郭磊系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

5月31日，5月PMI數(shù)據(jù)公布，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一系列特征：

特征一：已經(jīng)出來的三個(gè)“軟指標(biāo)”（EPMI、BCI、PMI）在指向上基本一致：4月經(jīng)濟(jì)因?yàn)殛P(guān)稅擾動(dòng)出現(xiàn)回踩，5月關(guān)稅緩和疊加一攬子金融政策，經(jīng)濟(jì)環(huán)比再度好轉(zhuǎn)。

特征二：經(jīng)濟(jì)整體仍屬“弱企穩(wěn)”。EPMI環(huán)比上行1.6個(gè)點(diǎn)，但51.0的讀數(shù)仍是歷史同期第三低；BCI環(huán)比小幅上行0.2個(gè)點(diǎn)，讀數(shù)仍低于去年同期；制造業(yè)PMI環(huán)比小幅上行0.5點(diǎn)，讀數(shù)仍在50以下；非制造業(yè)PMI甚至低于前值。

特征三：從絕對(duì)景氣度和環(huán)比變化幅度來看，中游裝備制造業(yè)領(lǐng)先，其次是下游消費(fèi)品，上游原材料行業(yè)最差。我們理解應(yīng)和中游的機(jī)電產(chǎn)品出口占比較高有關(guān)，從而對(duì)外貿(mào)環(huán)境的邊際變化較為敏感；同時(shí)今年“兩新”政策紅利對(duì)中游行業(yè)影響也較為集中。

特征四：新出口訂單環(huán)比上行2.8個(gè)點(diǎn)，幅度明顯大于內(nèi)需訂單的變化。反映了中美日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明后，出口出現(xiàn)一定修復(fù)。在出口訂單反彈的帶動(dòng)下，企業(yè)生產(chǎn)和采購有不同程度回升。

特征五：價(jià)格尚未完全企穩(wěn)，但“下墜力”已經(jīng)明顯緩和。在4月兩個(gè)價(jià)格指標(biāo)環(huán)比分別大幅下行2.8、3.1個(gè)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，5月均環(huán)比微幅下行0.1個(gè)點(diǎn)。這一信號(hào)對(duì)我們理解PPI的位置應(yīng)有啟發(fā)。

特征六：微觀預(yù)期有所修復(fù)，生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期、就業(yè)兩個(gè)指標(biāo)均有所反彈，但仍低于3月。反映在關(guān)稅仍存在不確定性的背景下，企業(yè)仍保留一定的審慎特征。產(chǎn)成品庫存指標(biāo)繼續(xù)走低，反映了外需環(huán)境好轉(zhuǎn)帶來被動(dòng)去庫，但企業(yè)并未順勢(shì)主動(dòng)補(bǔ)庫，而是謹(jǐn)慎對(duì)待合意庫存水平。

特征七：建筑業(yè)景氣度仍明顯偏弱。其中隨著超長期特別國債的落地和“兩重”項(xiàng)目的加快，基建景氣度繼續(xù)上行；這意味著拖累總量的主要是地產(chǎn)開工。

簡單總結(jié)，5月以來的貨幣金融政策放松疊加外貿(mào)環(huán)境緩和，邏輯上對(duì)經(jīng)濟(jì)形成利好，而5月PMI數(shù)據(jù)確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了積極變化。對(duì)于金融市場(chǎng)來說，這是對(duì)于基本面“下限”的再度確認(rèn)。同時(shí)，5月PMI等軟數(shù)據(jù)的另一特征是斜率暫時(shí)不夠，暫且不足以引發(fā)“上限”彈性的打開；它疊加特朗普對(duì)外貿(mào)易政策的信號(hào)不一、不確定性仍大，短期基本面仍待新的線索出現(xiàn)。

正文

5月31日國家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心和中國物流與采購聯(lián)合會(huì)發(fā)布了5月的PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一系列特征：

特征一：已經(jīng)出來的三個(gè)“軟指標(biāo)”（EPMI、BCI、PMI）在指向上基本一致：4月經(jīng)濟(jì)因?yàn)殛P(guān)稅擾動(dòng)出現(xiàn)回踩，5月關(guān)稅緩和疊加一攬子金融政策，經(jīng)濟(jì)環(huán)比再度好轉(zhuǎn)。

在前期報(bào)告《出口訂單帶動(dòng)5月EPMI反彈》中，我們對(duì)5月EPMI數(shù)據(jù)做過分析。

在前期報(bào)告《5月經(jīng)濟(jì)情況到底怎么樣：BCI數(shù)據(jù)分析》中，我們對(duì)5月BCI數(shù)據(jù)做過分析。

特征二：經(jīng)濟(jì)整體仍屬“弱企穩(wěn)”。EPMI環(huán)比上行1.6個(gè)點(diǎn)，但51.0的讀數(shù)仍是歷史同期第三低；BCI環(huán)比小幅上行0.2個(gè)點(diǎn)，讀數(shù)仍低于去年同期；制造業(yè)PMI環(huán)比小幅上行0.5點(diǎn)，讀數(shù)仍在50以下；非制造業(yè)PMI甚至低于前值。

