撰文 | 張 宇

編輯 | 楊博丞

題圖 | IC Photo

隨著5G、AI、物聯網等技術的深度滲透，智能座艙領域正以破竹之勢迅猛發展，而HUD（抬頭顯示）技術作為智能座艙人機交互體系的重要延伸，也迎來了前所未有的市場機遇。

近日，車內視覺解決方案供應商澤景電子正式向港交所遞交招股書，擬在港交所主板掛牌上市。

招股書顯示，澤景電子提供以擋風玻璃HUD（簡稱“W-HUD”）解決方案CyberLens以及增強現實HUD（簡稱“AR-HUD”）解決方案CyberVision為主，以測試解決方案和其他創新視覺技術解決方案為輔的綜合解決方案。

HUD技術是一種通過光學投影技術，將如車速、導航和ADAS預警等關鍵駕駛信息投射到駕駛員前方視野中的顯示解決方案，以減少駕駛員低頭查看儀表盤的頻率，提高駕駛安全性和行車便利性。

截至2024年，澤景電子已與22家車企達成深度合作，客戶包括蔚來、小米汽車、理想汽車、吉利汽車、奇瑞汽車、長安汽車、比亞迪等，累計獲得超90款車型的定點合作。根據灼識咨詢的資料，以2024年銷量計算，澤景電子在中國HUD解決方案供應商中排名第二，市場份額達16.2%。

不過，澤景電子仍面臨諸多挑戰，比如持續巨額虧損、客戶集中度過高、產品結構失衡、負債高企等，使其上市之路充滿變數。

一、難逃虧損“噩夢”

2022年至2024年，澤景電子的總營收分別為2.14億元、5.49億元和5.78億元，其中2024年的同比增速存在大幅放緩的跡象。

按照業務構成劃分，澤景電子擁有HUD解決方案、測試解決方案、其他三大業務板塊，HUD解決方案業務為主要創收業務，2022年至2024年，該業務收入占總營收的比例分別為80.0%、90.0%和93.6%，呈現出逐年增長的態勢，同時也反映出澤景電子的業務結構正在進一步單一化。

HUD解決方案業務可以細分為CyberLens和CyberVision，前者采用當下主流的風擋式HUD（W-HUD）設計，通過特殊光學成像技術將行車數據直接投射到前擋風玻璃上，而后者采用更為先進的增強現實HUD（AR-HUD）設計，運用增強現實技術，將動態場景信息與真實道路環境無縫融合。

圖源：澤景電子招股書

2022年至2024年，CyberLens的銷量分別為17.48萬套、53.08萬套和57.06萬套，收入分別為1.70億元、4.81億元和4.78億元，占HUD解決方案業務的比例分別為99.1%、97.4%和88.4%。同期，CyberVision的銷量分別為922套、3757套和54009套，收入分別為147.8萬元、1305.2萬元和6291.5萬元，占HUD解決方案業務的比例分別為0.9%、2.6%和11.6%。可見，澤景電子的產品結構已嚴重失衡。

盡管CyberVision的銷量在2024年呈現爆發式增長，但收入占比較低，而CyberLens依然是澤景電子的主力產品。不容忽視的是，在市場需求逐漸向AR-HUD技術路線傾斜的趨勢下，澤景電子仍以W-HUD技術路線為主，若不能及時進行調整，或將難以適應市場變化，導致業績增長受阻。

澤景電子總營收的復合年增長率達64.3%，但也難逃虧損“噩夢”。2022年至2024年，其歸母凈利潤分別為-2.52億元、-1.82億元、-1.43億元，三年時間累計虧損5.77億元。雖然虧損幅度逐年收窄，但扭虧為盈的轉折點尚未到來。

深陷虧損泥潭的主要原因指向了高企的研發費用。2022年至2024年，澤景電子的研發費用分別為8342.5萬元、5452.3萬元、6208.5萬元，占總營收的比例分別為39%、9.9%和10.7%。高于行業平均水平，大大擠壓了利潤空間。此外，毛利率水平不高也是一大原因，2022年至2024年，澤景電子的毛利率分別為22.6%、25.6%、27.3%，低于競爭對手，盈利能力不足。

更為嚴峻的是，在澤景電子連年虧損的同時，其資產負債率一直居高不下，2022年至2024年分別為246%、213.8%和215.6%；負債總額分別為8.2億元、12.1億元、16.74億元，呈現逐年上升趨勢。這意味著澤景電子如果不能及時且有效改善財務狀況，或可能出現資金鏈斷裂的情況，限制了其長期發展和穩定經營。

