高瑞東 劉星辰（高瑞東 系光大證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

事件：

2025年5月31日，國家統計局公布2025年5月PMI數據，制造業PMI 49.5%，前值 49.0%，預期49.5%；非制造業PMI 50.3%，前值 50.4%，預期50.5%。

核心觀點：

5月制造業PMI回暖，建筑業和服務業景氣度保持在擴張區間。

一是，隨著外需形勢好轉，企業加快“搶出口”帶動制造業產需活動回暖，生產指數升至榮枯線上方，采購量、從業人員、原材料庫存指數相應回升。

二是，分行業來看，以裝備/高技術制造業為代表的經濟新動能保持較快增長，高耗能行業景氣度繼續回落，指向新舊動能加速切換。

三是，服務業PMI小幅上行，源于“五一”節日效應下，居民旅游出行、餐飲住宿活動表現活躍。

四是，受房建需求拖累，建筑業活動擴張放緩，但各地基建進度繼續加快。5月以來，各地專項債發行加速，后續隨著新型政策性金融工具落地，配合專項債、超長期特別國債發行使用，將對投資端形成重要支撐。

風險提示：政策落地不及預期，國際政治經濟形勢變化超預期。

一、制造業：“搶出口”帶動產需指數回升

5月制造業PMI錄得49.5%，讀數與去年同期一致，較上月大幅回升0.5個百分點，處在往年季節性水平的下沿。

從指數構成來看，5月制造業PMI回升，主因中美互降關稅后，出口形勢邊際好轉，帶動需求活動趨穩，且當前處在90天豁免期內，企業“搶出口”加快生產活動。其中，生產指數較上月回升0.9個百分點至50.7%，帶動PMI回升0.23個百分點；新訂單指數較上月回升0.6個百分點至49.8%，帶動PMI回升0.18個百分點；從業人員指數較上月回升0.2個百分點至48.1%；原材料庫存指數較上月回升0.4個百分點至47.4%；反向計算的供應商配送時間指數較上月下降0.2個百分點至50.0%。

從結構看，大型、小型企業景氣度均改善，而中型企業繼續回落。5月大型企業PMI升至50.7%，較上月大幅回升1.5個百分點；小型企業PMI較上月回升0.6個百分點至49.3%；而中型企業PMI較上月繼續下降1.3個百分點至47.5%。

分行業看，經濟新動能保持較快增長，高耗能行業景氣度則繼續回落。5月高技術制造業PMI為50.9%，較上月回落0.8個百分點，仍保持在擴張區間；裝備制造業PMI由降轉升，較上月回升1.6個百分點至51.2%；消費品行業PMI也升至榮枯線上方，較上月回升0.8個百分點至50.2%。表現較差的是高耗能行業，PMI指數已連續三個月回落，5月降至47.0%，較上月回落0.7個百分點。

1.1 供需：生產活動加快，需求指數趨穩

5月，隨著中美經貿活動恢復，前期積壓訂單需求釋放，企業加快“搶出口”活動，制造業生產指數明顯回升，需求指數呈現企穩趨勢。其中，5月企業生產活動明顯加快，與之相關的采購量、從業人員、原材料庫存指數均出現回升。5月，制造業生產指數升至榮枯線上方，為50.7%，較上月回升0.9個百分點；采購量指數升至47.6%，較上月回升1.3個百分點；從業人員指數升至48.1%，較上月回升0.2個百分點，原材料庫存指數升至47.4%，較上月回升0.4個百分點。需求方面，制造業新訂單指數升至49.8%，較上月回升0.6個百分點，指向出口形勢好轉后，需求側趨穩。

從行業來看，出口形勢好轉，帶動經濟新動能加快釋放。5月，裝備制造業和高技術制造業的新訂單指數均運行在52%以上，裝備制造業生產指數較上月上升超過4個百分點，升至54%以上，高技術制造業生產指數較上月小幅下降0.2個百分點，但仍保持在52%左右的較好水平；消費品制造業新訂單指數較上月上升1.6個百分點至51%以上，生產指數較上月上升超過1個百分點，連續15個月運行在擴張區間。而部分勞動密集型行業、高耗能行業表現較差。如5月，紡織、化學纖維及橡膠塑料制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業產需指數均低于臨界點。

