近期，一場由高息城投債提前兌付引發(fā)的風波悄然上演。

6月5日，峨眉山發(fā)展（控股）有限責任公司（下稱“峨眉發(fā)展”）召開債券持有人會議，擬提前兌付票面利率為6%的私募債“22峨眉02”，但出席會議的債券持有人投票反對該方案，最終會議表決結(jié)果為不通過。因此，“22峨眉02”將不再進行提前兌付。

據(jù)投資者周浩向《國際金融報》記者透露，早在會議召開之前，就有一些投資者公開反對兌付方案，他也是其中一員。他告訴記者，“22峨眉02”計劃以每張100元的凈價進行提前兌付，而其買入價格是每張109元。一旦按100元兌付，將面臨最高9%的虧損。如果按近一年中債估值凈價最低107.4元計算，預計一些二級市場投資者的虧損在7.5%左右。

另一個爭議焦點則集中在會議生效規(guī)則上，該債券持有人會議的決議經(jīng)代表本期未償還債券總額且有表決權的二分之一以上同意即有效。周浩之前擔心，地方大投資者可能與發(fā)行人達成默契，從而侵害小持有人的權益。

針對上述爭議等問題，峨眉發(fā)展分管財務融資的副總經(jīng)理紀杭向《國際金融報》記者獨家回應稱，提前兌付是為了響應全國地方化債政策，旨在降低融資成本。他強調(diào)，兌付定價符合相關法律法規(guī)。投資者在二級市場溢價買入債券屬于個人行為，發(fā)行人無法干預價格波動，投資者理應知悉債券投資的風險。

紀杭還表示，債券持有人會議的程序合法合規(guī)，公司從未干預投資者的決策，將尊重本次會議表決結(jié)果，“22峨眉02”將在到期后進行兌付。

提前兌付引爭議

“持有人會議開完了，議案沒有通過?！?月5日下午2點多，“22峨眉02”的一位投資者周浩告訴《國際金融報》記者，大家不同意提前兌付的主要原因是虧損較多。他表示，整個會議流程進行得很快，核對人數(shù)、告知議案內(nèi)容，最后出席的投資人都投了反對票，整個過程持續(xù)時間大概只有十幾分鐘。

此前，峨眉發(fā)展計劃提前兌付旗下債券“22峨眉02”，因投資人對方案不滿，在網(wǎng)絡上引發(fā)了一波爭議。

據(jù)周浩發(fā)給記者的招募說明書，“22峨眉02”是一支非公開發(fā)行的公司債券，由發(fā)行人峨眉發(fā)展在2022年6月面向?qū)I(yè)投資者募集，發(fā)行金額為6.5億元，債券期限為5年，債券面值為100元，票面利率為6%。

發(fā)行人峨眉發(fā)展的前身是峨眉山市開源國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司，成立于2005年11月，成立初期的大股東為當時的峨眉山市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會辦公室（出資占比97.75%）。經(jīng)過數(shù)次注冊資本變更，于2019年改組為現(xiàn)在的峨眉發(fā)展，唯一股東為峨眉山市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

峨眉發(fā)展的主要業(yè)務板塊包括工程建設、資產(chǎn)經(jīng)營、自來水、交通客運、銷售等。

本期債券的擔保人為樂山國有資產(chǎn)投資運營（集團）有限公司，原名是樂山市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，是由樂山市國資委代表樂山市人民政府履行國有資產(chǎn)出資人職責的國有獨資企業(yè)。

值得一提的是，6%的票面利率與當下的債券市場利率相比，確實屬于高息債券。

今年5月20日，峨眉發(fā)展向投資者發(fā)布《關于召開峨眉山發(fā)展（控股）有限責任公司2022年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券（第二期）2025年第一次債券持有人會議的通知》（下稱“持有人會議”），為有效優(yōu)化財務結(jié)構、降低財務成本，現(xiàn)發(fā)行人提議對“22峨眉02”全部剩余本金及應計利息進行提前兌付，提前兌付日期為今年12月17日，每張兌付凈價為100元。

對于上述提前兌付方案，包括周浩在內(nèi)的一些投資者感到不滿，主要不滿之處在于每張100元的兌付凈價。根據(jù)周浩提供的數(shù)據(jù)，截至5月23日，“22峨眉02”的中債估值凈價為107.51元，中證估值凈價為107.36元，且近一年以來該債券中債估值凈價最低為107.4元，均遠高于100元。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，5月27日和28日，“22峨眉02”在二級市場的收盤價分別為107.22元和107.21元。

周浩告訴記者，其持有“22峨眉02”的成本價在109元。若按面值100元兌付，預計按買賣價差計算虧損達9%；若按中債估值計算，預計市價虧損在7.5%左右。

根據(jù)該持有人會議規(guī)則，本次債券持有人會議所作出的決議經(jīng)代表本期未償還債券總額且有表決權的二分之一以上同意即有效。而這也正是目前引起部分投資者爭議的一大原因。

