出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在健康意識(shí)日益增強(qiáng)的今天，特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品（特醫(yī)食品）市場(chǎng)正悄然崛起，成為食品行業(yè)的一片新藍(lán)海。

特醫(yī)食品是為滿足進(jìn)食受限、消化吸收障礙、代謝紊亂或特定疾病狀態(tài)人群對(duì)營(yíng)養(yǎng)素或膳食的特殊需要，專(zhuān)門(mén)加工配制而成的配方食品。

行業(yè)報(bào)告顯示，中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)規(guī)模從2019年的約人民幣73億元增長(zhǎng)至2024年的232億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26.1%。預(yù)計(jì)到2029年將繼續(xù)增長(zhǎng)至531億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為18%。

在這一背景下，圣桐特醫(yī)（青島）營(yíng)養(yǎng)健康科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“圣桐特醫(yī)”）于今年5月30日向港交所遞交了上市招股書(shū)，擬在主板上市，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

圣桐特醫(yī)背后，不僅有乳業(yè)大佬張亮的低調(diào)布局，還有高瓴資本、創(chuàng)新工場(chǎng)等知名機(jī)構(gòu)的加持，以及公司自身獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

然而，圣桐特醫(yī)的上市之路并非沒(méi)有隱憂，單一類(lèi)別產(chǎn)品依賴(lài)、上市前的大額分紅等問(wèn)題，也使其面臨著諸多挑戰(zhàn)和質(zhì)疑。

1、乳業(yè)大佬張亮低調(diào)推進(jìn)IPO，高瓴資本、創(chuàng)新工場(chǎng)參投

圣桐特醫(yī)公司2019年在青島成立，但該公司的歷史最早可以追溯到2005年，當(dāng)時(shí)公司作為圣元集團(tuán)旗下圣元營(yíng)養(yǎng)的特醫(yī)食品事業(yè)部成立。

圣元集團(tuán)是由乳業(yè)大佬張亮在1998年創(chuàng)辦，張亮曾做過(guò)乳品原料的進(jìn)口貿(mào)易，賺到第一桶金后，又將創(chuàng)業(yè)方向指向配方奶粉市場(chǎng)，陸續(xù)推出優(yōu)博、荷慕、奶酪大廚等品牌。

（圖 / 圣元母嬰淘寶官方旗艦店）

2006年，圣元集團(tuán)的銷(xiāo)售額已經(jīng)突破15億元。

2007年4月，張亮又帶領(lǐng)圣元國(guó)際在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所上市，成為首家在美上市的中國(guó)奶粉企業(yè)。同年，圣元品牌在中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)獲得前三名的成績(jī)。

也是在2007年，圣元集團(tuán)旗下的特醫(yī)食品事業(yè)部實(shí)現(xiàn)了早產(chǎn)及無(wú)乳糖配方乳粉的商業(yè)化，這也是中國(guó)特醫(yī)食品品牌商業(yè)化的首個(gè)產(chǎn)品。2011年，他們還成為中國(guó)首家獲批生產(chǎn)特醫(yī)食品產(chǎn)品的企業(yè)。

2016年，由于認(rèn)為圣元國(guó)際在美國(guó)的市值被嚴(yán)重低估，張亮最終選擇將公司從納斯達(dá)克私有化，2017年正式退市。

此后，圣元集團(tuán)旗下的另外一家子公司美泰科技在2021年4月曾進(jìn)行上市輔導(dǎo)備案，但最終也沒(méi)有向A股提交上市招股書(shū)。

因此，圣桐特醫(yī)也算是圣元國(guó)際退市以后，“圣元系”公司的第二次資本試水。

從2019年開(kāi)始，圣元營(yíng)養(yǎng)旗下的特醫(yī)食品事業(yè)部已經(jīng)獨(dú)立為公司，就是現(xiàn)在的圣桐特醫(yī)。

值得一提的是，自從2016年圣元國(guó)際私有化之后，張亮作為圣元集團(tuán)的董事會(huì)主席和CEO就變得十分低調(diào)，此次圣桐特醫(yī)披露的招股書(shū)顯示，張亮甚至沒(méi)有直接持股該公司。

張亮與妻子孟秀清、兒子張夢(mèng)然，以及孟秀清全資持有的Beams Power公司，還有Beams Power的子公司圣元國(guó)際和孫公司圣元香港，一起組成了圣桐特醫(yī)的控股股東。

而在董事會(huì)或股東會(huì)上，張亮和孟秀清在投票之前會(huì)先互相咨詢(xún)并達(dá)成一致意見(jiàn)，其子張夢(mèng)然也會(huì)作為一致行動(dòng)方行使投票權(quán)。

