趙偉 屠強 耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

事件：2025年4月，工企營收累計同比3.2%、前值3.4%；利潤累計同比1.4%、前值0.8%。4月末，產成品存貨同比3.9%、前值4.2%。

核心觀點：4月利潤回升主因成本短期好轉，但關稅擾動下仍需關注三季度利潤下行壓力。

4月利潤增速進一步上行，主要源于成本、費用壓力邊際改善，同時營收對利潤增速仍有較大貢獻。4月，工業利潤當月同比回升0.4pct至2.9%。拆分結構看，利潤率回正主要受益于成本、費用改善，二者對整體利潤的貢獻分別+2.7pct、0.5pct；而其他損益對利潤增速的貢獻回落1.1pct至-0.8%。營收方面，PPI小幅回落的背景下，實際營業收入仍具韌性，當月同比回落1.6pct至5.5%，對整體利潤增速的貢獻為4.9%。

利潤率整體表現好于去年，成本壓力改善較大的是下游消費行業。4月，工業企業成本率86%，同比邊際回落12.6bp。拆分結構看，下游消費制造業成本率環比增加59.7bp至84.3%，上行幅度明顯弱于季節性（+103.4bp）。相比之下，石化、冶金鏈成本率表現弱于往年，4月石化鏈、冶金鏈成本率分別上行37.3bp至86.5%，回落18.2bp至87%；但2019年來其4月平均降幅分別是294.5、183.3bp。

受益于基建及搶出口帶動，煤炭冶金鏈與下游消費行業對營收有較大支撐。4月PPI偏弱下，實際營收增速回落1.6個百分點至5.5%。分產業鏈看，石化產業鏈實際營收回落幅度較大，當月同比較前月下行3pct至2.1%。相比之下，“搶出口”短期支撐消費制造鏈營收保持較高增速，當月同比較前月回落1.5pct至7.8%；基建投資保持穩定，煤炭冶金鏈營收增速僅較前月下行1.1pct至5.2%。

展望后續：關稅對盈利的擾動可能滯后體現，加之中下游產能利用率偏低，后續利潤修復仍有較大不確定性。從歷史數據看，利潤率對利潤的影響大于營收。目前中下游產能利用率偏低，令消費制造鏈成本率仍在高位，同時，搶出口短期支撐企業營收改善，后續出口仍面臨不確定性。參考上一輪經驗，關稅落地后加征行業資產周轉率下滑、剛性成本上升，同時引起利潤增速回落幅度超過營收，因此后續工業利潤修復情況仍待進一步觀察。

常規跟蹤：工企利潤率改善，帶動利潤延續回升。

利潤：工企利潤有所回升，主要受益于利潤率改善。工業企業利潤當月同比上行0.4pct。分解來看，利潤率對工企的拖累明顯好轉。相比之下，量價貢獻有所回落，工業增加值當月同比較上月回落1.6pct至6.1%，PPI較上月回落0.2pct至-2.7%。

營收：工企營收增速保持穩定，食品飲料行業營收漲幅顯著。4月，工企營業收入增速當月同比較前月回落1.8個百分點至2.6%。分行業看，食品、酒和飲料、農副食品營收增速漲幅較大，當月同比分別較上月上行8.8、7.0、2.9pct至4.7%、10.9%、4.9%。

庫存：庫存增速小幅回落，終端需求仍待進一步修復。4月，工企名義庫存有所回落，同比較上月下行0.3pct至3.9%；剔除價格因素后，實際庫存當月同比下行0.1pct至7.0%。結構上（截止3月），上游、中游實際庫存增速回升（分別+0.2、0.9pct）。

風險提示

外部環境變化，國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。

報告正文

事件： 5月27日統計局公布4月工企效益數據，工企營收累計同比3.2%、前值3.4%；利潤累計同比1.4%、前值0.8%。4月末，產成品存貨同比3.9%、前值4.2%。

1. 核心觀點：利潤進一步回升，主因成本、費用短期好轉

4月利潤增速進一步上行，主要源于成本、費用壓力邊際改善，同時營收對利潤增速仍有較大貢獻。4月，工業利潤當月同比回升0.4pct至2.9%。拆分結構看，利潤率回正主要受益于成本改善，后者對整體利潤同比的拖累減少2.7pct至-3.2%；費用對利潤增速的貢獻也有回升，邊際上行0.5pct至4.2%。相比之下，其他損益（投資收益、營業稅金及附加等雜項支出）等短期指標仍有回落，對利潤增速的貢獻回落1.1pct至-0.8%。營收方面，PPI小幅回落的背景下，實際營業收入仍具韌性，當月同比回落1.6pct至5.5%，對整體利潤增速的貢獻為4.9%。

