六月中旬，中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的輿論戰(zhàn)，似乎隨著一紙“60天賬期”倡議得到了和解。

表象之下，深層的問(wèn)題其實(shí)并沒(méi)有解決：縮短賬期解決不了內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，協(xié)會(huì)文件既無(wú)法框定汽車的價(jià)格體系，也不符合市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律。

就在近日，在重慶舉辦的“2025中國(guó)汽車重慶論壇”上，商會(huì)會(huì)長(zhǎng)王俠提出了一個(gè)更具洞察力的方向：兼并整合。他認(rèn)為兼并整合是“內(nèi)卷”的必然結(jié)果，也是治理“內(nèi)卷”的重要手段。

相較于營(yíng)銷口水戰(zhàn)，以及無(wú)腦地將現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)主要矛盾咎于“內(nèi)卷”二字，我們認(rèn)為王俠會(huì)長(zhǎng)的洞察才是切中要害，這與我們的研判不謀而合——

因?yàn)闊o(wú)論從現(xiàn)階段車企的基本面出發(fā)，還是從行業(yè)發(fā)展規(guī)律與階段來(lái)看，一場(chǎng)“大兼并浪潮”雖遲必至。

01 中國(guó)車企資產(chǎn)負(fù)債表的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”時(shí)刻

在斯凱恩版的《哈佛極簡(jiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，探討了一個(gè)非常有意思的話題：

做生意不賺錢，是不是應(yīng)該即時(shí)止損。

斯凱恩用炸雞店的例子作為比喻，假設(shè)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)制約，成本3元的炸雞塊只能以2.5元出售，是不是賣得越少虧得越少？

答案是否定的。

因?yàn)槌杀竞w了可變成本和固定成本兩個(gè)部分，類似房租、人工、設(shè)備折舊等固定成本既定發(fā)生，不會(huì)隨著銷售額減小而降低。

因此，雖然每賣一份就要虧0.5元，但炸雞店老板需要用2.5元的營(yíng)業(yè)額沖抵固定成本——這也便是為何現(xiàn)實(shí)中有許多企業(yè)陷入內(nèi)卷，虧損也要維持經(jīng)營(yíng)。

絕大多數(shù)成熟的企業(yè)和聰慧的投資者，都有管理會(huì)計(jì)的意識(shí)，他們能夠清晰辨明固定成本與變動(dòng)成本的區(qū)別，從而做出看似長(zhǎng)期主義的決策。

但現(xiàn)實(shí)的發(fā)展，從來(lái)不會(huì)受制于會(huì)計(jì)學(xué)的表述。

雖然“固定成本”帶有“固定”二字，并不意味著企業(yè)的固定成本支出是一成不變的。尤其是在外部環(huán)境變動(dòng)下，固定成本隱性開(kāi)支增強(qiáng)是企業(yè)和投資者很難察覺(jué)，卻對(duì)企業(yè)發(fā)展影響很大的潛在科目。

還是以炸雞店為例，雞塊原材料沒(méi)變，但是因?yàn)槭蹆r(jià)降低銷售增多，用來(lái)炸雞的機(jī)器使用壽命縮短了一半，同時(shí)房東看生意好，加了一倍的租金，炸雞店的固定成本激增一倍，同樣是2.5元的售價(jià)，毛利很難覆蓋單位固定成本，擴(kuò)大銷售就沒(méi)有意義了。

而現(xiàn)如今的中國(guó)車企，遇到的問(wèn)題正是這種“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”。

與車企老板們普遍訴苦情緒相悖的是，過(guò)去兩年國(guó)產(chǎn)汽車的銷量突破了3000萬(wàn)量大關(guān)，增速接近10年高點(diǎn)，并且2024年在高基數(shù)的背景下，依舊錄得了4.5%的增長(zhǎng)，突破了歷史新高。

圖：2015-2024中國(guó)汽車整體銷量及增長(zhǎng)率，來(lái)源：中國(guó)汽車業(yè)協(xié)會(huì)

同時(shí)，雖然大家都在談內(nèi)卷，談造車不賺錢，但是以A股上市的主機(jī)廠為例，2024年整體法下毛利率均值達(dá)到了15.6%，錄得近十年最高。

如果僅從銷量和利潤(rùn)來(lái)看，車企老板們集體訴苦就顯得非常“矯情”。

圖：A股主機(jī)廠近十年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端

但如果換個(gè)角度來(lái)看，過(guò)去五年間主機(jī)廠的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，并沒(méi)有隨著利潤(rùn)和銷量增長(zhǎng)回暖，如果細(xì)看主機(jī)廠的各項(xiàng)周轉(zhuǎn)指標(biāo)：

·固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值跌破5，錄得4.83，十年最低。

·存貨周轉(zhuǎn)率錄得6.67，僅次于2023年，也是十年最低點(diǎn)。

·應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款賬期走出剪刀差，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率接近十年最高，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率十年最低，主機(jī)廠話語(yǔ)權(quán)接近十年最高點(diǎn)，也難怪近期各種上游產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)聲討主機(jī)廠賬期問(wèn)題。

