5月30日美股盤前，霸王茶姬公布了其上市后的首份季度財報。

數據顯示，25Q1，霸王茶姬全球門店總量擴張至6681家，較去年同期增長63.6%；GMV總額為82.3億元，同比增長38.0%；受益于門店的快速增長，報告期內，霸王茶姬實現總收入33.9億元，同比增長35.4%；同期凈利潤為6.8億元，同比增長13.8%，對應凈利率20.0%。

整體來看，在國內新茶飲市場競爭加劇、海外不確定性增強的背景下，季度內霸王茶姬在經營端和業績端均實現了多項關鍵指標的穩健增長，展現出了較強的韌性。

那么，作為上市后的首份財報，本季度霸王茶姬的業績質量究竟如何？展望未來，公司的增長邏輯是否還能持續？

25Q1，霸王茶姬錄得營收33.9億元，同比增長35.4%。其中，加盟門店的凈收入為31.5億元，同比增長31.8%；自營門店凈收入2.43億元，同比大幅增長107.7%。整體來看，在行業競爭升級之下，本季度霸王茶姬仍然保持穩健增長，展現出了較強的成長性。

圖：霸王茶姬季度營收表現，數據來源：wind、36氪整理

增長背后主要基于三方面因素：一是，國內門店持續放量帶動GMV增長。報告期內，霸王茶姬國內門店數量由去年同期的3989擴張至6512家，同比增長63.2%，帶動GMV增長37.2%至80.5億元；二是，用戶生態的良性發展提高了消費者復購率，推動收入穩步擴張。本季度，霸王茶姬的注冊會員數增長109.6%至1.924億，同期的活躍用戶數進一步提升至4490萬，同比增長21.4%；三是，海外市場快速擴容貢獻增量。本季度，霸王茶姬海外門店從去年同期的94家擴張至169家，帶動海外市場GMV提升至1.8億元，同比增長85.3%。值得注意的是，海外市場GMV的擴張速度高于同期門店增長，表明海外單店產出增長更為可觀。公司披露，25Q1新加坡足月門店單店GMV達到180萬元人民幣，遠高于國內門店平均水平。

圖：霸王茶姬門店和GMV表現 數據來源：公司25Q1季報，36氪整理

在收入增長的同時，報告期內，霸王茶姬的盈利表現也頗為亮眼。

25Q1，公司實現經營利潤8.2億元，同比增長16.3%，同期凈利潤為6.8億元，同比增長13.8%，對應凈利率20.0%。同時，公司當期凈利潤現金含量接近60%，現金資產高達53.9億元，盈利質量較高。

圖：霸王茶姬凈利潤季度表現 數據來源：wind，36氪整理

利潤的亮眼表現，主要得益于以加盟為主的輕資產模式，為公司帶來了高的毛利率空間和經營杠桿。報告期內，公司毛利率為53.1%，相比30%左右的行業均值有較大優勢；此外，門店放量帶來了規模效應疊加自動化設備的廣泛應用，有效降低了公司成本費用占比，釋放利潤空間。25Q1，公司總成本費用為25.7億元，連續兩個季度出現了環比下滑。

然而，在多項指標健康增長的同時，霸王茶姬本季度的業績也出現了一些瑕疵。其中，凈利率的下滑和單店/同店銷售數據的走弱成為市場的主要擔憂。

25Q1，公司單店月均GMV下降至43.2萬元，同店GMV增速連續兩個季度出現近20%的負增長，同時，凈利潤率也較去年同期下滑了3.7個百分點。

同店數據的下滑，主要是因為經歷了前期的快速擴張后，公司門店密度顯著提升，疊加上折扣力度減弱，導致門店業績開始回歸正常發展軌跡。除此之外，統計方法的選擇也是同店數據走弱的一個影響因素。在業績會中，霸王茶姬全球CFO黃鴻飛提到SSSG的統計對象為開業至少13個月且在對比期間均實現正銷售額的門店，這種嚴格的統計方法致使約一半門店并未納入當期同業數據計算，而這些未被統計的新店，后續對SSSG這個數據的貢獻，或能慢慢體現出來。

