出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

2024年6月遞表港交所失效后，周六福于日前更新了上市申請書，再度沖擊IPO，中金公司、中信建投國際為聯席保薦人。在此之前，周六福還曾三度沖擊A股上市，但最后都以失敗告終。

據了解，周六福于2014年在深圳成立，主營鉆石鑲嵌首飾、黃金珠寶等產品，其收入由加盟模式、自營店以及線上渠道構成。其中，加盟模式為周六福的主要收入來源。

在該模式下，周六福的業績曾出現數倍增長，且毛利率亦遠高于同行水平。不過據最新披露的數據，上述盈利模式的天花板隱現，除了產品質量、商標糾紛問題不斷，公司營收、凈利潤增速也自2023年放緩，毛利率亦出現下滑。

另一方面，受黃金價格上漲、市場競爭加劇等因素影響，其加盟店數量在2024年出現首降，年內凈減少250家。在此前IPO審核過程中，周六福的加盟模式便遭到監管重點關注，而此次其再次遞表港交所，相關問題或仍有待解決。

盈利模式引爭議

從收入構成來看，加盟模式始終為周六福的核心收入來源，貢獻收入占比超50%。具體而言，周六福加盟模式下的收入又分為兩塊：產品銷售和收取服務費。其中服務費又由產品入網費（品牌使用費）、加盟服務費、供應鏈管理費等構成。

可以說，服務費是周六福盈利的重中之重。2022年至2024年，周六福來自加盟模式下收取服務費的毛利率均在95%以上，貢獻了同期六成左右的毛利潤，其中產品入網費、加盟服務費的毛利率更是已貼近或達100%。

相較之下，公司向加盟商銷售產品的毛利率不到10%。在最新招股書中，周六福亦表示，由于向加盟店提供的服務的高利潤率，其加盟模式的整體利潤率高于自營店及線上渠道。

事實上，周六福上述加盟模式的高利潤率主要來源于其獨特的商業模式。與老鳳祥、中國黃金等老牌珠寶不同，周六福不自產珠寶，其自有工廠自2022年4月起停產，產品則通過委托代工或采購成品。

同時，對于加盟商，周六福還采用了“授權供應商”模式，即向加盟商開放經授權的供應商白名單，允許加盟商可以直接向授權供應商采購產品并結算貨款，而周六福僅在中間提供貼牌和檢測服務，并基于此向上下游雙方收取服務費。

而在此前IPO審核過程中，周六福上述授權供應商模式便遭到監管質疑，證監會要求公司說明采用授權供應商模式是否行業慣例；說明與同行業公司相比，其加盟模式下與加盟店之間主要合作方式、權利義務是否存在明顯差異。

彼時，周六福稱同行采取類似模式的珠寶行業上市公司還有周大生、中國黃金，同時，公司與同行相比不存在重大差異。不過清流工作室注意到，相比同行，周六福對加盟商采取了更為寬松的加盟政策。

按照周六福的說法，其在2021年調整了加盟商政策，此前其鉆石鑲嵌產品僅在滿足特定條件（如年度進貨指標等）后允許從授權供應商處采購；政策調整后，公司降低了門檻，其素金產品、鉆石鑲嵌等全品類均可從授權供應商處采購；

反觀周大生，其自2021年下半年開始對于經市場沉淀已形成明顯具備周大生品牌特色的經典暢銷產品系列，不再通過指定供應商供貨模式供貨；此外，中國黃金自2018年起便不允許加盟商從指定供應商采購金條、黃金等黃金產品。

清流工作室注意到，在2022年，周六福的產品結構便發生明顯變化，其中鉆石鑲嵌產品收入占比自2021年的44%降至25%，服務費收入占比則自30%提升至45%，而這一變動與同行周大生完全相反。

數據顯示，在2022年，周六福加盟模式的毛利率達51.72%，而周大生為17.54%。按照周六福的說法，正是上述加盟政策的調整，使得周六福加盟模式的毛利率高于政策調整前與其具有相似產品及收入結構的周大生。

此外，周六福的整體毛利率變動與同行平均水平也形成了鮮明對比。2020年至2022年，周六福主營業務毛利率自37.62%增至39.22%，而同行可比公司毛利率均值則自27.49%降至20.71%。

事實上，周六福在早期便被監管質疑是否存在利用調整加盟模式粉飾財務報表、進行相關利益輸送等情況。對此，公司則稱加盟政策調整有利于公司吸引優質加盟商，產品方面有利于整合外部供應商資源，促進其加盟業績恢復2019年水平。

