出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

在一片上漲中，黃金成為了少數(shù)下跌的例外。

自2025年5月12日以來，美股迎來了一波反彈，標普500指數(shù)和納斯達克期貨分別上漲了5.27%和7.15%，美元指數(shù)也突破了101，人民幣兌美元的匯率最低更是跌破了7.18。但黃金卻在這一波漲潮中逆勢下行，COMEX黃金價格一度跌至3123.3美元/盎司，跌幅達4%。

這一切背后，最大的推手是中美兩國在關稅戰(zhàn)中的博弈終于有了轉(zhuǎn)機，市場的風險偏好明顯上升，避險情緒減弱，但這一影響受限于90天的臨時性協(xié)議期限。黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，受到了明顯的壓力。

除此之外，短期內(nèi)的超買狀態(tài)也引發(fā)了技術性調(diào)整——根據(jù)CFTC數(shù)據(jù)顯示，4月黃金非商業(yè)凈多頭頭寸達到了歷史峰值38.2萬手，較五年均值高出47%；另外，地緣沖突的緩和也是一個因素。

事實上，這已經(jīng)不是黃金今年第一次出現(xiàn)回調(diào)。2025年一季度，COMEX黃金價格上漲了20%，一度觸及3509.9美元/盎司的歷史高點，隨后就開始了震蕩下行，回撤幅度一度超過了11%。

問題來了，黃金究竟還要跌多久？會一直跌下去嗎？

中期交易美國滯脹

短期來看，黃金價格的走勢已經(jīng)脫離了基本面的影響，更多是情緒博弈的主導。尤其是2025年內(nèi)黃金價格一度上漲了30%，嚴重激發(fā)了市場的投機情緒，也讓金價很容易陷入“大漲大跌”的怪圈。

接下來，金價將對一系列因素變得更加敏感，尤其是貿(mào)易戰(zhàn)與關稅政策、地緣政治動蕩、美聯(lián)儲的貨幣政策及美國宏觀數(shù)據(jù)，還有全球央行的黃金購買與實物需求等，都會在短期內(nèi)引發(fā)劇烈波動。

例如，中美貿(mào)易摩擦的升溫或緩和直接左右著市場的避險情緒。地緣沖突，如中東、印巴等地區(qū)的升級，也會讓黃金這個避險資產(chǎn)需求急劇增加，從而推動金價上漲；一旦局勢緩和，金價則會迎來短期回調(diào)；

美聯(lián)儲的動向也成為影響金價的關鍵因素。比如利率決策、降息預期變化、美聯(lián)儲主席的講話等，這些都會直接影響市場對美元與黃金的投資配置。

中期來看，關鍵在于美國是否會陷入滯脹。因為當美國經(jīng)濟增長停滯、通脹居高不下時，既會對美股產(chǎn)生壓力，也會影響美債，而黃金將成為最優(yōu)選擇。

例如1970年代美國滯脹。1973年OPEC禁運和1979年伊朗革命導致全球能源價格暴漲。與此同時，美聯(lián)儲在初期的貨幣政策失誤，以及布雷頓森林體系崩潰后美元信用動搖、債務貨幣化加速，推動美國通脹率突破14%，經(jīng)濟增長陷入停滯。黃金價格則從1971年的35美元/盎司飆升至1980年的850美元/盎司，累計上漲了20多倍。

如今，美國又一次面臨“滯脹”危機。高盛、摩根大通等機構早就預測，美國可能在2025年下半年進入滯脹狀態(tài)。

最近，美聯(lián)儲副主席杰斐遜表示，關稅和各種不確定因素可能會拖慢今年的經(jīng)濟增長，并推高通脹。這種通脹壓力也會迫使美聯(lián)儲維持高利率，而高利率又會加劇美國經(jīng)濟的停滯，形成一個“死循環(huán)”。

如果未來的數(shù)據(jù)進一步表明美國將陷入滯脹，那么黃金的中期上漲勢頭將得到有力支撐。

長期定價信用“受損”

雖說黃金具備貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，但這三大屬性最終指向的是市場的需求，只不過傳導路徑不一樣。

貨幣屬性：這部分需求主要來自全球央行和主權基金（2024年央行購金占全球黃金總需求的21%），主要是受美元信用變化和地緣政治風險的影響； 金融屬性：這里的需求主力是機構投資者和散戶，影響他們的因素有美聯(lián)儲的利率變動和通脹預期； 商品屬性：需求的主角是珠寶商和個人消費者，這個部分對經(jīng)濟環(huán)境和金價的變化最敏感。

近幾年，經(jīng)濟狀況不太樂觀，再加上金價一路高漲，黃金首飾的需求也有所萎縮，商品屬性的需求占比自然緩慢降低。

黃金也在去金融化。在傳統(tǒng)框架下，黃金價格與美債實際利率呈負相關（實際利率=名義利率-通脹預期），背后的邏輯其實很簡單，黃金不產(chǎn)生利息，其持有成本與美債實際收益率直接掛鉤。當美債實際收益率上升時，投資者持有黃金的機會成本增加，資金流向生息資產(chǎn)，壓制金價，但這一定價在逐漸失效，主要是市場開始將美債定價為“風險資產(chǎn)”而非“無風險資產(chǎn)。

