頭圖由豆包生成，提示詞：美國(guó) 股市數(shù)據(jù)

早在特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，“海湖莊園協(xié)議”就已經(jīng)不脛而走。然而，近期隨著美國(guó)政府大刀裁員減債、美元貶值、關(guān)稅大戰(zhàn)爆發(fā)、政府對(duì)制造業(yè)回流的呼聲漸強(qiáng)，不由得令人聯(lián)想起——“海湖莊園協(xié)議”可能并非謠傳。

“海湖莊園協(xié)議”的概念，可追溯至現(xiàn)任白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席米蘭（Stephen Miran）去年11月發(fā)布的報(bào)告《重組全球貿(mào)易體系的用戶指南》。

當(dāng)時(shí)，這位哈佛經(jīng)濟(jì)學(xué)博士是對(duì)沖基金Hudson Bay Capital Management LP的高級(jí)策略師，米蘭報(bào)告指出，美國(guó)面臨的核心問題之一源于美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的特殊地位（即“特里芬難題”），這導(dǎo)致美元長(zhǎng)期被高估，進(jìn)而損害了美國(guó)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力并加劇了貿(mào)易逆差。

協(xié)議提出的改革措施包括：增加關(guān)稅保護(hù)本土制造業(yè)并增加收入；通過建立多邊匯率協(xié)定、發(fā)行世紀(jì)債券、征收國(guó)債稅、財(cái)政部購(gòu)買他國(guó)貨幣等方式降低美元匯率，振興美國(guó)制造業(yè)。

設(shè)想雖然很美，亦略帶愛國(guó)主義和英雄主義色彩，但可能在制造業(yè)回流之前，關(guān)稅導(dǎo)致的混亂和引發(fā)的通脹預(yù)期可能會(huì)先推升美債收益率，償債成本的飆升或抵消甚至超出關(guān)稅的收入，甚至引爆金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。美元信用的崩塌亦可能導(dǎo)致各國(guó)資金抽離美元資產(chǎn)。

不爭(zhēng)的事實(shí)在于，美國(guó)再也不是當(dāng)年的青年美國(guó)，而已經(jīng)步入中年了。

美國(guó)貿(mào)易赤字嚴(yán)重，降低美元匯率雖給制造業(yè)創(chuàng)造機(jī)會(huì)，但美國(guó)年輕一代勞動(dòng)意愿低，受教育系統(tǒng)和社會(huì)風(fēng)氣影響，難以實(shí)現(xiàn)制造業(yè)復(fù)興。美國(guó)改革的最終狀態(tài)，只會(huì)是“小打小鬧”或“徹底革命”，而很難存在中間狀態(tài)。只能說，在現(xiàn)實(shí)的制約下，前者的可能性更大。

理想很豐滿

米蘭曾在特朗普第一任期內(nèi)就擔(dān)任美國(guó)財(cái)政部高級(jí)經(jīng)濟(jì)政策顧問。就在上述報(bào)告發(fā)布的一個(gè)月后，他被特朗普提名白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席。

特朗普在第一任期期間，仍是政界的“新手”，并出于對(duì)連任的顧慮，其政策并不如目前這樣極端且具有顛覆性。但如今沒有了對(duì)連任的顧慮，他似乎開啟了“all in”模式，企圖完成他早在20世紀(jì)80年代就提到過的想法。

“白宮四大狠人”也加劇了特朗普這一任期的極端性——除了米蘭，其中一個(gè)“狠人”就是現(xiàn)任財(cái)長(zhǎng)貝森特（Scott Bessent ），但他也已經(jīng)是本屆政府里看似最穩(wěn)重得體的一位。

他的標(biāo)簽是：世界級(jí)宏觀交易高手 + 索羅斯親傳大弟子 + 低調(diào)務(wù)實(shí)的對(duì)沖基金經(jīng)理。

他最出名的身份是曾經(jīng)擔(dān)任索羅斯基金的首席投資官。2015年后創(chuàng)立了自己的投資公司Key Square Group，布局全球宏觀交易。

另一個(gè)狠人就是商務(wù)部長(zhǎng)盧特尼克（Howard Lutnick），他曾是華爾街一家歷史悠久的投行和金融服務(wù)公司Cantor Fitzgerald董事長(zhǎng)兼CEO。他出名的原因是，2001年“9·11”恐怖襲擊時(shí)，該公司辦公室在世貿(mào)中心的北塔高層，當(dāng)時(shí)公司幾乎一整個(gè)辦公室的人都遇難（約658人，占公司紐約員工的近70%）。

