出品｜清流工作室

作者｜王曉悅 主編｜趙妍

資金鏈緊繃的蔚來(09866.HK)，在近日完成了40.3億港元的新股配售。這筆資金或暫解燃眉之急，但從過去一年的財報數據來看，蔚來在2025年依然有一場硬仗要打。

2024年，蔚來繼續虧損224億元，累計虧損接近千億。業績透露出的一個危險信號是，截至2024年底，蔚來的流動負債已經超過流動資產，這意味著手里能快速變現的資金已經難以覆蓋一年內要償還的債務。而蔚來的流動負債中，最大的一項是向供應商的賒賬，其應付賬款及應付票據已經逼近350億元。

這個數據也引發一片來自供應鏈的譴責——蔚來等造車新勢力的賬期太長了。據清流工作室統計，蔚來近年的應付賬款及應付票據的周轉天數一直在上升，2021年僅為118天，到2024年拉長到197.64天。這意味著大部分供應商可能在供貨半年多后才能拿到貨款，大幅超出蔚來所稱“30天到90天”的付款期限。而部分具有議價能力的上市供應商，也需要向蔚來提供以億元計算的賒賬金額，未上市的供應商則可能承擔著期限更長的賒賬。

蔚來在資金鏈上已經極盡所能，各種提升收入、增加融資的工具已經拉滿。其電池銷售模式一度為公司貢獻不小的收入，但在2022年被質疑提前確認收入后，這部分收入至少在2023年已經縮水。為了促進銷售和回款，蔚來汽車的融資租賃公司也在近年頻頻通過質押應收賬款融資數十億元，但面對蔚來的虧損窟窿依然捉襟見肘。

蔚來的巨額虧損及緊繃的現金流，似乎已讓戰略投資者略有遲疑。

根據2024年中披露的計劃，三家國資戰略投資者原本擬投入資金為33億元，并在2024年12月底全部注入現金。但根據2024年報，戰略投資者截至年底僅投入了28億元，剩余5億元未注入。

向供應商平均賒賬197天？

2024年，蔚來總收入達人民幣657.32億元，同比增長18.2%。但數百億規模的收入背后是巨額虧損，2024年蔚來總計虧損224.02億元，較上一年多虧損了8.1%。

成本及費用高企，是蔚來虧損的原因。2024年其銷售成本高達592.39億元，同比增長12.7%；研發費用達130.37億元，同比下降2.9%；銷售、一般及行政費用也達157.41億元，同比增加22.2%。

隨著虧損持續擴大，蔚來的現金流情況令人擔憂。2024年末其應付賬款及應付票據總計343.87億元，同比增長15%。從部分已上市供應商的財報中，可以看到蔚來汽車面對供應鏈龍頭企業的賒賬情況。

為蔚來供應高壓電源的上市供應商為富特科技（301607.SZ），蔚來的股東以基金形式入股富特科技并持有10.65%股權，富特科技可能因此給予蔚來更多賒賬空間。

2022年及2023年，蔚來均是富特科技的第二大客戶，但其欠下的賬款超越了第一大客戶廣汽集團。這兩年，蔚來汽車分別給富特科技貢獻3.98億元及3.72億元的銷售額，同時欠下的賬款分別為1.59億元及1.24億元。

到2024年，蔚來汽車向富特科技的采購金額上升到5.81億元，欠賬也增加至2億元，依然是富特科技“打欠條”最多的客戶。

2023年及以前，由江淮汽車給蔚來汽車提供整車制造服務。2021年至2023年，江淮汽車向蔚來汽車下屬公司銷售的金額分別為7.25億元、11.97億元及12.05億元。

一個細節顯示，蔚來汽車向江淮汽車賒賬的金額可能不低。

江淮汽車向蔚來汽車下屬子公司采購原材料，也向蔚來汽車下屬其他子公司等銷售整車。2021年末，江淮汽車將應付材料款與應收整車銷售款通過簽訂三方抹賬協議予以抵消，而2022年末，雙方則未簽訂抹賬協議，導致江淮汽車當年對蔚來汽車相關子公司應收賬款余額同比激增2.91億元。

蔚來還與山東威達（002026.SZ）合資設立昆山斯沃普智能裝備有限公司，為蔚來供應換電站智能裝備。2022年及2023年，蔚來從昆山斯沃普采購貨物金額為7.28億元及10.63億元，形成的應付賬款也達2.63億元及3.58億元。

此外，蔚來的電驅動、傳動系統等零部件，部分由上市公司金帝股份（603270.SH）供應，2022年，蔚來一度是其第二大客戶，年銷售額為1.37億元，期末形成應收賬款為2943.29萬元。此后，來自蔚來的應收賬款也一直維持在3000萬元以內，2024年末應收賬款為2823.12萬元。

值得注意的是，這些已上市或已發債的供應商，本身屬于行業龍頭，在供應鏈里的議價能力并不低。這些與蔚來存在或深或淺關系的“龍頭”企業尚且需要讓出較大的賒賬空間，那么議價能力較低的未上市供應商，可能才是被要求提供長賬期的“大多數”。

