本運作、企業管理的大鉦資本黎輝擔任董事長），估值上限或還可以進一步打開。反之，若短期投入較大，今年盈利受到影響只有管理層預估的水平，那么在資金邏輯切換過程中，情緒壓制下保守估值可能回落到 20x P/E，即 80 億美金左右。在上述估值區間，大家可結合自身風險偏好自行決策。

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以下為詳細分析

一、投資邏輯框架梳理

根據瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業務、加盟業務兩大業務條線。

1）其中自營業務是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當前直營門店超 14000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業務是公司利潤的基本盤，利潤占比超 80%。

2）加盟業務的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設備銷售、送貨服務和其他服務五部分，其中原材料銷售占比近 70%，是加盟業務的核心營收來源。當前加盟門店超 8000 家，營收占比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶占下沉市場優質點位，雖然當前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

二、開店加速，同店回歸正增長

從開店數量上看，瑞幸 25Q1 環比 24Q4 凈新增 1757 家門店，其中自營門店/加盟門店分別凈新增 1007 家/750 家，相比管理層給的年度開店目標（4000-5000 家），一季度這個開店節奏按照原先的指引目標，其實是有點超預期的。

海豚君猜測，近兩個季度同行競爭明顯放緩（雖然庫迪開店目標依然叫的很響，），開店成本或相應有所下降，瑞幸估計是想趁機快速占據核心點位，以防競對緩和后卷土重來。

量價齊升，同店增速回正。作為剔除新店影響后體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比增長 8%，歷經一年，終于回正，也宣告著正式走出競爭泥濘。

從拆分的量、價來看：

海豚君估算一季度在杯單價同比增長 5% 左右的情況下，整體直營店杯量同比增長 33%，平均單個門店的日均杯量也有小幅增長，加盟店的情況也類似。

月活躍付費用戶數持續提升，Q1 公司月活躍付費用戶數 7427 萬人，同比提升 24 %，增速穩定，足見用戶粘性。

但高用戶粘性并非純粹靠性價比維持，年初瑞幸的暗暗漲價動作并不少，比如配合暖冬季節，推出高價高毛利率的多款冰飲新品；提高優惠前標價；千人千價，對不同用戶動態增加或減少終端優惠補貼等。

三、淡季 + 加速擴張，利潤率堅挺

Q4 瑞幸實現總營收 88.7 億元，同比增長 41%，超出 BBG 預期的 83 億，但一般買方資金預期本身就會更樂觀一些。拆分業務來看，自營門店收入 68 億，依然在 42%+ 的高速增長中；加盟業務收入 21 億，也實現了低基數下 38% 的高增長。

餐飲淡季情況下，一般利潤率會相對承壓，這對仍然處于開店周期的瑞幸來說，季節間的波動尤為明顯。但一季度瑞幸無論是集團角度，還是直營門店角度，利潤率都相對堅挺，環比下降幅度并不多。

拆解來看，產品毛利率穩定（環比僅下滑 0.3%），咖啡豆暴漲似乎對瑞幸影響有限。這可能與瑞幸一般選擇大規模直采 + 長期合同鎖定成本的模式，來控制或減少短期原材料成本的波動。

去年 11 月，瑞幸與巴西簽署 5 年 24 萬噸的長期采購合同，按照 100 億人民幣合同價，海豚君算下來單噸成本 5787 美元，但目前巴西阿拉比卡豆已經漲至 9477 美元/噸。

過去幾年，尤其是疫情、巴西天氣以及中國需求上升導致的咖啡豆價格大幅波動期間，瑞幸都是通過這樣的方式鎖定相對優惠的成本。今年 3 月，瑞幸在椰漿上再次復制類似的操作，3 月與印尼簽訂 5 年 100 萬噸椰漿的包島協議，以供應明星飲品——生椰拿鐵系列需求。

目前瑞幸存貨穩定，一季度同比有所增加，對長期合同外的臨時采購需求預計不高。

而在其他經營相關支出上，總體保持費率的穩定。其中快速開店導致設備折舊、管理費用短期增加較多，占收入比重環比有所提高，但同比還是改善的，而但其他費用在環比上就存在或多或少的優化。

對于直營店的單店盈利情況，一季度經營利潤率 17%，同比增加 10 個點。但在開店加速的情況下，環比僅小幅掉了 1.6pct，盈利能力相對堅挺。

最終一季度實現 Non-GAAP 凈利潤 6.5 億元，按此趨勢，在競爭穩定的情況下（咖啡豆成本暴漲，筑高了競對的進入門檻），海豚君預計今年的利潤規模很有希望達到 35 億以上，超過年初管理層的初步指引 32 億。

<正文完>

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