圖：主機(jī)廠周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端

也就是說(shuō)，雖然過(guò)去數(shù)年間，主機(jī)廠經(jīng)歷了一波電氣化改革帶來(lái)的銷量紅利，通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張顯著降低了單車制造成本，但是如果拉長(zhǎng)生產(chǎn)周期，對(duì)比整個(gè)的資本投入，規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的邊際利潤(rùn)就顯得不那么夠用了。

總結(jié)而言，從行業(yè)層面來(lái)看，主機(jī)廠在技術(shù)相對(duì)停滯的周期內(nèi)，加大了資本開(kāi)支的力度，但也許是投資過(guò)剩，也許是需求沒(méi)有達(dá)到主機(jī)廠預(yù)期，也許是所謂內(nèi)卷拉低了資產(chǎn)價(jià)值，最終導(dǎo)致上一輪周期資產(chǎn)價(jià)值沒(méi)有得到有效利用，形成了“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的結(jié)果。

當(dāng)然，我們提到的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”，只是針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表固定成本側(cè)的，與傳統(tǒng)制造業(yè)針對(duì)利潤(rùn)表提出的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”并不沖突。畢竟正如上文所言，在整體銷量上行的區(qū)間內(nèi)，主機(jī)廠的利潤(rùn)表毛利率還是得到了明顯的改善。

這就好比地鐵站旁邊只有外帶窗口的咖啡店，當(dāng)人流增多單位咖啡的成本就會(huì)下降，這是規(guī)模經(jīng)濟(jì)。如果開(kāi)一個(gè)有很多座位的咖啡廳，上班的人群并沒(méi)有堂食的需求，雖然人流增多也會(huì)帶動(dòng)單位咖啡成本下降，但是鋪面依舊要交更多的租金，這便是“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”。

車企資產(chǎn)負(fù)債表的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”，最終會(huì)形成明顯的問(wèn)題——資產(chǎn)貶值。

02 中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)“大兼并時(shí)代”即將到來(lái)

翻開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表分析的教科書(shū)，除了映入眼簾的基礎(chǔ)六要素外，開(kāi)篇便闡述了報(bào)表分析的核心：報(bào)表科目之間都存在勾稽關(guān)系。

車企資產(chǎn)負(fù)債表的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”，肯定是階段性的問(wèn)題，要么利潤(rùn)表向資產(chǎn)負(fù)債表靠攏，改變“不經(jīng)濟(jì)”的困局，要么資產(chǎn)負(fù)債表向利潤(rùn)表靠攏，修正合理的資產(chǎn)規(guī)模。

階段性的“不經(jīng)濟(jì)”大多數(shù)情況下是外生的，即所謂技術(shù)大停滯后，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重容易造成大范圍的內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，它并不會(huì)通過(guò)企業(yè)內(nèi)生性的變革而改變。

因此，大概率是資產(chǎn)負(fù)債表向利潤(rùn)表妥協(xié)，即資產(chǎn)規(guī)模會(huì)主動(dòng)修正。

這一點(diǎn)也體現(xiàn)在了現(xiàn)如今A股上市的主機(jī)廠報(bào)表中：過(guò)去十年間A股上市的主機(jī)廠長(zhǎng)期待攤費(fèi)用處在相對(duì)可控的區(qū)間內(nèi)，但近兩年出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，同時(shí)資產(chǎn)減值損失自2019年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行以來(lái)，持續(xù)增長(zhǎng)創(chuàng)新高。

2024年以來(lái)，主機(jī)廠也意識(shí)到了固定成本側(cè)問(wèn)題，去年絕大多數(shù)廠商采取了相對(duì)保守的資本開(kāi)支節(jié)奏，主機(jī)廠整體的資本開(kāi)支折舊比明顯下降。

圖：主機(jī)廠長(zhǎng)期待攤費(fèi)用及資產(chǎn)減值損失，來(lái)源：Choice金融客戶端

即便資本開(kāi)支收窄，但技術(shù)停滯周期內(nèi)的資產(chǎn)過(guò)度擴(kuò)張，已經(jīng)成為了既定事實(shí)，難以改變。

那么，如何盤活可能貶值的冗余資產(chǎn)，最淺顯的答案就是：兼并。

即，咖啡店老板將堂食區(qū)盤出去交給做快餐的，來(lái)改善鋪面的價(jià)值。

以汽車產(chǎn)業(yè)為例，歐洲以德國(guó)為中心的汽車帝國(guó)建立，依靠的就是二戰(zhàn)后一輪又一輪的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組，比如大眾集團(tuán)在千禧年前后先后并購(gòu)了斯柯達(dá)、賓利、布加迪、保時(shí)捷、斯堪尼亞。

