作者｜Eastland

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2025年3月，京東物流（02618.HK）發布《2024年年報》——營收1828.4億、同比增長9.7%；凈利潤70.9億、同比增長507%。

2025年5月，京東物流發布《2025年一季度業績》——營收469.7億、同比增長11.5%；凈利潤6.1億、同比增長89.5%。

投資人對京東物流最關心的問題有兩個：一是外部客戶拓展；二是盈利能力為何大幅提高。

來自外部客戶的收入越多越好？

以“送貨快”、“服務好”為賣點，與“友商”差異化競爭，是京東集團成功的關鍵。

京東物流的前身是京東集團的物流部門，2017年正式獨立并對外部客戶開放。經過多年的打磨，形成了“一體化供應鏈解決方案”（簡稱“一體化供應鏈”），成為京東物流的拳頭產品。

到上市前的2020年，京東物流仍有53.4%的收入來自京東集團。

在旁觀者眼中，有兩個越多越好：一是大力拓展京東集團以外的客戶，越多越好；二是盡量讓外部客戶選擇“一體化供應鏈”服務，越多越好。

但是，京東物流不這么想！

1）“兩檔”服務

京東集團接受的全部是“一體化供應鏈服務”。平臺第三方賣家有兩檔可選：“一體化服務”或“普通服務”。

2018年，一體化供應鏈服務收入342億、占京東物流總營收的90.2%；其他服務收入37億、占比僅不到10%； 2020年，一體化供應鏈服務收入556億、占京東物流總營收的75.8%；其他服務收入178億、占比提高到24.2%； 2023年，一體化供應鏈服務收入815億、占京東物流總營收的48.9%；其他服務收入851億、占比首次超過50%； 2024年，一體化供應鏈服務收入874億、占京東物流總營收的47.8%；其他服務收入955億、占比52.2%；

最近幾年季度，情況出現逆轉：

2024年Q1，一體化供應鏈服務收入205億、占京東物流總營收的48.7%；其他服務收入216.4億、占比51.3%； 2025年Q1，一體化供應鏈服務收入232億、占京東物流總營收的49.4%；其他服務收入237.7億、占比50.6%；

京東物流主推的“一體化供應鏈”收入增長，占比卻在減少。因為新增的外部客戶，通常不會一步到位接受“一體化”。來自外部的收入越多，一體化占比反而越低。

2）外部客戶

京東物流有多少營收來自外部客戶（非京東集團）一直是投資人關注的重點：

2018年，來自外部客戶的收入為113.2億，占比約30%； 2019年，來自外部客戶的收入為191.7億、同比增長69.3%，占營收的38.4%； 2020年，來自外部客戶的收入為344.2億、同比增長78.5%，占營收的38.4%； 2021年，來自外部客戶的收入為588.6億（首次超過來自京東集團的收入）、同比增長72%，占營收的56.2%； 2022年，來自外部客戶的收入為891.4億、同比增長51.5%，占營收的64.9%； 2023年，來自外部客戶的收入突破千億達1165.6億，占營收的70%； 2024年，來自外部客戶的收入為1277.8億，占營收的69.9%； 2025年Q1，來自外部客戶的收入為322.7億，占營收的68.7%。

耐人尋味的是，外部客戶收入占比觸及70%后不再增長。假如這是京東刻意保持的“最佳比例”，那么京東物流2023年已完成拓展外部客戶的“階段性任務”。

另一個“階段任務”是什么？應該是“一體化供應鏈”收入中外部客戶占比：

2020年，這個比例是29.6%；2021年達到35.5%。 最近三年，接受一體化服務的外部客戶貢獻營收在36%至39%間窄幅波動： 2022年，外部客戶貢獻292億、占一體化業務營收的37.7%； 2023年，外部客戶貢獻314億、占一體化業務營收的38.5%； 2024年，外部客戶貢獻323億、占一體化業務營收的37%；

2025年Q1，京東集團、外部客戶分別為一體化業務貢獻147億、85億，外部客戶占比為36.6%；

2023年，支出超過1000萬元的384家、戶均4590萬元；貢獻營收176億，占外部客戶一體化供應鏈收入的56%；其余7.4萬賣家，戶均支出約18.6萬元。

2024年，“一體化供應鏈”共有8萬外部客戶，戶均支出40萬元（未披露其他細節）。

京東商場第三方賣家數量早已突破百萬，“一體化供應鏈”客戶只占幾個百分點。

出現這種情況，可能出于兩方面的原因：第一，京東要優先保證自營業務的購物體驗，外部客戶的業務量并非越多越好；第二，為外部客戶服務要考慮投入產出比，要保持一定的門檻，以不賠錢為底線。

隨著京東物流服務能力提高，對外部客戶會更開放，收入增長空間不小。

利潤攀升的兩大主因

1） 毛利潤持續提高

2018年，京東物流毛利潤僅為11億、毛利潤率2.9%； 2019年，毛利潤增至34億、毛利潤率6.9%； 2020年至2022年，經歷三年疫情，京東物流毛利潤居然突破100億，毛利潤率7.4%； 2023年、2024年，京東物流毛利潤率又先后升至7.6%、10.2%；2024年Q2、Q3毛利潤率接近12%。

京東物流規模大、成熟度很高，壓降成本、提高毛利潤率絕非易事。

2）外包占比下降

2024年毛利潤率較2021年高4.7個百分點，其中外包成本占營收的比例下降3.9個百分點，占比約84%。#毛利潤率提高的關鍵找到了#

外包成本主要包括第三方運輸公司、快遞公司提供的分揀、運輸、配送服務。2024年、2021年發生額分別為633億、404億，占營收的比例分別為34.6%、38.5%。