5月戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（EPMI）環(huán)比上行1.6個(gè)點(diǎn)至51.0。從絕對(duì)景氣度看，51.0的景氣值為歷史同期第三低，僅好于2022年5月的48.9和2023年5月的50.7（見《出口訂單帶動(dòng)5月EPMI反彈》）。

2025年5月BCI讀數(shù)為50.3，較前值小幅上行0.2個(gè)點(diǎn)，這一讀數(shù)仍低于去年5月的50.6。從主要分項(xiàng)指標(biāo)來看，微觀狀況仍冷熱參半：較前值好轉(zhuǎn)的主要是企業(yè)融資環(huán)境、就業(yè)、消費(fèi)品價(jià)格預(yù)期分項(xiàng)；繼續(xù)下行的主要是中間品價(jià)格預(yù)期、盈利預(yù)期、投資預(yù)期分項(xiàng)（見《5月經(jīng)濟(jì)情況到底怎么樣：BCI數(shù)據(jù)分析》）。

據(jù)萬得數(shù)據(jù)（下同），5月制造業(yè)PMI為49.5，較前值小幅上行0.5個(gè)點(diǎn)。非制造業(yè)PMI為50.3，低于前值的50.4。

特征三：從絕對(duì)景氣度和環(huán)比變化幅度來看，中游裝備制造業(yè)領(lǐng)先，其次是下游消費(fèi)品，上游原材料行業(yè)最差。我們理解應(yīng)和中游的機(jī)電產(chǎn)品出口占比較高有關(guān)，從而對(duì)外貿(mào)環(huán)境的邊際變化較為敏感；同時(shí)今年“兩新”政策紅利對(duì)中游行業(yè)影響也較為集中。

5月裝備制造業(yè)PMI為51.2，高于前值的49.6。

5月消費(fèi)品制造業(yè)PMI為50.2，高于前值的49.4。

5月基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI為47.0，低于前值的47.7。

特征四：新出口訂單環(huán)比上行2.8個(gè)點(diǎn)，幅度明顯大于內(nèi)需訂單的變化。反映了中美日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明后，出口出現(xiàn)一定修復(fù)。在出口訂單反彈的帶動(dòng)下，企業(yè)生產(chǎn)和采購有不同程度回升。

5月新出口訂單為47.5，高于前值的44.7；新訂單為49.8，略高于前值的49.2。

5月生產(chǎn)指數(shù)為50.7，高于前值的49.8；采購量指數(shù)為47.6，高于前值的46.3。

特征五：價(jià)格尚未完全企穩(wěn)，但“下墜力”已經(jīng)明顯緩和。在4月兩個(gè)價(jià)格指標(biāo)環(huán)比分別大幅下行2.8、3.1個(gè)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，5月均環(huán)比微幅下行0.1個(gè)點(diǎn)。這一信號(hào)對(duì)我們理解PPI的位置應(yīng)有啟發(fā)。

5月購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為46.9，略低于前值的47.0。這一指標(biāo)3月讀數(shù)為49.8。

5月出廠價(jià)格指數(shù)為44.7，略低于前值的44.8。這一指標(biāo)3月讀數(shù)為47.9。

特征六：微觀預(yù)期有所修復(fù)，生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期、就業(yè)兩個(gè)指標(biāo)均有所反彈，但仍低于3月。反映在關(guān)稅仍存在不確定性的背景下，企業(yè)仍保留一定的審慎特征。產(chǎn)成品庫存指標(biāo)繼續(xù)走低，反映了外需環(huán)境好轉(zhuǎn)帶來被動(dòng)去庫，但企業(yè)并未順勢(shì)主動(dòng)補(bǔ)庫，而是謹(jǐn)慎對(duì)待合意庫存水平。

5月生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為52.5，高于前值的52.1，但仍低于3月的53.8。

5月從業(yè)人員指數(shù)為48.1，高于前值的47.9，但仍低于3月的48.2。

5月產(chǎn)成品庫存指數(shù)為46.5，低于前值的47.3和3月的48.0。

特征七：建筑業(yè)景氣度仍明顯偏弱。其中隨著超長期特別國債的落地和“兩重”項(xiàng)目的加快，基建景氣度繼續(xù)上行；這意味著拖累總量的主要是地產(chǎn)開工。

5月建筑業(yè)PMI為51.0，低于前值的51.9。其中土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為62.3%，比上月上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升[1]。

簡單總結(jié)，5月以來的貨幣金融政策放松疊加外貿(mào)環(huán)境緩和，邏輯上對(duì)經(jīng)濟(jì)形成利好，而5月PMI數(shù)據(jù)確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了積極變化。對(duì)于金融市場(chǎng)來說，這是對(duì)于基本面“下限”的再度確認(rèn)。同時(shí)，5月PMI等軟數(shù)據(jù)的另一特征是斜率暫時(shí)不夠，暫且不足以引發(fā)“上限”彈性的打開；它疊加特朗普對(duì)外貿(mào)易政策的信號(hào)不一、不確定性仍大，短期基本面仍待新的線索出現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加?。荒嫒蚧P(guān)稅再度出現(xiàn)反復(fù)可能；地產(chǎn)領(lǐng)域量價(jià)繼續(xù)低位徘徊；狹義基建投資回升幅度不及預(yù)期；消費(fèi)短期回升幅度不具備可持續(xù)性；社融擴(kuò)張存在堵點(diǎn)。