4月利潤率整體表現好于去年，成本壓力改善較大的是下游消費行業。4月，工業企業成本率86%，同比邊際回落12.6bp。拆分結構看，下游消費制造業成本率環比增加59.7bp至84.3%，上行幅度明顯弱于季節性（+103.4bp）。結構上，家具、服裝、汽車等行業等成本率有所回落，環比分別-166.1、-78.4、-24.6bp。相比之下，石化、冶金鏈成本率表現弱于往年，4月石化鏈、冶金鏈成本率分別上行37.3bp至86.5%，回落18.2bp至87%；但2019年來其4月平均降幅分別是294.5、183.3bp。其中有色壓延、石油加工、化學原料等行業成本率分別較上月回升54.8、50.7、43.4bp。

4月受益于基建及搶出口帶動，煤炭冶金鏈與下游消費行業對營收有較大支撐。4月PPI偏弱下，實際營收增速回落1.6個百分點至5.5%。分產業鏈看，石化產業鏈實際營收回落幅度較大，當月同比較前月下行3pct至2.1%。相比之下，“搶出口”短期支撐消費制造鏈營收保持較高增速，當月同比較前月回落1.5pct至7.8%；基建投資保持穩定，煤炭冶金鏈營收增速僅較前月下行1.1pct至5.2%。

展望后續：關稅對盈利的擾動可能滯后體現，加之中下游產能利用率偏低，后續利潤修復仍有較大不確定性。從歷史數據看，利潤率對利潤的影響大于營收。目前中下游產能利用率偏低，令消費制造鏈成本率仍在高位。與此同時，搶出口短期支撐企業營收改善，后續出口仍面臨不確定性。而參考上一輪貿易沖突經驗，關稅落地后加征行業利潤率受資產周轉率下滑、剛性成本上升的影響，出現“超額”下行，同時引起利潤增速回落幅度超過營收，因此后續工業利潤修復情況仍待進一步觀察。（詳情可見《“關稅沖擊”的行業脈絡？——“見微知著”系列專題之五》）

2. 常規跟蹤：工企利潤率改善，帶動利潤延續回升

利潤：工企利潤延續回升，主要受益于利潤率改善。4月，工業企業利潤當月同比上行0.4pct。分解來看，利潤率對工企的拖累明顯好轉，當月同比較上月回升3.2pct。相比之下，量價貢獻有所回落，工業增加值當月同比較上月回落1.6pct至6.1%，PPI較上月回落0.2pct至-2.7%。

結構上，運輸設備、汽車、計算機通信等行業利潤改善幅度較大。4月，運輸設備、儀器儀表等裝備制造業利潤改善幅度較大，同比分別較前月上行29.1、27.4pct至58.3%、33.1%。下游消費制造業中，汽車、計算機通信、農副食品等行業利潤同比也有回升分別較前月上行25.8、18.1、14.3pct至-2.2%、30.8%、60.8%。

營收：工企營收增速保持穩定，食品飲料行業營收漲幅顯著。4月，工企營業收入當月同比較前月回落1.8個百分點至2.6%；累計同比較3月回落0.2個百分點至3.2%。分行業看，食品、酒和飲料、農副食品營收增速漲幅較大，當月同比分別較上月上行8.8、7、2.9pct至4.7%、10.9%、4.9%。

分所有制看，外商、股份制企業利潤有所改善，而國有企業利潤有所回落。4月，外商企業、股份制企業的利潤增速有所回升，當月同比分別較前月上行1.7、0.4pct至1.9%、4.1%。而國企利潤有較大下行，當月同比較前月回落10.2pct至-17.4%。

庫存：庫存增速小幅回落，終端需求仍待進一步修復。4月，工企名義庫存有所回落，同比較上月下行0.3pct至3.9%；剔除價格因素后，實際庫存也較前月下降，當月同比下行0.1pct至7.0%。結構上（截止3月），上游、中游實際庫存增速回升（分別+0.2pct至17.1%，+0.9pct至5.8%），而下游實際庫存增速有所回落（-0.9pct至7.2%）。

風險提示

外部環境變化，國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。