周浩向記者表示，持有人中的非銀機構是主要的分散投資者，單個持倉占比大概在5%—10%之間，但總占比未達到50%。他們主要通過二級市場參與投資該債券，因此對該兌付方案強烈反對，并且認為投票表決規(guī)則不合理。

實際上，“22峨眉02”的投資者并非不接受提前兌付，周浩表示，關鍵在于不太滿意兌付方案。在6月5日持有人會議召開之前，他曾希望發(fā)行人能夠撤回明顯不利于投資人的議案，并通過市場化的方式進行溝通，以達成一個符合各方利益訴求的新兌付方案。

周浩還表示，希望相關部門能夠修改相關持有人會議表決的條件，將表決通過所需的同意比例從50%持倉持有人同意提升至更高比例。這樣可以避免少數(shù)持倉占比較大的當?shù)赝顿Y人由于和發(fā)行人達成某種默契而同意明顯對自身不利的兌付方案，從而防止出現(xiàn)少數(shù)服從多數(shù)、大持有人侵害小持有人利益的不公平情況。

與私募公司債不同，《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具同意征集操作指引（試行）》第十九條規(guī)定，除法律法規(guī)另有規(guī)定外，持有本期債務融資工具表決權超過總表決權數(shù)額90%的持有人同意發(fā)行人的征集方案，本次同意征集方可生效。發(fā)行文件可以約定高于90%的表決權通過比例。

城投債提前兌付引發(fā)爭議也不止一例。據(jù)有關媒體報道，今年5月12日，山西建投發(fā)布“20晉建01，20晉建專項債01”2025年第一次債券持有人會議的補充通知，僅對投票為“同意”的債券持有人進行加速清償，投票為“棄權”與“反對”的債券持有人將繼續(xù)持有本期債券。

有業(yè)內(nèi)人士認為，債券提前兌付的處理方式應根據(jù)不同投資者的意愿進行差異化操作，尊重每一位投資者的自主選擇權，避免出現(xiàn)少數(shù)服從多數(shù)的現(xiàn)象。

發(fā)行人獨家回應

對于部分投資者的不滿以及互聯(lián)網(wǎng)平臺流傳的質(zhì)疑聲，6月5日持有人會議召開結(jié)束后，《國際金融報》記者從峨眉發(fā)展分管財務融資的副總經(jīng)理紀杭處獨家獲取了眾多關鍵回應。

為何要提前兌付“22峨眉02”？紀杭告訴《國際金融報》記者，基于當前全國地方政府化解隱性債務的政策背景，峨眉山市委、市政府、市國資局、市財政局聯(lián)合相關部門，制定并部署了化債方案和工作。其中，“22峨眉02”屬于整體化債方案中的極小一部分。

自從去年11月“6+4+2”萬億元化債政策出臺后，包括峨眉發(fā)展在內(nèi)，城投債提前兌付的進度也在持續(xù)加快，過往的高息城投債數(shù)量正在加速遞減。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年12月31日，年內(nèi)預計共有1200余支城投債以本金形式提前兌付，合計償還債券余額接近2000億元。其中，最高債券發(fā)行利率為8.5%，共有7只城投債。合計597支提前兌付的城投債發(fā)行利率超6%。

據(jù)紀杭介紹，目前公司已經(jīng)召開4期擬提前置換的債券持有人會議，其中，2期通過，2期未通過，最大一筆債券金額在8億元左右。由于算上擔保費和券商承銷費，綜合成本相對較高，所以公司考慮在多數(shù)投資者同意的前提下，提前兌付高成本債券，以降低融資成本。

提前兌付是否還受其他原因影響？紀杭告訴記者，提前兌付是公司的日常經(jīng)營決策，符合相關法律法規(guī)，且以滿足多數(shù)投資者需求為前提。當前公司經(jīng)營狀況良好，不存在現(xiàn)金流壓力或者償付壓力。提前兌付高息債券是常規(guī)的市場化行為，目前已有眾多城投公司的提前兌付成功案例。

周浩告訴記者，他能夠理解提前兌付的原因是基于當前的大規(guī)?；瘋弑尘?。同時，他也相信發(fā)行人在當?shù)氐闹匾裕约皞瘬Ｈ司哂幸欢ǖ膶嵙?。綜合分析后，他認可發(fā)行人提前兌付并非是因為無力償還債務。

盡管“22峨眉02”的票面利率遠高于現(xiàn)在債券市場發(fā)行利率，但紀杭表示，截至目前，公司沒有任何一筆債券發(fā)生延期支付利息的行為。作為發(fā)行人，峨眉發(fā)展嚴格按照交易所的規(guī)則，進行了多期持有人會議的召開，并按時進行了付息。

