出品 | 創業最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

上市僅四年時間，百洋醫藥的穩健增長底色便已悄然褪去。

近日，百洋醫藥披露的2024年及2025年一季度業績公告顯示，公司業績下滑趨勢顯著。2024年，公司營收同比下降1.96%至80.94億元，歸母凈利潤同比下滑2.87%至6.92億元。2025年一季度，歸母凈利潤進一步同比暴跌54%至8501萬元。

資本市場層面，這家曾憑借“迪巧系列”創造營銷神話的CSO（醫藥合同銷售，為醫藥合同外包服務產業鏈中的一部分）龍頭，正經歷估值褪色。

2021年6月登陸創業板后，其股價最高觸及42.44元/股（復權前），而截至5月23日收盤，股價已跌至18.35元/股，較歷史高點累計跌幅達57%，年內跌幅亦達24%，投資者信心持續低迷。

從“專業化營銷標桿”到“業績與股價雙殺”，百洋醫藥緣何陷入增長困局？

1、業績下滑，仍選擇分紅

百洋醫藥的靈魂人物是付鋼。

付鋼出生于1970年5月，畢業于北京醫科大學臨床醫學系。1993年，他被分配到北京鐵路總醫院，僅一年后他便辭掉體制內工作，于1994年投身麗珠集團，成為中國第一批醫藥代表。

在麗珠集團期間，付鋼從青島辦事處經理起步，逐步晉升至營銷公司副總經理、總經理，又擔任集團醫學市場總監、營銷副總裁。

在麗珠的11年里，他完成了從市場開拓者、營銷管理者到企業戰略決策者的蛻變，積累了豐富的渠道運營、品牌推廣與團隊管理經驗。

2005年，付鋼正式創辦百洋醫藥，并帶走部分麗珠醫藥的核心老員工。

創業初期，他敏銳抓住市場機會。早在2004年，麗珠集團因戰略調整不再代理美國安士制藥的“迪巧系列”鈣制劑，付鋼于2005年公司成立之初便果斷拿下該產品在中國大陸及港澳臺地區的獨家代理權，合作協議有效期至2068年，“迪巧系列”也因此成為百洋醫藥的核心產品。

（圖 / 迪巧官網）

依靠精準的廣告投放，“迪巧”很快在中國打開市場。《爸爸去哪兒》、《媽媽是超人》等綜藝節目、母嬰社區和垂直媒體里，“迪巧”都是常見的“大金主”。迪巧系列產品的年收入也從合作初始的1億元增長至10億元以上。

除迪巧外，百洋醫藥還承擔泌特等處方藥的品牌運營業務。2021年6月，百洋醫藥在深交所創業板上市。

從持股結構觀察，百洋醫藥的股權呈現較為集中的特征。截至2025年3月末，前十大股東中，百洋集團、北京百洋誠創醫藥投資有限公司、天津暉桐資產管理合伙企業等6家公司共持有公司77.39%股權。

（圖 / 百洋醫藥2025年一季度報）

值得注意的是，付鋼為上述企業的實際控制人，其通過這些企業間接持有百洋醫藥38.64%的股權。

從近幾年業績表現來看，百洋醫藥于2024年結束了自上市以來持續增長的態勢。2024年，百洋醫藥營收80.94億元，同比下滑1.96%，歸母凈利潤6.9億元，同比下滑2.87%。

在業績下滑的情況下，百洋醫藥仍堅持分紅。2024年，公司擬向全體股東每10股派發現金7.62元（含稅），擬派發現金4億元，股權登記日為2025年5月26日。從持股比例來看，付鋼將獲得1.5億元現金分紅。

這一舉措引發市場熱議。部分投資者認為，業績下滑時仍高額分紅，彰顯了公司管理層對未來發展的信心。但也有觀點質疑，醫藥行業變革加速、競爭激烈，研發創新與市場拓展亟需資金，高額分紅或限制業務投入，影響業績回升與長期發展。

那么，百洋醫藥真的不差錢嗎？

2、負債高企，控股股東股權高比例質押

在大舉擴張之下，百洋醫藥的資金鏈正經受嚴峻考驗。

截至2024年末，公司資產負債率飆升至63.38%，較上一年驟增12個百分點，遠超康哲藥業、康芝藥業的9.1%、41.02%，甚至高于行業龍頭上海醫藥的62.14%，折射出沉重的償債壓力。

公司總資產71.13億元，總負債卻高達45.08億元，其中有息負債呈爆發式增長——短期借款同比激增114%至10.99億元，長期借款更是暴漲6.8倍至3.58億元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

如此激進的債務擴張，根源在于外延并購。2024年7月，百洋醫藥豪擲8.8億元收購控股股東百洋集團旗下百洋制藥60.2%股權，扣除過渡期損益后實際需支付8.69億元。

截至2024年末，百洋醫藥已支付4.4億元收購款，剩余4.29億元形成其他應付款。

值得警惕的是，這筆高溢價關聯交易已引發監管關注。以2023年12月31日為基準日，百洋制藥估值達16.37億元，較凈資產增值249.68%，深交所連發多問，直指估值合理性與利益輸送風險。

為保障此次收購能達成預期效益，雙方簽訂了對賭協議。百洋集團承諾，百洋制藥在2024年度、2025年度和2026年度，需分別實現經審計的扣非凈利潤不低于1.44億元、1.72億元、2.15億元。2024年，百洋制藥扣非凈利潤為1.77億元，實現業績承諾。