盧特尼克當(dāng)時(shí)因送兒子去上幼兒園而錯(cuò)過了上班，僥幸幸存。之后他帶領(lǐng)公司奇跡般地重建，并承諾用公司利潤(rùn)照顧遇難者家庭，支付遇難員工家庭的健康保險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)支持，長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。

還有一個(gè)狠人就是更為人熟知的納瓦羅（Peter Navarro），他是哈佛大學(xué)肯尼迪學(xué)院政治學(xué)博士、經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他特別以對(duì)華鷹派立場(chǎng)和貿(mào)易保護(hù)主義觀點(diǎn)出名，近期他與馬斯克的罵戰(zhàn)，也一度引發(fā)關(guān)注。

你不能肯定特朗普究竟是聽誰(shuí)的主意，他每天和太多人交流，又有太多的個(gè)人主見。但可以確定的是，特朗普是一個(gè)民粹主義者，他非常依賴民調(diào)和公眾，特別是不遠(yuǎn)的選舉（中期選舉）。

美元貶值和儲(chǔ)備貨幣地位

我們目前不能確定美國(guó)政府是否希望美元保持儲(chǔ)備貨幣地位，但他們希望對(duì)美元進(jìn)行大規(guī)模重估，并對(duì)外債進(jìn)行重組。

筆者交流的國(guó)際大型資管公司投資總監(jiān)普遍認(rèn)為，這不太可能發(fā)生，但這是特朗普政府想要考慮的方向。但我們必須小心，因?yàn)楫?dāng)前有很多不同的陣營(yíng)，目前還不清楚特朗普的想法。

但需要記住的是，特朗普的核心是民粹主義者，而不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家。當(dāng)他談到美元時(shí)，他的信號(hào)具有迷惑性，因?yàn)樗日劦较Ｍ吹綇?qiáng)勢(shì)美元，又談到希望美元走弱，他還想保持美元的儲(chǔ)備貨幣地位。

別忘了，特朗普曾威脅“金磚國(guó)家”，不要希望聯(lián)合起來創(chuàng)造另一種新興國(guó)家貨幣。

“既要又要”令人摸不著頭腦，但即使多數(shù)華爾街投行目前認(rèn)為美元現(xiàn)在被高估了，美元可能會(huì)貶值10%，但仍然是世界儲(chǔ)備貨幣。美元匯率的強(qiáng)弱和儲(chǔ)備貨幣地位是兩件截然不同的事情。

但是，鑒于特朗普政府似乎希望美元適度走弱、增加出口競(jìng)爭(zhēng)力，例如近期在與日本的談判中，美國(guó)肯定會(huì)試圖鼓勵(lì)日元升值，這可能是談判的一部分。

如果我們?cè)倩仡櫼幌?月初的對(duì)等關(guān)稅，各大海外機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這些數(shù)字是沒有意義的，它們基本上只是基于貿(mào)易赤字的數(shù)額。

因此，特朗普實(shí)質(zhì)上是在說，他不想出現(xiàn)貿(mào)易逆差。這意味著其他國(guó)家可以將關(guān)稅降至零。但問題在于，以越南為例，它的關(guān)稅不是很高，但它與美國(guó)的貿(mào)易仍存在逆差。

如果讓越南貨幣對(duì)美元升值，意義實(shí)則不大。因?yàn)樵侥系腉DP不夠大，無(wú)法大量購(gòu)買“美國(guó)制造”。

所以當(dāng)前存在眾多非常混雜和混亂的信息，這也是令當(dāng)前投資者無(wú)所適從和不安的原因。

高盛認(rèn)為，美元下跌敘事開始展開（這更多是說美元指數(shù)，美元已經(jīng)對(duì)日元、歐元跌去5%～10%，但對(duì)人民幣基本穩(wěn)定）。

敘事的順序在于：

1）美元被高估了10%～20%。這種高估源自美國(guó)的“例外主義”——過去十多年里，美國(guó)優(yōu)異的資產(chǎn)回報(bào)率吸引了全球資本流入；

2）由于關(guān)稅的設(shè)計(jì)方式及其反復(fù)推敲，關(guān)稅將不成比例地打擊美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)和美國(guó)家庭的消費(fèi)能力——而這兩者正是支撐美國(guó)“例外主義”的雙引擎。關(guān)稅正在破壞強(qiáng)勢(shì)美元的核心支柱。