當期凈利率的下滑則主要是由于市場競爭加劇、新品推廣和海外快速擴張共同帶來了費用的小幅增長，尤其是當期銷售費用大幅增長了166%。

不過從橫向對比來看，無論是整體的凈利潤表現還是單店的GMV、出杯量等經營指標，霸王茶姬優勢顯著，仍維持行業領先地位。25Q1，公司凈利率為20%，國內單店日均GMV約為14399元，2024年單店日均出杯量為837杯。而根據中信證券的數據，2024年同業平均的凈利率、單店日均GMV和出杯量分別為15%、6000元和330杯。

眾所周知，中國的新茶飲行業在經歷了前期“跑馬圈地”式的快速擴容后，2024年開始，行業增速從雙位數顯著下滑至6.4%；同時，行業內卷升級、同質化競爭嚴重、供給端出清加速，均標志著行業已正式進入存量競爭的新階段。

面對新的環境，霸王茶姬將如何在激烈的競爭中鞏固領先份額，并實現進一步的增長？

目前來看，圍繞“茶”進行的產品差異化創新，是霸王茶姬應對下半場競爭的關鍵法寶。而這種產品創新，主要圍繞兩條思路展開：一是，深耕“原葉鮮奶茶”大本營，把優勢產品吃透做透；二是，對標咖啡體系，用現代工藝方式打造純茶產品，開辟新的茶飲場景，尋找繼“原葉鮮奶茶”之后的“第二杯茶”。

在優勢品類“原葉鮮奶茶”上，過往霸王茶姬依靠”大單品+精簡SKU“戰略打開產品的認知度，在有效形成用戶黏性之后，圍繞逐漸成熟的用戶生態，公司把下個階段的產品創新決定權交給了用戶，通過充分聽取用戶聲音，同步做好技術、工藝研發和樣品測試，實現需求驅動產品端的供給升級，進一步鞏固公司在“原葉鮮奶茶”品類的領先地位。在此基礎之上，霸王茶姬也通過在奶茶、果茶范圍內的有限創新，不斷適應市場口味的周期變化，化解產品結構過分單一的風險，延長品牌整體的生命周期。

圖：霸王茶姬產品創新流程 數據來源：公司招股書，36氪整理

今年針對部分用戶提出的咖啡因不耐受問題，霸王茶姬迅速反饋到產品上，3月在多個省會城市推出了輕因·伯牙絕弦，產品上市反饋良好，消費者中新客占比成為歷史第三。5月輕因·花田烏龍上線，進一步豐富輕因系列產品種類。

而在新品類創新上，霸王茶姬則是基于中國傳統的“純茶”文化，用現代化的工藝和方式進行演繹，打造茶拿鐵、茶中式、特調等全新系列產品，瞄準功能性、高頻率的類咖啡消費場景，覆蓋更多年齡段和偏好的消費者。例如，今年公司在上海推出的CHAGEE NOW茶姬現萃品類，就是采用類似咖啡的萃取工藝，制作現制純茶。

相比新茶飲，純茶產品的覆蓋場景除了休閑、社交以外，還延伸至商務、學習等更廣泛的領域，同時，高功能性需求也使得純茶產品具有更高的復購率。而從市場構成來看，對于現制純茶產品，目前市面上仍以傳統茶館為主，市場分布分散、創新不足、對于年輕消費者的覆蓋率偏低，具有較大的標準化空間。

這種背景下，霸王茶姬的入局，有望憑借供應鏈和標準化運營經驗填補現制純茶領域的連鎖空白，同時，憑借品牌力和產品創新，實現包括年輕消費者在內的更廣泛年齡段覆蓋。

盡管目前霸王茶姬仍是以先行者的姿態在持續探索，未來可能存在不確定性風險，但這也代表著，對空白市場的探索一旦成功，其所帶來的增量紅利空間也非常可觀，有望帶領霸王茶姬打開繼“原葉鮮奶茶”之后新的增長極。