兩版招股書信披存出入

除了上述情況外，周六福授權供應商、供應商及加盟商的情況或也值得關注。招股書顯示，周六福目前絕大多數加盟商向其授權供應商進行采購。不過相較于加盟商數千家的規模，公司各期的授權供應商僅有不到百名。

據招股書，其授權供應商受益于上述模式可獲得大量加盟商客戶，公司亦按照加盟商向該等授權供應商的采購量或成本為依據計算并收取供應鏈管理費。同時，周六福亦稱，其授權供應商模式符合公司、授權供應商和加盟商的三方利益。

不過清流工作室注意到，周六福有部分加盟商、供應商及授權供應商關系復雜。2022年至2024年，周六福分別與90名、85名及82名授權供應商進行交易，其中共有19名、28名及32名加盟商與其供應商或授權供應商有親屬關系；

值得一提的是，周六福曾明確區分供應商與授權供應商，前者產品僅在加盟模式下售予加盟商，后者僅售予公司自身渠道。盡管如此，周六福仍有61名、57名、39名授權供應商與其供應商重疊，涉及銷售額數千萬不等，采購額在億元以上。

進一步梳理得知，上述部分相互存在聯系的供應商、授權供應商及加盟商與周六福亦存在股權關系。例如此次周六福在2024年6月遞表港交所數日前突擊入股的4名新增股東，背后便主要是公司的主要授權供應商、供應商及加盟商。

上述新增股東中，祥龍創美為周六福供應商、授權供應商及加盟商的持股平臺；諦愛珠寶的大股東為公司一名授權供應商的最終實益擁有人的親屬，監事與公司一名供應商及授權供應商存在關聯；正福投資的兩名股東與公司一名供應商及授權供應商的最終實益擁有人及或前僱員的親屬及或業務伙伴。

其中，與正福投資股東存在聯系的授權供應商G為公司最新報告期的前十大授權供應商；公司前十大授權供應商A及授權供應商C各自的最終實益擁有人為上述祥龍美創的三名合伙人。

除此之外，還有一家合伙——“共青城明陽投資合伙企業”（下稱“明陽投資”）為周六福的早期股東，其成立于2021年。據悉，明陽投資共3名合伙人，其中徐麗貞及陳宋卿與公司的加盟商、供應商關系密切。

然而對比其歷年及最新招股書來看，周六福對于上述部分股東的信息披露或存在出入。如徐麗貞，在舊版招股書中，徐麗貞被介紹為廖偉昭的親屬，該人士為周六福子公司周六福金業文化歷史期間的少數股東兼總經理；

此外，廖偉昭亦是周六福供應商深圳市瑞美文化有限公司（下稱“瑞美文化”）的法定代表人兼總經理；據此前招股書，瑞美文化成立于2021年，成立當年便成為周六福的前五大供應商，為其提供珠寶成品，涉及采購額數千萬。

而在最新的招股書中，徐麗貞則被介紹為公司一名供應商及授權供應商的最終實益擁有人的親屬，而關于上述廖偉昭為周六福子公司曾經的少數股東兼總經理的情況，招股書卻未有提及；

清流工作室注意到，關于廖偉昭的情況，周六福在其披露前十大授權供應商的情況時有提及，但也僅稱公司授權供應商E的法定代表人及總經理曾為上述子公司金業文化的少數股東及總經理，亦未提及其與上述股東徐麗貞的關系。

如上所述，在舊版招股書中，周六福亦分別披露了其授權供應商及供應商的情況。那么，為何兩版招股書會出現上述差異？這是否意味著，上述與廖偉昭存在聯系的授權供應商E是在最新報告期才成為公司的授權供應商？

招股書顯示，上述授權供應商E自2022年便成為公司的前十大授權供應商，既然如此，為何周六福此前未有披露上述股東徐麗貞及廖偉昭還與其授權供應商E存在聯系？

再如陳宋卿，在舊版招股書中，該人士被介紹為公司加盟商的實際控制人的親屬；與徐麗貞的情況類似，在新版招股書中，其則被介紹為公司加盟商以及授權供應商的最終實益擁有人的親屬。

據相關報道，周六福港股招股書披露的業績數據與其此前A股招股書的數據亦存在較大出入，2021年至2022年，兩者前后營收分別相差0.46億元、0.58億元，凈利潤分別相差0.04億元、0.08億元。

在頻繁折戟IPO之后，周六福此番再次向上市發起沖擊，結果似乎仍有很大的不確定性。