日本亦是相同，豐田從日野、大發(fā)等縱向產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)，到組建汽車聯(lián)盟，都是冗余資產(chǎn)重置的優(yōu)異案例。

當(dāng)然也有反面案例：美系汽車工業(yè)在二戰(zhàn)后遭遇過(guò)數(shù)次產(chǎn)業(yè)波動(dòng)，與通用克萊斯勒等結(jié)局不同的是，上世紀(jì)五十年代像帕卡德（勞斯萊斯女神車標(biāo)創(chuàng)意來(lái)源）等一眾底特律車企，并沒(méi)有意識(shí)到資產(chǎn)重置的價(jià)值，錯(cuò)過(guò)了資產(chǎn)變現(xiàn)重組的最佳周期，最終消失在歷史的塵埃中。

那么，我們?nèi)绾闻袛嘈袠I(yè)是不是步入了合理的并購(gòu)重組周期呢？

我們同樣可以利用指標(biāo)來(lái)判斷產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)是否需要重置，即：經(jīng)濟(jì)性貶值率。

經(jīng)濟(jì)性貶值，是指由于外部條件的變化引起資產(chǎn)收益、資產(chǎn)利用率發(fā)生持續(xù)性的減少、下降或者閑置等造成的資產(chǎn)價(jià)值損失，包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性因素引起的經(jīng)濟(jì)性貶值和政策因素引起的經(jīng)濟(jì)性貶值。

公式如下圖所示，其中X取值與行業(yè)相關(guān)，一般情況下加工制造的取值為0.7，我們后續(xù)均采用0.7測(cè)算。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)貶值率有兩個(gè)可橫向比較的節(jié)點(diǎn)：

圖：經(jīng)濟(jì)性貶值率公式，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，智評(píng)視界《資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性貶值應(yīng)如何測(cè)算》

·經(jīng)濟(jì)性貶值率處于一定區(qū)間內(nèi)，產(chǎn)業(yè)具備并購(gòu)重組的基本條件。

·如果在同一行業(yè)中，頭部企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性貶值率明顯低于行業(yè)的平均水平，差值越大，采用并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)性越強(qiáng)。

雖然汽車行業(yè)的指導(dǎo)性案例缺乏可對(duì)比的指標(biāo)，但自改革開(kāi)放后，我國(guó)的部分新興行業(yè)是經(jīng)歷過(guò)完善的重組周期的，比如2012-2013并購(gòu)潮頻發(fā)的水泥行業(yè)：

2012-2013年，我國(guó)水泥行業(yè)整體的產(chǎn)能利用率為72%左右，平均經(jīng)濟(jì)性貶值率約為0.205，是水泥行業(yè)并購(gòu)次數(shù)最多的周期。

2016年，A股水泥龍頭海螺水泥的經(jīng)濟(jì)性貶值率降低至0.08，而行業(yè)平均經(jīng)濟(jì)性貶值率達(dá)到了0.24，二者差值接近0.16，資本估值較2012增長(zhǎng)了約10%（還未邁入2017年增長(zhǎng)周期）。

以水泥行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)大致來(lái)看，經(jīng)濟(jì)性貶值率大于0.2便會(huì)引起供給側(cè)改革并購(gòu)的浪潮，頭部企業(yè)與行業(yè)平均差值每減少0.15，資本價(jià)格就會(huì)貶值10%。

那么現(xiàn)在國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)是什么情況呢？

根據(jù)A股上市的主機(jī)廠測(cè)算，2024年整體的經(jīng)濟(jì)性貶值率達(dá)到了0.335，以行業(yè)整體測(cè)算（統(tǒng)計(jì)局口徑產(chǎn)能利潤(rùn)率）約為0.204，如果以比亞迪100%產(chǎn)能利用率測(cè)算（一季度實(shí)際更高，以上限為準(zhǔn)），二者的差值均超過(guò)了0.3。

也就是說(shuō)，以現(xiàn)階段汽車產(chǎn)業(yè)整體的資產(chǎn)利用效率來(lái)看，已經(jīng)滿足了產(chǎn)業(yè)并購(gòu)潮爆發(fā)的基礎(chǔ)條件，并且現(xiàn)如今頭部企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性貶值率極低，是能夠給出相對(duì)更高對(duì)價(jià)的窗口期。

資產(chǎn)負(fù)債表的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的疲態(tài)以及經(jīng)濟(jì)性貶值的攀升，汽車產(chǎn)業(yè)已清晰地站在了結(jié)構(gòu)性變革的十字路口。只有充分利用目前的窗口期，通過(guò)大兼并重置資產(chǎn)價(jià)值，才能讓汽車產(chǎn)業(yè)擺脫無(wú)謂的口水戰(zhàn)、公關(guān)戰(zhàn)乃至價(jià)格戰(zhàn)。

中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)“大兼并時(shí)代”終將到來(lái)，甚至是——即將到來(lái)。

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