熊園 朱慧（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：2025年5月制造業PMI為49.5%（前值49.0%）；非制造業PMI為50.3%（前值50.4%）

核心觀點：5 月制造業PMI逆季節性回升、各分項也多有好轉，中美高關稅暫緩是主因；但制造業PMI仍處于收縮區間，服務業PMI也略低于季節性，背后是內需不足的問題仍然突出。往后看，繼續提示：關稅暫緩有望明顯減輕二季度經濟壓力，但對全年出口和經濟的拖累仍大，疊加地產有走弱跡象，政策仍需加緊發力、不宜“等到花兒枯萎了再澆水”；短期緊盯2點：美國與中歐的關稅談判；中國出口、地產的實際走勢。

1、整體看，5月制造業PMI逆季節性回升、仍處于收縮區間；非制造業PMI微降。

2、結構看，供需端、進出口訂單、原材料庫存、服務業景氣均回升，但價格指數、產成品庫存回落，短期內需不足的問題仍突出。

3、往后看，6-7月屬于“四期疊加”，短期緊盯美國關稅談判進展、中國出口、地產走勢。

4、具體看，有5大信號：

>供需均反彈，外需和供給回升更多。

>進出口訂單均回升，仍處于收縮區間。

>價格指數微跌，預計5月PPI跌幅仍大，產成品庫存去化。

>大型、小型企業景氣反彈，就業壓力略有緩解。

>服務業略低于季節性，土木工程建筑業施工加快。

正文如下：

1、5月制造業PMI逆季節性回升、仍處于收縮區間，非制造業PMI微降。5 月制造業PMI為49.5%，較前值回升0.5個百分點，明顯強于季節性（2015-2024年5月PMI環比變動中位數為-0.1個點），仍處于收縮區間。5月非制造業PMI回落0.1 個百分點至5 0 .3 %，其中服務業、建筑業PMI分別變動0.1、-0.9個百分點。5月綜合PMI產出指數回升0.2個百分點至50.4 %，指向整體經濟擴張略有加快，主因5月中美貿易談判取得實質性進展、關稅暫時調降，以及4月基數較低的影響。

2、分項看，關注供需端、貿易端、價格端、庫存端、就業端5大信號：

1）供需均反彈，外需和供給回升更多。供給端，5 月PMI生產指數為50.7%，較上月回升0.9個百分點，重回擴張區間。高頻看，5月汽車半鋼胎開工率等季節性回落后再反彈，整體傳統制造業生產維持高位。需求端，5 月PMI新訂單指數回升0.6個百分點至49.8%，仍處于收縮區間，其中新出口訂單指數回升2.8個百分點，指向供需均反彈，外需和供給反彈更多，內需壓力仍大。行業看，食品加工、專用設備、鐵路船舶等行業供需較快增長，紡織、化纖、黑色、有色行業供需維持低位。

2）進出口訂單均回升，仍處于收縮區間。出口端，5 月新出口訂單指數回升2.8個百分點至4 7.5%，仍處于收縮區間；高頻看，5 月韓國前20日出口同比-2.4%（前值-5.3%），出口運價低位企穩，調查中部分涉美企業反映外貿訂單加速重啟，應是關稅暫緩影響顯現，預計5月出口繼續回落但有韌性；進口端，5 月進口訂單回升3.7個百分點至47.1%，與出口訂單走勢一致，回升幅度更大。

3）價格指數微跌，預計5月PPI跌幅仍大，產成品庫存去化。價格端，受市場需求不足和近期部分大宗商品價格持續下行等影響，5月原材料、出廠價格指數均回落0.1個百分點，預計5 月PPI跌幅仍大。庫存端，5 月PMI原材料、產成品庫存分別變動0 .4、-0.8個百分點，可能與5月出口好轉、消化產成品存貨，企業加快原材料補庫有關。

4）大型、小型企業景氣反彈，就業壓力略有緩解。5月大中小型企業PMI分別變動1.5、-1.3、0.6個百分點；5 月制造業、服務業、建筑業從業人員指數分別變動0.2、-0 .2、1.7個百分點，就業壓力略有緩解但仍大。

5）服務業略低于季節性，土木工程建筑業施工加快。服務業方面，5 月服務業PMI回升0.1個百分點至50.2%，略低于季節性（2015-2024年5月服務業PMI環比變動中位數為0.2個點）。行業看，在“五一”節日效應帶動下，餐飲旅游、交通運輸等行業景氣明顯回升；電信廣播、信息技術服務行業等景氣也保持高位。建筑業方面，5 月建筑業PMI回落0.9個百分點至51.0%，其中土木工程建筑業指數為62.3%，比上月上升1.4個百分點，連續兩個月回升，指向各地工程項目施工繼續加快。

3、總體看，5月制造業PMI低位反彈，內需不足的問題仍突出。這背后是5月美國高關稅暫緩，出口反彈的支撐。但由于后續關稅前景仍存在較大不確定性，擴內需增量政策仍在醞釀，短期內需不足的問題仍然顯著，體現為新訂單指數仍在收縮區間、價格指數繼續下跌等。

4、往后看，6-7月屬于“四期疊加”，緊盯美國關稅談判進展、中國出口、地產走勢。繼續提示：六七月份應屬于“關稅談判期、經濟觀察期、存量政策落地期、增量政策醞釀期”，可謂“四期疊加”，緊盯兩大點：美國與中國、歐盟的關稅談判；中國出口、地產的實際走勢。我們也繼續提示：5.12中美談判并不會改變改變我國擴張性政策的大方向，基于最新形勢，也仍需政策加緊發力、不宜“等到花兒枯萎了再澆水”。

風險提示：政策力度超預期、外部環境超預期變化、統計誤差和口徑調整。