國內休閑零食行業迎來重要里程碑。

近日，三只松鼠股份有限公司（下稱“三只松鼠”）正式向香港聯交所遞交上市申請，被稱作“國民零食第一股”的三只松鼠早在2019年就已在深交所掛牌上市，這意味著若此次成功登陸港股，將成為國內首個實現“A+H”股雙上市的零食品牌。

從線上起家到全渠道擴張，從單一品類到多元化布局，三只松鼠此次雙平臺資本運作或將重塑行業競爭格局，為國產零食品牌國際化探路。市場關注的是，在港股消費板塊估值承壓的背景下，這家以互聯網基因著稱的企業將如何講好新消費故事？其“A+H”戰略又將如何協同賦能？讓我們共同聚焦這一零食行業資本化進程中的關鍵一躍。

“A+H”雙平臺的戰略考量

三只松鼠官網信息顯示，該品牌由“松鼠老爹”章燎原創立于2012年，總部位于安徽省蕪湖市，并在南京市成立研發與創新中心，是一家“全品類+全渠道”經營企業，主打品類為堅果和零食，如夏威夷果、開心果、巴旦木、腰果等單品，以及辣鹵禮包、鵪鶉蛋、去骨鳳爪等產品。

成立初期，三只松鼠吃到了互聯網紅利，乘著阿里系培育淘系品牌的風口迅速崛起，從2012年開始在淘寶上線試運營，三只松鼠以766萬元的銷售額刷新了天貓食品行業單店日銷售額最高紀錄，名列2013年“雙11”食品電商銷售第一名，至2018年，曾連續六年奪得“雙11”冠軍。其營收也從2015年的20.43億元，激增到2018年的70.01億元，三年實現了242%的增長。

同時，三只松鼠也頗受資本市場的青睞，2012年—2015年期間，連續四年每年進行一輪融資，合計四輪融資超過4.5億元，并于2019年7月登陸深交所，同年營收突破百億元。

不過，這份榮光未能一直延續，2020年—2023年，三只松鼠營收迎來四連降，從97.94億元降至71.15億元，歸母凈利潤分別為3億元、4.1億元、1.3億元、2.2億元。

低谷期后，2024年，三只松鼠的營收重回百億元。然而，在其近日對外披露的公司2025年一季度財報中，公司未能保持凈利增勢，報告期內實現凈利降超兩成。盡管如此，在港股市場持續升溫下，不久前，三只松鼠趁勢向港股IPO發起沖刺。

針對赴港上市的原因，三只松鼠在公告中稱，主要是為了進一步落實“高端性價比”總戰略，強化“制造、品牌、零售”前后一體化的全面布局，進一步促進公司全球品牌知名度提升及全球供應鏈體系建設，拓展境外融資能力。

“此時啟動港股上市，能夠幫助三只松鼠突破增長瓶頸，尋求資本助力。”資深零售分析師、壹覽商業創始人楊宇在接受中國城市報記者采訪時分析，三只松鼠2024年的營收雖重回百億元，但國內市場面臨如零食很忙、趙一鳴等量販零食品牌的低價沖擊，線下門店數量較巔峰期減少了近70%，且凈利潤增速依賴供應鏈優化而非內生增長。而港股上市可募集資金用于海外建廠、供應鏈升級及并購整合，緩解競爭壓力。

同時，楊宇還提到，證監會2024年推出的“惠港5條”及港股消費板塊IPO熱潮為三只松鼠提供了融資便利。港股投資者更關注長期增長潛力，可平衡A股市場對三只松鼠2025年一季度凈利潤同比下滑22.46%這類短期業績波動的過度反應。

“形成‘A+H’雙平臺，主要是為了實現多方面的戰略目標。”上海夏至良時咨詢管理公司高級研究員楊懷玉在接受中國城市報記者采訪時表示，香港作為國際金融中心，其成熟的資本市場和嚴格的監管環境為三只松鼠提供了一個接觸國際投資者的優質平臺，有助于吸引全球資本，支持公司的國際化擴張計劃。再加上，在兩地上市能夠顯著提升公司的品牌形象和知名度，增強在全球市場的影響力。此外，通過拓展融資渠道，三只松鼠可以獲得更多的資金流動性，優化資本結構，為其長期發展提供堅實的財務支持。