除了對內持續深耕創新之外，加速海外市場開拓也是公司長期增長的一個重要武器。

相比內卷的國內市場而言，目前新茶飲在海外市場仍處快速滲透期，行業增速遠快于國內，競爭環境也更為溫和。這種背景下，近年來頭部新茶飲品牌均加速出海，以分享海外擴容的紅利。

2018年，霸王茶姬成立海外事業部，以東南亞為先頭兵開始海外擴張。截至一季度末，其海外門店數量達到169家，對應GMV為1.8億元，同比大幅增長85.3%。

圖：霸王茶姬海外門店數量 數據來源：公司招股書，36氪整理

經過多年布局，目前公司在海外市場已經占據一定先發優勢。但從門店分布上看，公司90%的店鋪集中在馬來西亞市場。不過一個值得關注的信號是，今年以來，公司在穩固馬來市場滲透的同時，也加速了印尼、新加坡、泰國等其他東南亞市場的布局，且店面業績表現積極。以印尼為例，根據業績會披露，4月霸王茶姬在印尼雅加達開設首家門店，開業三日內累計銷量突破1萬杯，首周獲得5000多位注冊用戶，4月日均銷量超過2000杯。

與此同時，5月洛杉磯門店的開業，更是標志著霸王茶姬的海外擴張從東南亞大本營進一步滲透到了歐美等人均消費能力更強的發達市場。而洛杉磯門店開業首日銷售杯數就突破5000杯，為霸王茶姬北美的擴張打下良好開局。

展望未來，根據中信證券的預測，靜態假設下，霸王茶姬在東南亞市場的潛在開店空間約為1400家。這代表著，即便不考慮歐美市場的增長潛力，對比當前，霸王茶姬在海外仍有近7倍的增量擴張空間。

更重要的是，長期來看，海外市場的快速增長，不僅會成為公司未來業績擴張的重要驅動力，而且也有助于降低其業務對單一市場的依賴。

綜上所述，在新茶飲市場競爭惡化和自身增速換擋的雙重影響下，25Q1霸王茶姬的單店/同店數據出現下滑，一定程度上引發了投資者的擔憂。但作為行業頭部品牌，受益于輕資產的加盟模式以及“原葉鮮奶茶”品類的領先優勢，公司在行業橫向對比維度仍維持了頭部的表現，推動門店網絡進一步擴張，為長期健康增長打下了基礎。

更可貴的是，對于未來的增長規劃，霸王茶姬展現出了更多耐心。

一方面，公司通過穩扎穩打、差異化創新實現“原葉鮮奶茶”核心品類的健康增長，持續鞏固已有競爭壁壘；另一方面，面對競爭優勢，公司也沒有故步自封，而是通過加速海外擴張和對純茶等新品類的不斷探索，繼續尋找新的增長極，進一步增強競爭壁壘。

展望未來，如前文所述，無論是國內市場還是海外市場，目前霸王茶姬的門店基數均處于相對較低水平，預示著未來仍具有可觀的開店空間，為其高成長性的延續提供基礎；同時，考慮到大單品戰略和自動化設備的高覆蓋率，公司相比同業也具有更好的經營效率，這也為未來公司盈利能力的穩步提升帶來支持。而對于市場更關注的單店數據，預計隨著更多門店回歸正常增長軌跡，未來整體的表現也會趨于穩定。

從估值角度看，相比其他新茶飲上市品牌，目前霸王茶姬在營收增速、利潤表現上都處于行業領先水平，但同期PE（TTM）卻僅為15倍，遠低于行業37倍的平均水平。這預示著，公司目前在估值上存在折價，具有較高的安全邊際。未來隨著業績的持續增長和單店數據的企穩，公司的投資空間也有望進一步打開，而這也是眾多海外機構上調公司評級并展望積極的原因所在。在5月29日，IBD對霸王茶姬相對強弱（RS）評級從 89 上調至 92；同一天，Wall Street Zen 在一份研究報告中也將公司評級從持有上調至買入；而在6月2日，頭部投行摩根士丹利也對公司進行了首次覆蓋，并給予增持評級。