不過，后續兩年的挑戰依然嚴峻。其核心產品扶正化瘀片（膠囊），雖在肝纖維化治療領域優勢明顯，但同類競品也在發力，市場份額爭奪激烈。

同期公司還加碼布局海外市場，新增對Zap Medical System等企業的股權投資。這些動作直接導致投資活動現金凈流出同比激增61%至11.3億元，投資活動產生的現金流量凈額為-7.3億元，同比增長147.65%。

為填補資金窟窿，公司不得不依賴外部融資，借款收到的現金同比暴增272%至19.7億元，利息費用隨之攀升至8009萬元，同比增長11.66%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

而控股股東層面，高比例股權質押與減持計劃也引發市場對公司資金鏈的擔憂——截至2025年5月22日，百洋集團及其一致行動人質押2億股，占所持股份的45.7%，占公司總股本的35.4%，質押用途直指償還債務、補充流動資金。

2025年3月，控股股東百洋集團拋出減持3%股份的計劃，減持原因是基于自身資金需求。雖隨后終止，但這一動作與此前高達35%的持股質押比例形成呼應，共同印證了控股股東層面的資金緊張態勢。

3、品牌運營獨木難支，迪巧營收增速放緩

外延并購，并沒有讓百洋醫藥擺脫困境。

2025年第一季度，百洋醫藥交出了營收、歸母凈利潤雙雙下滑的成績單，其營收18.41億元，同比縮減0.38%，歸母凈利潤8501萬元，同比大跌54%。

根據財報，百洋制藥相關業務在合并財務報表中并入公司品牌運營業務板塊。2025年第一季度，公司品牌運營實現營收12.95億元，同比增長17%。

對于業績下滑的原因，百洋醫藥解釋稱，一季度公司將運營的品牌紫杉醇聚合物膠束計提存貨跌價準備，目前已計提完畢；同時公司為加強品牌產品的市場推廣，銷售費用增長所致。

從營收結構來看，根據銷售模式的不同可劃分為品牌運營、批發配送和零售三大板塊。其中，品牌運營業務占據核心地位，營收占比約70%，毛利率接近50%，貢獻了92%的毛利潤，是公司利潤的主要來源。

相比之下，批發配送業務毛利率不足10%，毛利占比僅6%，業務盈利能力顯著偏弱。2024年，批發配送業務營收21.36億元，同比下滑23%。

但高度依賴品牌運營也存風險。從外部市場競爭維度看，旗下核心品牌迪巧在母嬰補鈣市場曾占據可觀份額，但當下母嬰市場競爭白熱化，同類補鈣產品如雨后春筍般涌現，迪巧面臨的市場份額增長壓力顯著。

「界面新聞·創業最前線」走訪北京3家藥店時發現，兒童補鈣類產品琳瑯滿目，其中葡萄糖鈣鋅口服液較為常見。店里售賣的大多數迪巧兒童補鈣產品為碳酸鈣咀嚼片。

店員透露，迪巧碳酸鈣咀嚼片售價約112元，因產品不含鋅且為咀嚼劑型，相比福娃、雙鯨等含“鈣鋅復合成分”的競品，銷量處于弱勢。上述競品不僅更貼合家長對兒童多元營養補充的需求，且價格低于迪巧，性價比優勢顯著。

（圖 / 「界面新聞·創業最前線」）

這或許只是迪巧在零售終端遭遇困境的一個縮影。

數據顯示，2024年，迪巧鈣系列產品營收達21億元，同比增長10.73%，但增速較2023年的16.53%明顯放緩6個百分點，增長動能減弱趨勢已清晰顯現。

此外，從內部業務布局和運營視角而言，公司推行全生命周期品牌管理策略，雖理念先進，但執行艱難。

在腫瘤創新藥領域，公司獨家運營北京華昊中天生物醫藥股份有限公司自主研發的1類創新藥優替德隆注射液（商品名“優替帝”）。

但引入新品牌時，前期需投入海量資金，像腫瘤特藥這類新品類商業化項目，既要沖破激烈市場競爭的重圍，又要重塑醫患用藥習慣，難度極大。

2024年、2025年第一季度，公司銷售費用分別為15.17億元、3.5億元，同比增長15.4%、28%，但公司營收卻同比下滑1.96%、0.38%，呈現“費用高企而增長乏力”的尷尬局面。

不僅如此，資本市場上，百洋醫藥自2021年6月登陸創業板后，其股價最高觸及42.44元/股（復權前），而截至5月23日，已跌至18.35元/股，較歷史高點累計跌幅達57%，年內跌幅亦達24%，投資者信心持續低迷。

而上市僅四年時間，IPO前的投資機構北京紅杉、西藏群英從2022年開始已經相繼退出前十大股東。

（圖 / 同花順）

百洋醫藥的“成長煩惱”折射出醫藥CSO模式在新時代面臨的共性挑戰——當政策紅利退潮、市場競爭白熱化，單純依賴營銷驅動的增長邏輯正在遭遇天花板。

對于百洋醫藥而言，如何化解業績下滑、資金鏈緊張、品牌增長乏力等諸多難題，重新找回增長動力，考驗著公司管理層的智慧與決策力，其未來走向值得市場持續關注。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。