文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

恒瑞醫藥的“史上最強一季報”，沒能帶動公司股價上漲。

4月24日晚，國內創新藥巨頭恒瑞醫藥發布了2025年第一季度業績報告。財報顯示，與去年同期相比，恒瑞醫藥的營業收入同比增長超過20%，達到72.06億元；歸母凈利潤更是實現了36.9%的大幅增長，達到18.74億元。這兩項關鍵數據不僅刷新了歷史同期的記錄，更是恒瑞醫藥自上市以來交出的最出色的一季報。

截圖來源于公司公告

雖然財報數據喜人，但恒瑞醫藥在二級市場的股價卻并未應聲上漲。財報發布次日，恒瑞醫藥股價雖有小幅高開，但整體走勢卻顯疲軟，當日收跌1.68%。

亮眼數據背后，IDEAYA這一海外藥企支付的管線首付款，是驅動恒瑞醫藥2025年一季度業績快速增長的關鍵。而公司在資本市場遭遇的“叫好不叫座”困境，深層原因，或可歸結為投資者對其這一增長模式可持續性的擔憂。

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BD交易成利潤增長核心

恒瑞醫藥的崛起始于“仿創雙輪”驅動。

作為曾經的“仿制藥之王”，恒瑞醫藥憑借敏銳的市場洞察力與持續的技術積累，向創新藥轉型。后續通過異環磷酰胺、卡瑞利珠單抗等拳頭產品，助推公司在2020年市值突破6000億元，登頂A股市值第一藥企。

但隨著國家醫保局主導的藥品集采政策持續推進，恒瑞醫藥傳統業務遭受重創。公司核心產品在多輪集采中平均降價超70%，直接導致2020-2022年間歸母凈利潤連續下滑。與此同時，創新藥在醫保談判中的大幅降價更是雪上加霜。

多重利空因素疊加下，恒瑞醫藥股價一路暴跌，從最高96元一度跌至26元，“醫藥一哥”的光環逐漸暗淡。

面對業績下滑和市場壓力，恒瑞醫藥選擇通過加大研發投入，繼續進軍創新藥市場。

過去幾年，恒瑞醫藥的研發投入從2020年時的50億元，大幅增加至2024年時的80余億元，研發費用率從18%提升至29.4%；研發投入增加帶來的效果也是立竿見影，恒瑞醫藥創新藥業務的營收，從2022年時的86億元，增長至2024年的近140億元。

值得一提的是，恒瑞醫藥創新藥業務線的營收增長與利潤增速，呈現出顯著的“剪刀差”效應。2024年恒瑞醫藥創新藥銷售收入達138.92億元，同比增長30.6%；而同期歸母凈利潤增速高達47.3%，遠超營收漲幅。

緣何會出現這種“增收更增利”的現象？

源媒匯梳理恒瑞醫藥財報后發現，這或許與其報告期內的兩筆BD（對外業務拓展）首付款密切相關。

財報顯示，恒瑞醫藥統計的138.92億元創新藥營收中，并未包含這兩筆BD業務，而是直接計入了總營收。

2024年，恒瑞醫藥通過對外授權GLP-1、ADC等創新藥管線，獲得德國默克1.6億歐元和美國Kailera 1億美元的首付款，二者合計約20億元，約是全年創新藥業務的1/7。但與其自營的創新藥業務不同的是，由于這類收入無需分攤高額的銷售費用，因此利潤率相對較高。

或許正是因為有了這兩筆BD首付款，恒瑞醫藥的利潤增速才得以超過了營收增速。

而這種情況仍在延續。

恒瑞醫藥日前交出的2025年一季報表明，其36.90%的歸母凈利潤增速顯著高于20.14%的營收增速。源媒匯發現，與2024年類似，該報告期內收到來自于IDEAYA的7500萬美元BD首付款，或許是導致這一現象的主要原因。

截圖來源于公司公告

BD首付款的到賬，為恒瑞醫藥的高速業績增長提供了有力支撐。不過，財報發布次日股價的低迷走勢，也在一定程度上反應了投資者對公司未來增長持續性的擔憂。

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增長是否具有可持續性

根據公開數據，恒瑞醫藥的BD交易數量，從2021年的2筆，躍升至2023年的5筆；雖然2024年只完成了3筆BD交易，但潛在的交易總金額飆升至數十億美元；截至2025年5月，恒瑞醫藥年內已達成2筆BD交易，總金額呈現“階梯式增長”。

BD業務帶來的業績增加，導致恒瑞醫藥的核心增長動力存疑。

以2025年一季報為例，7500萬美元（約合5.48億元人民幣）的首付款，推動恒瑞醫藥營收同比上漲20.14%。但一旦剔除掉這一首付款，公司同期的營收將降至66.58億元。這樣一來，恒瑞醫藥的營收增速也將從20.14%降至11.00%。

除了首付款以外，BD業務的收入大頭，主要來自后期的研發里程碑付款、銷售里程碑款以及銷售提成。恒瑞醫藥披露的公告顯示，與IDEAYA合作，后續的兩項里程碑款最高可達9.7億美元，此外還有一到兩位數百分比的銷售提成。

截圖來源于公司公告

雖然未來看似美好，但臨床開發階段的高失敗率，導致后期存在多重不確定性。

恒瑞醫藥與IDEAYA合作的藥物，為DLL3抗體藥物偶聯物（ADC），主要用于小細胞肺癌及神經內分泌腫瘤等晚期惡性實體瘤的治療。不過，當前該藥物的研發成功率尚處于較低水平。公開數據顯示，艾伯維旗下的Rova-T，作為此前最早進入Ⅲ期臨床的DLL3 ADC藥物，因兩項關鍵試驗未達主要終點而終止開發。

而恒瑞醫藥與IDEAYA合作的藥物，目前僅處于Ⅰ/Ⅱ期臨床，后期若因療效不足或安全性問題終止開發，前者或將直接損失近10億美元的潛在收入。

因此后期一旦沒有了里程碑款這一收入大頭，僅靠首付款，或難以撐起恒瑞醫藥的高業績增速。

恒瑞醫藥通過BD交易實現的利潤高增長，本質上是將未來的部分潛在收益，“貼現”到當前的財務操作。這種“賣青苗”模式，在短期內快速增厚業績的同時，也暴露出一定風險，利潤的可持續性，則取決于自研管線能否繼續獲得其他藥企青睞。

好消息是，這家曾因集采陣痛跌落“醫藥一哥”寶座的老牌藥企，如今手握全球第二的自研管線數量。恒瑞醫藥官網數據顯示，截至2025年3月，其正臨床開發的自主創新產品超過90款。

但需要注意的是，恒瑞醫藥的“賣青苗”策略，本質是用早期管線的“未來期權”換取當下現金流，這在集采后的“生存階段”具有現實意義。但隨著全球創新藥研發進入“深水區”，未來只有真正具備臨床價值突破的管線，才能持續獲得跨國藥企的青睞。

針對未來如果沒有重磅管線BD引擎是否會失速，以及合作管線面臨的潛在風險等問題，源媒匯向恒瑞醫藥董秘辦發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

2025年下半年即將公布的多項Ⅱ/Ⅲ期臨床數據，不僅決定自研管線的商業化前景，更將成為檢驗恒瑞醫藥能否在BD市場維持“賣方溢價”的關鍵——若數據亮眼，“賣青苗”可升級為“賣黃金”；若數據失色，則可能面臨“青苗難賣、熟苗難收”的雙重困境。

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