因此，張亮雖然不直接持股圣桐特醫(yī)，但依然對(duì)這家公司有很大的影響力。

而且圣桐特醫(yī)的全部高管——總經(jīng)理查峰、副總經(jīng)理兼營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)齊國(guó)靜、研發(fā)總監(jiān)許慶利、副總經(jīng)理兼生產(chǎn)總監(jiān)于程鵬、財(cái)務(wù)總監(jiān)高中恒、合規(guī)經(jīng)理李嘉依都曾在圣元集團(tuán)旗下的圣元乳業(yè)或圣元營(yíng)養(yǎng)公司工作多年，是張亮的老部下。

在圣桐特醫(yī)發(fā)展的過(guò)程中，他們也引入了HLC、GL Capital、恒旭資本、高瓴資本及創(chuàng)新工場(chǎng)等戰(zhàn)略投資者。

上市前，孟秀清控制的圣元香港持股圣桐特醫(yī)48.68%、張夢(mèng)然直接持股3.58%，他們合計(jì)持股52.26%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

此外，弘暉基金的創(chuàng)始人王暉通過(guò)HLC持股9.61%，加拿大投資機(jī)構(gòu)GL Stone持股7.24%，恒旭資本持股5.71%，創(chuàng)新工場(chǎng)通過(guò)SDF持股4.12%，高瓴資本通過(guò)寧波德遠(yuǎn)和蘇州高瓴合計(jì)持股3.8%。

融資時(shí)，圣桐特醫(yī)也曾授予投資者特殊權(quán)利，如清算優(yōu)先權(quán)、反稀釋權(quán)、領(lǐng)售權(quán)和贖回權(quán)等。目前這些特殊權(quán)利已經(jīng)在公司遞交招股書(shū)時(shí)終止，但也有恢復(fù)條件。

若圣桐特醫(yī)撤回上市申請(qǐng)或申請(qǐng)?jiān)獾铰?lián)交所拒絕/退回，又或是未通過(guò)聯(lián)交所聆訊、證監(jiān)會(huì)不予備案，以及在2026年12月31日之前沒(méi)有實(shí)現(xiàn)IPO，股東的特殊權(quán)利將會(huì)自動(dòng)回復(fù)效力。

因此，圣桐特醫(yī)也面臨著一定的上市對(duì)賭壓力。

2、單一類(lèi)別產(chǎn)品貢獻(xiàn)9成營(yíng)收，毛利率達(dá)70%以上

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，圣桐特醫(yī)過(guò)去幾年的表現(xiàn)頗為出色。

2022年、2023年和2024年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期內(nèi)”），圣桐特醫(yī)的營(yíng)收分別為4.91億元、6.54億元和8.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為30.3%。

同期，毛利分別為3.53億元、4.64億元和5.92億元。年度利潤(rùn)及全面收益總額分別約為8388.6萬(wàn)元、1.7億元和9414.4萬(wàn)元。調(diào)整后凈利潤(rùn)（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）分別約為1.21億元、1.75億元和1.99億元。

（圖 / 圣桐特醫(yī)招股書(shū)）

此外，該公司的毛利率連續(xù)三年穩(wěn)定在71%左右（分別為71.8%、71%及71%），同期同行公司貝因美的毛利率均未超過(guò)46%，也顯示出圣桐特醫(yī)在行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)的盈利能力。

不過(guò)圣桐特醫(yī)光鮮的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)背后，也隱藏著一些不容忽視的問(wèn)題。比如該公司對(duì)單一產(chǎn)品的依賴(lài)程度較高。

截至目前，圣桐特醫(yī)已經(jīng)推出14款主要特醫(yī)食品產(chǎn)品，另外還有16款主要新產(chǎn)品正在研發(fā)中。

招股書(shū)披露，按不同類(lèi)別的產(chǎn)品營(yíng)收來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，公司的過(guò)敏防治產(chǎn)品營(yíng)收分別約為4.2億元、5.77億元和7.53億元，占比分別為85.5%、88.2%和90.3%。

（圖 / 圣桐特醫(yī)招股書(shū)）

這一數(shù)據(jù)顯示出圣桐特醫(yī)的核心產(chǎn)品營(yíng)收占比越來(lái)越高，2024年有超過(guò)9成的營(yíng)收來(lái)自單一類(lèi)別產(chǎn)品。

一旦過(guò)敏防治產(chǎn)品的市場(chǎng)需求出現(xiàn)波動(dòng)，如消費(fèi)者偏好改變、競(jìng)品沖擊或相關(guān)醫(yī)療政策調(diào)整等，圣桐特醫(yī)的營(yíng)收和利潤(rùn)將受到直接影響。

其余早產(chǎn)兒產(chǎn)品、無(wú)乳糖產(chǎn)品、全營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品、代謝障凝產(chǎn)品及其他產(chǎn)品的營(yíng)收占比均未超過(guò)10%，甚至在2024年沒(méi)有一個(gè)品類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收占比超過(guò)5%，也說(shuō)明該公司的第二增長(zhǎng)曲線并不明顯。

