經過近半年的籌劃，南京化纖（600889.SH）重組邁出關鍵一步，在5月28日舉行的臨時股東大會上，關于重組的21項議案全部通過。不過，市場反應卻顯理性：今日早盤，南京化纖一度跌超3%，與重組概念炒作時的狂熱形成鮮明對比。

作為南京市老牌國有化纖龍頭企業，自2024年11月宣布重組以來，由于標的的核心產品在人形機器人領域應用市場廣闊，公司重組前景備受各方關注。期間，公司同時搭上并購重組、人形機器人、國企改革三大熱門概念，復牌后一度創下12連板的瘋狂紀錄，股價從停牌前一個交易日的7元一度飆升至最高24.79元。

資本狂歡后，南京化纖的重組故事正在從概念炒作回歸價值檢驗。在這一過程中，標的資產估值的合理性和財務細節浮出水面——其估值兩年內顯著提升與一筆國資股東推動入賬的收儲款密切相關，而這筆“意外收入”同時牽出標的南京工藝裝備制造股份有限公司（以下簡稱“南京工藝”或標的）2.3億元的關聯負債掛賬近十年，多少折射標的長期面臨一定的流動性壓力。

“意外收入”推高估值，牽出標的關聯債務掛賬近十年

南京化纖的重組交易方案主要分三步，第一步是重大資產置換，即用上市公司持有的全部資產、負債置換南京新工投資集團有限責任公司（以下簡稱“新工集團”）手中持有的南京工藝52.98%股份，差額以發行股份及支付現金方式補足。

第二步是，向南京工藝13名股東購買南京工藝剩余47.02%的股份，通過發行股份及支付現金方式。

經此兩步，南京化纖原資產全部置出，旗下將只有南京工藝這家子公司，公司將從主營粘膠短纖、萊賽爾纖維產品“脫胎換骨”為主營滾動功能部件。不過，公司控股股東和實控人依然不變，分別為新工集團和南京市國資委。

第三步是募集配套資金不超過5億元，主要用于建設南京工藝的項目，新工集團承諾認購募集配套資金不低于1億元。

該重組構成關聯交易，其中對標的南京工藝100%股權的評估值為16.07億元，由此確定南京化纖置入南京工藝的交易價格為16.07億元，而上市公司置出資產的交易價格為7.29億元。

也就是說，用上市公司資產抵扣后，這筆交易中，南京化纖最終需要支付的現金和股份對價合計約8.78億元（其中現金支付146.38萬元）。

需要注意的是，南京工藝的估值采用資產基礎法進行評估（評估基準日2024年12月31日），增值率 55.89%，這比2023年5月采用同種評估方法確定的估值高出4.29億元，“推手”之一是公司在2024年到賬一筆收儲款。

南京工藝歷次估值情況

2024年，南京工藝通過旗下江東中路75號地塊收到政府收儲補償款約4.15億元，在此次的資產基礎法評估中，這筆收入雖然是非經常性收入，但最終增加了標的凈資產，從而推高了南京工藝的估值。

來源：新工集團公眾號

這筆看似意外到賬的收儲補償款，不乏人為因素。筆者向南京市規劃和自然資源局相關工作人員確認，推動南京工藝旗下江東中路75號地塊收儲的正是新工集團，而新工集團有著雙重身份：既是南京化纖的控股股東，又是標的的控股股東。

這筆錢至少發揮了兩個作用，一是使得南京工藝進賬4.15億元，間接推高了估值；二是，其中2.47億元被南京工藝用來償還對新工集團的借款和利息。值得留意的是，南京工藝這筆借款發生于2013年，直到2024年通過收儲款才得以償還，歷時近10年，不禁讓人對其造血能力產生擔憂。

來源：重組報告書

雙輪驅動敗北后換道

重組背后，南京化纖有著迫切的轉型需求，2020年，公司通過高溢價收購上海越科新材料股份有限公司切入新材料領域，將其作為第二主業，明確“纖維素纖維+復合新材料”雙輪驅動戰略。

但受主業增長乏力、商譽全額計提減值拖累，2021年以來，南京化纖陷入連年虧損局面，行至2024年，公司虧損擴大至4.48億元。

對于這筆交易，南京化纖充滿期待，稱上市公司將快速獲得成熟的滾動功能部件產品線、客戶群及技術人才，切入國內裝備制造核心零部件行業，實現業務轉型升級。

南京工藝主要從事滾動功能部件的研發、生產和銷售，兩大核心產品是滾珠絲杠副、滾動導軌副，主要應用于數控機床、光伏設備、半導體設備等行業和領域，近年公司業績平穩，但所處市場競爭明顯加劇。

2023年-2024年，南京工藝的主營業務收入分別為4.63億元、4.67億元，扣非后歸母凈利潤分別為7762萬元、7871萬元，主營業務毛利率分別為34.1%、32.14%。對于毛利率的下滑，公司提到市場競爭加劇，產品價格競爭白熱化，公司調整了部分產品的定價策略。

根據南京工藝官方信息，公司目前主攻高端市場方向，此次募資將主要用于投資建設旗下“滾動功能部件國產化關鍵高端制造裝備產業化應用項目”，該項目計劃總投資6億元，擬投入募集資金4.18億元，占此次募集資金的83.7%。

至于外界最為關注的人形機器人業務，據南京化纖去年12月披露，南京工藝產品在人形機器人領域實現個別產品應用，未形成批量訂單，2024年初至12月4日，應用到人形機器人市場的訂單金額僅約10.24萬元。

值得注意的是，重組利好帶動下，南京化纖股價一路飆升，截至今日午間收盤，報16.32元，而此次重組方案中，發行價格為4.57元，定價基準日確定為重組復牌前召開的董事會決議公告日。這種現象一度引發市場對于重組定價合理性的質疑。目前，發行價格已獲得股東大會審議通過，重組尚需上交所審核。（本文首發于鈦媒體APP，作者｜張孫明爍）