二、高度依賴大客戶

2022年至2024年，前五大客戶向澤景電子貢獻的收入分別為1.99億元、5.15億元和4.68億元，占總營收的比例分別為93.0%、93.8%、80.9%。其中，第一大客戶貢獻的收入為1.02億元、1.44億元和1.34億元，占總營收的比例分別為47.6%、26.1%和23.2%。可見澤景電子的業績高度依賴大客戶，并且客戶集中度較高。

高度依賴大客戶給澤景電子帶來了諸多風險。

一方面，澤景電子的業績極易受到大客戶的影響。根據招股書，2022年，澤景電子的前兩大客戶分別是蔚來和北斗星通，貢獻的收入分別為1.02億元、4693.6萬元，占總營收的比例分別為47.6%、21.9%。僅這兩大客戶，就為澤景電子貢獻了近七成的收入。

2023年，澤景電子的前兩大客戶變更為理想汽車和北斗星通，貢獻的收入分別為1.43億元、1.22億元，占總營收的比例分別為26.1%、22.2%。值得一提的是，2023年理想汽車的目標銷量為30萬輛，但實際銷量卻達到了37.6萬輛，目標達成率為125.3%，因而帶動了澤景電子的業績飆升。

圖源：澤景電子招股書

到了2024年，澤景電子的前兩大客戶分別為理想汽車和蔚來，貢獻的收入分別為1.34億元、1.27億元，占總營收的比例分別為23.2%、21.9%，合計貢獻的收入占比不足五成，低于2022年和2023年的水平。主要原因是理想汽車和蔚來的銷售狀況不太樂觀，因而導致澤景電子的總營收同比增速大幅放緩至5.14%，較2023年的156.60%顯著回落。

可見，大客戶因市場萎縮、戰略調整或自身經營問題而減少采購量時，澤景電子的業績也會隨之遭受巨大沖擊。將命運寄托于大客戶身上，無異于為業績埋下了一顆“定時炸彈”。

另一方面，澤景電子的議價能力較弱，在合作中往往處于弱勢地位。在汽車產業鏈中，車企通常占據絕對主導地位，擁有強大的議價能力，隨著新能源汽車價格戰的戰火愈演愈烈，車企尋求具有更多特性及功能且成本更低的產品及解決方案已成為常態。

面對車企持續壓價的壓力，澤景電子也不得不降低產品價格。2022年至2024年，每套CyberLens平均售價分別為970.9元、907.0元和837.1元；每套CyberVision平均售價分別為1602.8元、3473.9元和1164.9元。

產品價格持續下滑對于澤景電子的業績帶來了巨大影響，尤其是在成本不變或下降幅度小于價格下降幅度的情況下，其產品價格的降低會直接導致毛利率進一步下滑，利潤空間受到嚴重擠壓，對于尚未扭虧為盈的澤景電子而言，無疑是雪上加霜。

三、面臨上市對賭風險

澤景電子曾與前投資者簽訂股東協議授予有關公司的若干特別權利。

招股書顯示，根據股東協議授予前投資者的撤資權、反攤薄權、優先購買權及隨售權已在為聯交所首次遞交招股書前終止，若聯系保薦機構撤回保薦導致IPO終止，或撤回導致IPO終止，又或未能在2027年12月31日前成功上市，將可能面臨前述條款的恢復。

或許是考慮到對賭協議可能帶來的不利后果，部分股東直接選擇了套現離場，比如Pre-A輪投資方上海尚頎和揚州產權在2019年至2024年期間轉讓了全部股權，分別套現5085.68萬元以及5000萬元。其中，汽集團旗下的上海尚頎更是分四次轉讓其所有股權，鐵了心要退出了股東陣容。

此外，以張濤、張波為代表的創始團隊也在頻繁通過股權轉讓進行套現。2019年1月，王正剛，張波、呂濤、葉靜、郭慧將部分注冊資本分別轉讓予蘇州蘇商、湖州贇通、湖州煜通及天鷹投資，聯手套現800萬元；2023年1月-5月，張濤、張波、呂濤、呂湘連、郭慧、葉靜、王正剛轉讓99.87萬元注冊資本予廣德長證、楚天長興、架橋資本、華泰遠宏、襄陽長證以及連山投資，套現3800萬元。

值得一提的是，資本的嗅覺向來十分靈敏，減持或套現離場的背后反映了其對澤景電子的技術實力、市場前景以及長期價值的判斷。

盡管澤景電子在中國HUD領域已取得一定的市場地位和成績，并與眾多車企建立了合作關系，然而從業績角度來看，澤景電子面臨著總營收同比增速放緩、持續巨額虧損、高資產負債率等挑戰，同時其業務還存在產品結構失衡、客戶集中度高等不足。

如果澤景電子無法有效應對這些挑戰，那么在未來的市場競爭中，其市場份額將被進一步擠壓、盈利能力持續下降，最終難逃被淘汰出局的命運。種種跡象已經表明，澤景電子的上市之路絕非坦途。