據清流工作室統計，蔚來汽車的應付賬款及應付票據的周轉天數呈逐年上升趨勢。在2021年及2022年，其平均付現期為118.33天及156.6天。到2023年，其付款周期已達190.92天，而2024年又繼續拉長到197.64天。

從擬上市供應商的財報中，可以看到蔚來汽車賬期的變化。

近期在香港申請借殼上市的圖達通，是蔚來的激光雷達供應商。報告顯示，圖達通2022年、2023年收入為6630.2美元及1.21億美元，2024年前三季度收入為1.19億美元。這些收入多數來自蔚來汽車，三個時期蔚來汽車貢獻的銷售額占總收入的88.7%、90.6%及92.4%。

也因此，圖達通的應收賬款幾乎由蔚來汽車產生，2022年、2023年底及2024年第三季度，圖達通的應收賬款分別為3780萬美元、3220萬美元及3370萬美元。

2022年2023年，圖達通的應收款周轉天數分別為111.3天到105.4天。而截至2024年第三季度，圖達通的應收賬款周轉天數降至75.9天，其表示是主要客戶信用期縮短。

不過，即使在上市前圖達通將蔚來的賬期壓縮，其賬期也只是大約蔚來披露的“30到90天賬期”的中位數。此外，圖達通2024年還收到小金額的票據，2024年的應收票據余額為267.9萬美元。據其披露，這些票據大多數的付款期限在90天內，另有9萬美元票據期限為91天至180天。這意味著，圖達通2024年的真實收款賬期可能還要往后推。

電池公司、融資租賃“補血”

除了向供應商賒賬，蔚來還在增加收入及融資上不遺余力。

對蔚來而言，購入電池的錢可以通過賣給關聯的電池公司迅速回籠。這一模式更一度被做空機構灰熊指責收入造假，引起廣泛爭議。

蔚來向客戶提供“車電分離、電池租用”的新型購車方式：用戶在購買蔚來汽車時，可以不買電池包，只需根據需求租用，并按月支付費用。但用戶不買電池包，蔚來每輛車就要額外承擔7萬元的電池資產，同時少了7萬元的收入。

為了降低財務壓力，蔚來與寧德時代、山東威達共同成立了武漢蔚能電池資產有限公司（下稱“蔚能電池”），由蔚來持股19.4%股權。蔚來向蔚能電池銷售這些電池包并形成巨額收入，被質疑提前確認了電池的收入。

清流工作室發現，蔚能電池自稱“向電動汽車車主提供動力電池租用及服務”，但實際上其幾乎不參與換電站的日常運營。

首先，電池租賃所依托的換電站需要巨額資金投入，但蔚能電池并沒有這樣的負擔，換電站由蔚來汽車投入建設。截至2023年底，蔚來的充換電設備累計折舊高達64.43億元。

而據蔚能電池披露，蔚能電池委托蔚來旗下公司武漢蔚來能源有限公司提供電池相關服務，為車主的動力電池提供安全監控服務、均衡服務，并負責對接動力電池維修及保養服務事宜。

蔚能甚至連扣費都委托給蔚來集團旗下的上海蔚來融資租賃有限公司（下稱“蔚來租賃”），由后者作為線上扣款發起商戶在第三方代收代付機構平臺，按月在到期還款日當日從蔚來車主提供的銀行賬戶扣除應向蔚能支付的租用服務費。

這家并不參與換電站實際經營的公司，僅通過購買蔚來汽車電池為其創造了數十億元的新增收入。2021年及2022年，蔚來向蔚能分別銷售電池金額為41億元及31億元。在經歷2022年的一波質疑后，2023年蔚來向蔚能電池的銷售額下降至14.58億元。

電池銷售下降，但前述蔚來融資租賃公司，成為蔚來新的大血包。近年蔚來汽車推出了“0元購車”方案提升收入和資金流，由蔚來租賃提供融資租賃服務，客戶每個月支付租金。在此期間，蔚來租賃擁有汽車的所有權，但會將汽車登記在客戶名下。

在向客戶提供融資租賃服務后，蔚來融資租賃公司將這些應收賬款抵押給信托公司，獲得了數十億資金。2022年3月，蔚來租賃與五礦信托合作了全國首單綠色新能源汽車租賃資產ABN，項目總規模10.3億元。同年6月，蔚來租賃成功發行了“上海蔚來融資租賃有限公司2022年度第一期綠色定向資產支持票據（債券通）”，發行總規模為13億元。

到了2024年，蔚來租賃的融資金額進一步提升。蔚來租賃將手中價值26.44億元的應收賬款債權，抵押給廣東粵財，并獲得了24.5億元的貸款。從2024年的資金情況看，這筆錢也未能讓蔚來走出資金緊張的漩渦。

目前，蔚來能用的金融工具可能不多了。距離創始人李斌許下的承諾“第四季度盈利”，只剩下6個多月。蔚來要“活下去”，不僅要尋找能注資的“白衣騎士”，還要在縮減開支、促進銷售繼續下功夫。