1.2 外貿：中美貿易活動修復，進出口景氣度回升

5月12日，《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》發布，中美互減91%關稅，并設置90天豁免期，中美貿易活動迎來修復，企業迎來一輪“搶出口”窗口期。

5月企業進出口情況均有所改善。其中，新出口訂單指數升至47.5%，自上月短暫回落后快速回升，較上月大幅上行2.8個百分點；進口指數升至47.1%，較上月大幅回升3.7個百分點。

隨著前期積壓訂單釋放以及美國進入圣誕備貨季，我國二季度出口有望保持高增速。年內來看，預計出口仍能保持較強韌性。一方面，在新關稅水平下，我國產品仍然具備較強的價格優勢，尤其是高技術產品。目前關稅稅率下，美自華進口單價低于自全世界（除中國外）進口單價的產品種類占比僅小幅下降7.9個百分點至54.5%。另一方面，我國出口對美依賴度近年來已持續下降，出口轉向多元化趨勢，美貿易保護主義將進一步加速我國與東盟、歐盟、“一帶一路”沿線國家的產業鏈和供應鏈深化合作。（詳見2025年5月15日外發報告《我國哪些產品可以無懼關稅壓力？——<見微知著>第二十二篇》）

1.3 價格：價格指數降幅收窄，產成品庫存指數下降

5月，原材料及產成品價格指數呈現止跌趨穩跡象。5月原材料購進價格指數降至46.9%，出廠價格指數降至44.7%，二者較上月均小幅回落0.1個百分點，降幅較上月明顯收窄。

從庫存指數來看，5月隨著企業生產活動恢復，進口、采購量增加，帶動原材料庫存指數同步回升。5月，原材料庫存指數較上月回升0.4個百分點至47.4%。同時，中美90天豁免期內，企業加快“搶出口”帶動產成品庫存回落，5月產成品庫存指數較上月回落0.8個百分點至46.5%。

二、服務業：景氣度延續擴張

5月服務業商務活動指數為50.2%，較上月上行0.1個百分點，保持在擴張區間。

其中，在“五一”節日效應帶動下，居民旅游出行、餐飲住宿活動表現活躍。如鐵路運輸業商務活動指數升至60%以上，航空運輸業的商務活動指數升至65%以上，表現均高于去年同期；住宿業和餐飲業的商務活動指數均結束連續3個月50%以下運行走勢，升至50%以上，環比升幅均超4個百分點。

同時，生產性服務業相關的景氣度繼續向好，指向經濟新動能加快培育。5月，郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數繼續位于55.0%以上較高景氣區間，保持較好增長態勢。

三、建筑業：基建需求加快釋放

5月建筑業商務活動指數為51.0%，比上月下降0.9個百分點，擴張有所放緩。建筑業PMI放緩，主要受房建需求拖累，但基建需求有所加快，5月土木工程建筑業商務活動指數為62.3%，比上月上升1.4個百分點，連續兩個月回升，表明各地工程項目施工繼續加快。

向前看，為對沖外需的不確定性，國內投資需求將進一步擴大，實物工作量加快將對建筑業活動形成支撐。4月25日，政治局會議提出，“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用，加力實施‘兩重’建設”。4月28日，國新辦發布會上，國家發改委表示，“力爭6月底前下達2025年‘兩重’建設和中央預算內投資全部項目清單，同時設立新型政策性金融工具，解決項目建設資本金不足問題”。5月以來，各地專項債發行加速，5月新增專項債發行4432億元，高于4月發行的2301億元。隨著后續新型政策性金融工具落地，配合專項債、超長期特別國債發行使用，將對投資端形成重要支撐。

四、風險提示

政策落地不及預期，國際政治經濟形勢變化超預期。