對于一些投資者不滿每張100元的兌付凈價，紀杭稱，一些投資人在二級市場以高于100元的面值買入債券，這屬于投資者的投資行為?！白鳛榘l(fā)行人，我們無法獲悉投資者購入的價格，債券價格受各種因素影響浮動，發(fā)行人無法干預。作為債券市場的專業(yè)投資人，理應知悉債券投資的風險，且對風險有充分的判斷”。

關于持有人會議表決規(guī)則，紀杭稱，公司召開債券持有人會議的約定內(nèi)容，符合相關管理辦法和要求，會議表決是按出席會議的債券持有人所持份額超二分之一表決，而不是參與人數(shù)來表決。表決規(guī)則符合法律法規(guī)，不應該被質(zhì)疑。公司未與投資者簽訂保證收益的合同，在化債的大政策下，公司不能考慮所有投資者的訴求，只能按照規(guī)則辦事，所有決策均滿足監(jiān)管的要求，并且流程合法合規(guī)。

紀杭表示，此前存在一些自媒體稱發(fā)行人干預本地銀行決策，這完全不屬實，發(fā)行人不能干預投資者決策。

周浩表示，在兌付方案發(fā)布之前，發(fā)行人并未有效和投資人溝通，也未通過主承銷商來和市場機構提前溝通該兌付方案，而是單方面發(fā)起該持有人會議。

不過，紀杭解釋，此前公司一直積極跟投資者溝通協(xié)商，并與部分不同意提前兌付的投資者進行過線上溝通，充分表達了公司的做法及原因，也理解投資者的訴求。曾嘗試邀請投資者來公司現(xiàn)場調(diào)研，現(xiàn)場面談，但被對方拒絕，甚至以阻撓公司后續(xù)債券審批及媒體曝光等非市場化方式進行威脅。截至目前，仍有一小部分投資者無法協(xié)商。

6月5日持有人會議表決的結(jié)果是反對提前兌付，紀杭表示，此事將告一段落，公司尊重大部分投資人的意愿，該債券將不再進行提前兌付，等到期再兌付。

同時，紀杭表示，對于部分投資者為滿足自身利益而在互聯(lián)網(wǎng)上炒作，對公司名譽造成的不良影響，公司已經(jīng)保全證據(jù)，向公安機關備案保留相關追訴權利。

關注三大關鍵風險

隨著化債政策的持續(xù)推進，高息城投債被提前償還的現(xiàn)象將逐漸增多，這類債券也將逐步淡出市場。

“高息城投債加速置換確實是一種積極應對債務風險的措施。并且有助于優(yōu)化債務結(jié)構，減少短期償債壓力，為地方經(jīng)濟的發(fā)展騰出空間?！苯?jīng)濟學家、新金融專家余豐慧告訴《國際金融報》記者。

余豐慧表示，雖然當前化債工作取得了一定成效，但也面臨一些挑戰(zhàn)，如部分地區(qū)債務規(guī)模仍然較大，非標債務處置難度較高等。

盡管“22峨眉02”不會再提前兌付，但關于提前兌付高息城投債的影響，眾多人士發(fā)表了一些看法。

作為投資者的周浩認為，若上述案例提前兌付，會讓部分投資人對城投的償付意愿及償付能力產(chǎn)生懷疑。這不僅會對發(fā)行人未來的公開市場融資造成不利影響，還可能對當?shù)仄渌峭镀脚_存量隱性債務的化解帶來負面的市場輿論影響。在二級市場，后續(xù)投資者對于存續(xù)且估值凈價偏高的債券的交投熱情也可能因此下降。

余豐慧認為，首先，提前兌付會導致市場上可投資的高收益產(chǎn)品減少，加劇“資產(chǎn)荒”；其次，隨著高息債券逐漸退出市場，投資者可能會轉(zhuǎn)向其他類型的固定收益產(chǎn)品，或增加對信用等級較低債券的投資，從而推高這些產(chǎn)品的價格并壓低收益率；最后，這種現(xiàn)象也會影響市場的供需平衡，促使資金流向其他領域，可能帶動股市或其他實體經(jīng)濟的增長。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜也認為，通過一系列化債措施，如債務置換、提前兌付高息債券等，地方政府的債務風險得到了一定程度的緩解。不過，對于投資者而言，在化債背景下，如果投資者是以溢價買入債券，提前兌付將使其面臨資本損失。同時，提前兌付還可能導致投資者失去未來獲取較高利息收益的機會。

余豐慧建議，普通投資者在投資城投債時需要注意以下幾個關鍵風險：

首先是信用風險，即城投公司違約的可能性；

其次是利率風險，由于市場利率變動導致債券價格波動的風險；

再次是流動性風險，部分城投債可能在市場上交易不活躍，難以快速變現(xiàn)；

最后是政策風險，政府政策變化可能影響到城投公司的經(jīng)營和償債能力。

（文中周浩、紀杭均為化名）