再比如，盡管圣桐特醫(yī)在國(guó)內(nèi)探索特醫(yī)食品較早，但目前該公司距離行業(yè)領(lǐng)頭羊依然有較大差距。

（圖 / 圣桐特醫(yī)招股書(shū)）

在國(guó)內(nèi)特醫(yī)食品市場(chǎng)的頭部企業(yè)排名中，圣桐特醫(yī)也未進(jìn)前三名，他們?cè)?024年以15億元的零售額，6.3%的市場(chǎng)份額排名行業(yè)第四名，也是前五名中，唯一一家中國(guó)企業(yè)。

根據(jù)圣桐特醫(yī)招股書(shū)披露的信息，行業(yè)前三名和第五名分別有可能是雀巢、達(dá)能、雅培和美贊臣。

圣桐特醫(yī)距離行業(yè)前兩名還有一定差距，第一名和第二名在中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)的零售額分別為100.3億元和38億元，市場(chǎng)份額分別為44.2%和16.3%。

而且圣桐特醫(yī)所在的特醫(yī)食品市場(chǎng)行業(yè)集中度較高，前五名企業(yè)合計(jì)占據(jù)了78%的市場(chǎng)份額；在中國(guó)嬰兒特醫(yī)食品市場(chǎng)上，前五名企業(yè)合計(jì)占據(jù)了92.9%的市場(chǎng)份額，而圣桐特醫(yī)在這一領(lǐng)域的市場(chǎng)份額為9.5%，排名第三位。

在一個(gè)市場(chǎng)集中度較高的行業(yè)里，作為追趕者的圣桐特醫(yī)想要提升自身的市場(chǎng)份額，恐怕要面臨較大的同行競(jìng)爭(zhēng)壓力。

3、償債壓力加大，上市前仍在大額分紅

盡管過(guò)去三年圣桐特醫(yī)的盈利能力在增強(qiáng)，但從部分財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，他們的財(cái)務(wù)狀況卻在持續(xù)惡化。

報(bào)告期各期末，該公司的總赤字分別約為6264.2萬(wàn)元、2.11億元及3.18億元。流動(dòng)負(fù)債總額也迅速增長(zhǎng)，分別約為3.84億元、5.97億元及7.16億元。其中，按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債分別約為2.92億元、4.76億元和5.81億元。

同期，圣桐特醫(yī)的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別約為2.14億元、3.6億元和3.11億元。從2022年到2024年，該公司現(xiàn)金對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋率從56%下降至43%，償債壓力加大。

然而就在這樣的背景下，圣桐特醫(yī)依然多次宣派了股息，存在大額分紅的情況。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議 ）

招股書(shū)顯示，圣桐特醫(yī)在報(bào)告期內(nèi)，分別宣派股息1700萬(wàn)元、1.39億元及2.01億元。2025年3月，他們還宣派了特別股息約1.1億元。

截至最后實(shí)際可行日期，他們?cè)?022年和2023年宣派的股息已經(jīng)悉數(shù)支付，2024年和2025年宣派但尚未支付的股息總額為240萬(wàn)元。

根據(jù)以上信息可知，圣桐特醫(yī)的分紅總額約為4.67億元，而該公司在2022年至2024年的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)總和也才4.95億元。按控股股東持股52.26%計(jì)算，控股股東可獲得2.44億元的分紅。

一邊是公司償債壓力持續(xù)加大，未來(lái)部分募資款項(xiàng)也將計(jì)劃用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，另外一邊卻是公司在IPO遞表前進(jìn)行大額分紅，這難免引發(fā)投資者對(duì)其資金分配策略的質(zhì)疑。

特別是考慮到圣桐特醫(yī)計(jì)劃將IPO募資用于研發(fā)投入、產(chǎn)能擴(kuò)張等用途，上市前的大額分紅似乎與其長(zhǎng)期發(fā)展的需求存在矛盾。

中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)正以年均近20%的增速發(fā)展，背后是超千萬(wàn)慢性病患者、早產(chǎn)兒家庭等剛性需求群體。

這一賽道既充滿誘惑，也暗藏荊棘。誘惑是中國(guó)市場(chǎng)的特醫(yī)食品滲透率僅3%，遠(yuǎn)低于美國(guó)等成熟市場(chǎng)的40%以上，潛力巨大；挑戰(zhàn)則是國(guó)際巨頭雀巢、達(dá)能等公司穩(wěn)穩(wěn)位居行業(yè)頭部，國(guó)產(chǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)壓力不小。

圣桐特醫(yī)未來(lái)需要降低單一類(lèi)別產(chǎn)品的依賴(lài)度，同時(shí)優(yōu)化資金分配策略，持續(xù)在特醫(yī)食品賽道里深耕，爭(zhēng)取早日打破國(guó)外品牌稱(chēng)霸的現(xiàn)狀。

*注：文中題圖來(lái)自圣桐特醫(yī)官網(wǎng)。