當美債的“無風險”標簽被質(zhì)疑時，金價和美債收益率也就出現(xiàn)了背離。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年美國10年期國債實際收益率均值達2.1%（過去十年最高區(qū)間），但同期黃金價格卻上漲23%，意味著黃金的貨幣屬性開始占主導地位。

黃金的貨幣屬性回歸并非短期現(xiàn)象，而是美元體系內(nèi)在矛盾激化的必然結果。

所以說黃金長期的核心邏輯就是美元信用危機。

自從美元和黃金脫鉤后，美元主導的信用貨幣體系就一直撐著全球經(jīng)濟。而黃金的價值不依賴任何政府，一直被視為避險的可靠資產(chǎn)。所以在本幣（除美元外）貶值時，我們通常會選擇美元或黃金來對抗通脹。

雖然現(xiàn)在并沒有出現(xiàn)類似布雷頓森林體系徹底崩潰的極端事件，但是美元信用在被漸進式削弱。例如美元在全球外匯儲備中的占比從最高72.7%最低降至57.3%，外國官方持有美債比例從2015年34%降至2024年26%。

與之相對應的是，近三年黃金價格開啟了瘋漲模式，COMEX黃金2023年年內(nèi)上漲了13.45%，2024年上漲了27.39%，而今年最高漲幅一度超過30%。

邏輯是否被充分定價？

但問題是，當前金價是否已經(jīng)充分反映了美元信用“受損”預期？

妙投認為，當前金價并未充分定價這個預期。

據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)，截至2024年底，全球外匯儲備總額約為13.5萬億美元，其中美元占比為57%（約7.7萬億美元）。目前COMEX黃金價格約為3200美元/盎司，假設美元在外匯儲備中的占比下降1個百分點，則需要24億盎司黃金（約748噸，一噸等于32150盎司）來彌補這一缺口。

從2016年的65%下降到2024年的57%，美元儲備占比累計減少了8個百分點。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，在此期間，全球央行凈購金量達到6000噸。這表明，美元在外匯儲備中的每下降1個百分點，全球央行就增持了約750噸黃金，與上述理論數(shù)據(jù)相吻合。

多數(shù)權威分析認為，美元儲備占比將緩慢下降，未來十年美元占比可能再下降約10個百分點。換言之，未來十年每年需要增持750噸黃金（占總供給的16%），疊加供給的剛性（年均增量40-50噸），即使不考慮工業(yè)需求變化，這將導致黃金供需缺口達到700噸。以5000噸的年均供給量計算，黃金缺口將達到14%，這一缺口將為金價上漲提供不小的支撐。（這部分我或許分析得不夠充分，請指正或補充其他觀點）

說到底，黃金的本質(zhì)上是一種反映貨幣信用體系變化的錨定資產(chǎn)。

從過去布雷頓森林體系崩潰到現(xiàn)在的美元信用“受損”，黃金都是主動定價未來貨幣秩序重構預期的工具。

1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤，黃金開啟自由浮動定價，至1980年，金價從35美元/盎司飆升至850美元，年化漲幅達43%。在這一過程中，市場本能地調(diào)整了對美元的信任，黃金作為“最后的貨幣”重新得到了定價。

到現(xiàn)在美元信用崩潰，美債不再是“安全資產(chǎn)”，黃金便成為一種最終避險資產(chǎn)。只有當美元信用恢復、美債重新成為全球公認的安全資產(chǎn)，黃金才有可能暴跌。

問題是這可能嗎？妙投認為美元重建信用的難度極大。

一是美債問題難以解決。美國的國債規(guī)模已經(jīng)突破36萬億美元，債務占GDP比重超過120%。分析師拉里·麥克唐納指出，如果利率保持在4.5%，到2026年美國的債務利息支出可能達到1.2萬億至1.3萬億美元，超過國防開支，進一步加劇美國財政赤字的壓力。美國面臨的短期債務壓力更為嚴峻，2025年將有9.2萬億美元的美債到期，其中僅6月就有6萬億美元需償還。

也正是因為美國政府債務和利息支付比例持續(xù)上升，國際三大信用評級機構之一的穆迪（Moody's）于5月15日宣布，決定將美國主權信用評級從Aaa下調(diào)至Aa1；

二是美元霸權的動搖。科技領域的敘事正在從“美國獨大”逐步轉(zhuǎn)向“中國替代”，尤其在5G、量子計算、人工智能等關鍵技術領域，中美之間的差距正在縮小。同時，中國軍工領域也已邁入“Deep Seek時刻”。伴隨這一變局，美元的全球主導地位正遭受威脅；

三是特里芬難題不會解決，這是美元霸權的代價。美元供給需要美國維持貿(mào)易逆差，但幣值穩(wěn)定又要求順差，這種矛盾使得美國國財政赤字率持續(xù)高于5%，形成"印鈔保霸權-貶值損信用"的死循環(huán)。

總而言之，短期內(nèi)金價會更加敏感于消息面的變化，波動性大，易漲易跌；中期來看，關鍵在于美國經(jīng)濟是否會陷入滯脹，決定因素包括美聯(lián)儲的貨幣政策走向以及當前貿(mào)易戰(zhàn)的進展等；而從長期角度來看，只要美元信用未能恢復，金價就能得到支撐。

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