薪酬成本僅次于外包，2024年占比較2021年微降0.6%，可謂剛性十足。

電商業務有明顯的季節性波動，京東物流必然受到影響。其中：

薪酬成本率呈現出淡季高、旺季低的特點。2025年Q1（淡季）薪酬占營收的35.8%，較2024年Q4（旺季）高2.9個百分點；

外包成本率則相反，2025年Q1占收入的36.4%較2024年Q4下降1.4個百分點。

3）控制費用

藍色折線代表毛利潤率，彩色堆疊樁代表費用率（銷售、研發、行政），只有藍色“淹沒”彩色時，才能獲得經營利潤：

2021年，毛利潤率僅為5.5%，總費用率達8.4%； 2022年，毛利潤率增至7.4%，總費用率降至7.5%；財年扭虧10.9億、虧損率0.8%； 2023年，毛利潤率微升到7.6%，總費用率微降至7.2%；財年凈利潤12.4億、利潤率0.7%； 2024年，毛利潤率超過10%，總費用率降至6.9%；財年凈利潤70.9億、利潤率3.9%；

最近八個季度，京東物流總費用率穩定在7%一線，并呈現出“旺季低、淡季高”的季節性波動。主要原因是各項費用率均被控制在低位，呈現出某種“剛性”。例如2024年Q4（旺季），總費用率為6.2%；2025年Q1（淡季），總費用率為6.8%。

補齊物流體系的短板

2007年，鑒于第三方物流服務質量不佳，京東正式開始自建物流體系。

但當年的京東資金實力有限，不能“全面進攻”只能“重點進攻”。經過多年摸索及持續投入，京東打造了獨特的“以儲代運模式”——依據運營經驗及優化算法得出的需求預測，將貨物調撥到位置最理想的“區域履約中心”（RDC），再進一步分撥到“前端配送中心”（FDC)，至此用戶還沒有在京東商城下訂單。

在消費者下單后，商品第一時間從相距最近的RDG/FDC出庫，發往數千個配送站（門店）中的一個，由數十萬小哥中的一位完成“最后一公里配送”。2011年，京東推出“當日達”，優質的物流服務成為京東商業帝國的基石 。

“以儲代運”模式需要配置的倉儲面積遠遠大于普通物流企業。截至2021年末，京東物流運營1300多個倉庫及超過1700個云倉，總面積2400萬平米。

快遞業務量與京東不相上下的順豐，自營/加盟倉儲面積不到500萬平米，但卻擁有支干線車輛5.8萬臺，末端收派車輛10.5萬臺（不含兩輪/三輪車）。航空運輸更是順豐的強項，截至2020年末順豐擁有75架全貨機。

“以儲代運”即是神來之筆也是無奈之舉，廣建庫戶、確保最后一公里服務質量，干線運輸成為短板。僅以車隊規模為例：2020年末，京東有7280個門店、各類車輛7500臺，每個門店也就攤上一臺依維柯，干線物流不得不大量使用外包。

但京東早已著手補齊物流體系的短板：

2020年8月，京東物流收購跨越速運55%股權。截至2021年末，京東物流擁有航空貨運航線1000多條，車隊規模1.8萬臺，干線運輸能力獲得質的提升。

2021年5月通過IPO募集230億（超過京東自成立以來累計投入物流體系的總金額），資金用途包括物流網絡建設及供應鏈相關技術研發。

2022年3月，京東斥資近90億收購德邦物流（603056.SZ）逾70%股權并成為實控人。基本補齊大件運輸網絡，進一步增強干線運輸能力。

截至2024年末，京東物流自營運輸車輛超過5萬輛；通過合作方式覆蓋鐵路線600多條；自營全貨機達到9架。

除干線運輸，京東物流在冷鏈運輸等方面均有建樹。截至2024年末，運營40個醫藥專用倉庫，總面積超過40萬平米；擁有100個保稅倉庫、直郵倉庫和海外倉庫，總面積超過100萬平米。

補短板的同時，傳統強項亦獲得加強：截至2024年末，京東物流運營1600多個倉庫及2000多個云倉庫（總面積3200萬平米），線下門店近1.9萬個 ，自營配送及操作人員逾37萬名。

通過并購和自建，京東物流逐漸補齊了短板。外包占比下降、毛利潤率提高，是京東物流扭虧的主因。

對京東財務狀況改善的貢獻

京東物流體系的標簽是“重資產”、“重運營”、“燒錢換消費者滿意”。自2017年獨立到2023年扭虧，用了六年：

2021年，剔除128.4億優先股公允值變動后凈虧損28.2億、虧損率2.7%； 2022年，凈虧損10.9億，虧損率0.8%； 2023年，凈利潤11.7億，利潤率0.7%； 2024年，凈利潤70.9億，利潤率3.9%；

但早在2018年，京東物流經營活動現金流凈額已經回正：

2020年，經營現金流突破100億； 2021年，經營現金流增至133億； …… 2024年，經營現金流達207億；

2024年，投資活動現金凈流出從2023年的151億降至84億；融資活動現金凈流出114.9億（償還貸款本自超過150億）；現金凈增84.6億（2023年凈減少42.9億）。

扭虧加上經營現金流超200億，說明投資高峰已過，正逐步減輕債務負擔，京東物流財務狀況迅速改善。

獨立前的物流體系是成本中心（Cost Center)，宗旨是提高購物體驗，少賠就是贏。獨立后的京東物流成為利潤中心（Profit Center），2024年為京東集團貢獻了六分之一利潤。

物流體系從“包袱”變“引擎”，是近年來京東集團業績改善的重要原因，物流仍是京東真正的底牌。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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