亟待掙脫的困局

實際上，發跡于線上的三只松鼠一直試圖通過拓展線下，以此擺脫對互聯網平臺的依賴，真正意義上實現全渠道協同發展。

早在2019年，章燎原就曾提出5年內開1萬家線下門店的“萬店計劃”，然而，這一目標在不斷關停的門店數量面前嚴重落空。招股書顯示，2022年、2023年、2024年，三只松鼠線下門店數量為561家、415家、333家。2024年較2021年高峰期的1065家，縮減了近70%。

“渠道結構失衡，過度依賴電商平臺，線下布局相對薄弱，抗風險能力不足。”楊懷玉認為，這制約了三只松鼠持續增長與品牌升級的空間。

線下拓展不利的同時，來自行業的激烈競爭也為三只松鼠帶來不少壓力。近年來，零食市場熱鬧非凡，涌現出華農酸奶、西南大學魔芋絲、堅果星球等新興品牌，而零食很忙等量販零食店憑借其獨特的定價策略和豐富的產品種類也迅速崛起，更有蒙牛、伊利等跨界競爭者開始涉足零食行業。相比三只松鼠的“萬店計劃”進程緩慢，其競爭對手良品鋪子2025年一季度財報顯示，其線下門店已多達2700家，另一家零食同行萬辰集團截至2024年末旗下的“好想來”等品牌的門店數量更是達到了14196家。

從產品角度來看，三只松鼠近年來推行豐富且多元化的產品矩陣，除三只松鼠及小鹿藍藍外，還布局和孵化了方便速食“超大腕”、主打中式滋補的“東方顏究生”、巧克力“巧可果”、預制菜“圍裙阿姨”等新品牌。今年3月，三只松鼠又成立了咖啡品牌“第二大腦”，準備推出60款飲料，正式進軍飲品賽道。

不過，在楊宇看來，三只松鼠子品牌羸弱與多品類協同不足的情況也會為其帶來局限性。“主品牌三只松鼠貢獻92.49%營收，子品牌僅小鹿藍藍表現尚可，但其余如寵物食品、預制菜等尚未形成規模效應。”楊宇稱，多品牌戰略導致資源分散，新品類研發投入與市場推廣成本高企。

此外，值得注意的還有，平安證券針對三只松鼠赴港上市的風險提示中還提到了食品安全風險，稱零食生產過程涉及多個環節，從原材料采購、加工、包裝到儲存和運輸，一旦發生食品安全事故，不僅會損害消費者健康，企業還將面臨法律責任、巨額賠償和聲譽受損等嚴重后果。

中國城市報記者在黑貓投訴平臺上以“三只松鼠”為關鍵詞進行搜索，共有4414條投訴，其中大部分與食品安全相關，比如產品出現異物、發霉等。同時，三只松鼠此前還屢遭監管部門的通報。

如何講好增長故事

在業內看來，三只松鼠此次赴港IPO，更像是一種“自救”。據其招股書顯示，擬將募集資金用于加強供應鏈；拓展銷售網絡及提升品牌知名度；豐富產品組合及品牌矩陣；實施公司行業價值鏈中的戰略聯盟和收購等。

而港股投資者更關注長期價值。未來，三只松鼠如何通過此次上市進一步鞏固市場地位，講好增長故事也成為業內關注的焦點。

“中國快消品行業已處于性價比與質價比并重的營銷環境。消費者需求呈現出雙重屬性，一方面，對價格敏感，追求高性價比，即“花得少”；另一方面，對品質要求提升，追求高質價比，即“花得值”。這一趨勢意味著僅靠低價或僅靠高端化都難以滿足市場需求，企業必須兼顧成本控制與品質升級。”廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬在接受中國城市報記者采訪時表示，供應鏈完整度建設是企業可持續發展的核心，三只松鼠可以借助此次赴港上市的機會，優化供應鏈完整度，包括提升效率、降低成本、保障品質等。

楊宇則建議，三只松鼠應加強全渠道協同，并嘗試量販渠道突圍，比如線下聚焦量販零食店、商圈旗艦店，通過“硬折扣”模式對抗零食很忙等低價競爭；線上則應強化抖音“內容+直播”生態，開發專供款提升復購率。同時，鑒于當下消費者對于健康日益重視，三只松鼠不妨推出低糖堅果、功能性零食，切入Z世代“悅己經濟”，迎合廣大消費者重視健康的喜好。

此外，楊宇還提到，2024年每日堅果單價從100元降至69元，驗證了其成本控制能力。因此，他認為應強調從代工模式轉向自有工廠驅動的“高端性價比”模式，通過智能工廠壓縮中間成本，將價格紅利轉化為市場份額。

■中國城市報記者 張亞欣