3）這一次更像是英國(guó)脫歐，而不是第一次貿(mào)易戰(zhàn)，因?yàn)檫@次是美國(guó)對(duì)抗全世界。這讓外匯市場(chǎng)成為焦點(diǎn)，尤其是日元和歐元；這是一個(gè)資本賬戶的故事，而此前資本的主要涌入也正是來自這些地方。

另外還有兩個(gè)值得注意的數(shù)字——

2.2萬(wàn)億美元：這是自全球金融危機(jī)以來，未對(duì)沖的美元超配規(guī)模；

20%：這是歐元在2017年1月至2018年1月底期間的漲幅，那是上一次我們見到明顯資金流向輪動(dòng)的時(shí)候。

不過，就中長(zhǎng)期而言，某美資頭部資管公司的CIO也對(duì)筆者提及，歷史表明，儲(chǔ)備貨幣和全球支付貨幣地位不是那么容易被取代的。當(dāng)年英鎊地位的喪失，也是經(jīng)歷了世界大戰(zhàn)和大蕭條之后才發(fā)生。

部分原因是，目前沒有可替代美元的貨幣體系。美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模最大、流動(dòng)性最好，美國(guó)的法治體系（至少在金融合同領(lǐng)域）仍然健全。

歐元可能是備選項(xiàng)，但不要忘了，才十幾年前，很多人還在質(zhì)疑歐元是否能存續(xù)。歐洲今天看起來團(tuán)結(jié)一些，但從經(jīng)濟(jì)、法律、金融體系的完整性來看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國(guó)。其他貨幣也缺乏開放的資本賬戶與政府支持。

所以，雖然美元可能“受傷”，但短期內(nèi)被取代的風(fēng)險(xiǎn)并不大。

現(xiàn)實(shí)更骨感

究竟“海湖莊園協(xié)議”的后續(xù)發(fā)展如何？設(shè)想能夠?qū)崿F(xiàn)幾成？

挑戰(zhàn)在于，協(xié)議中的思想之一多邊貨幣協(xié)定等改革措施需要多國(guó)合作，可能因其他國(guó)家不配合而難以奏效；

短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑和長(zhǎng)期美元制裁使部分國(guó)家減少對(duì)美元的需求，美元會(huì)供過于求而價(jià)格下跌，但因美國(guó)要振興經(jīng)濟(jì)，吸引制造業(yè)回流，這本質(zhì)上實(shí)則會(huì)推升美元，導(dǎo)致美元價(jià)格預(yù)計(jì)在特朗普4年任期內(nèi)走幅度不大的U字形。

此外，就關(guān)稅而言，增加關(guān)稅雖理論上能帶來一定收入，但稅率過高會(huì)使稅基減少，難以解決美國(guó)龐大債務(wù)問題。

同時(shí)，關(guān)稅可能導(dǎo)致通脹預(yù)期攀升，這或推升美債收益率，導(dǎo)致償債成本不降反升。

今年美國(guó)還要面對(duì)近10萬(wàn)億美元的債務(wù)到期。也就在4月初，美債收益率的飆升、對(duì)沖基金爆倉(cāng)等引發(fā)各界擔(dān)憂，而后特朗普宣布延遲對(duì)等關(guān)稅的執(zhí)行。

就制造業(yè)回歸問題而言，當(dāng)前美國(guó)貿(mào)易赤字嚴(yán)重，降低美元匯率雖給制造業(yè)創(chuàng)造機(jī)會(huì)，但美國(guó)年輕一代勞動(dòng)意愿低，受教育系統(tǒng)和社會(huì)風(fēng)氣影響，難以實(shí)現(xiàn)制造業(yè)復(fù)興。

更多人認(rèn)為，美國(guó)難以回到新中國(guó)成立初期狀態(tài)，改革只能讓經(jīng)濟(jì)稍健康。

未來，美國(guó)和各國(guó)就“對(duì)等關(guān)稅”展開的多方談判也將持續(xù)成為焦點(diǎn)。但是，多家美國(guó)資管人士也對(duì)筆者提及，從歷史上看，美國(guó)在過去10年或20年中最快的談判是與新加坡的協(xié)議，但耗時(shí)也長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月，大多數(shù)談判需要幾年時(shí)間，因?yàn)閰f(xié)議非常龐大和繁雜，而且很多國(guó)家都不知道他們能做什么。

此外，在美國(guó)，貿(mào)易協(xié)定和真正國(guó)會(huì)通過的貿(mào)易協(xié)議是有區(qū)別的。最終一些國(guó)家會(huì)想要獲得具有確定性、通過國(guó)會(huì)的協(xié)議。

這也表明，在現(xiàn)實(shí)中，很難達(dá)成實(shí)際協(xié)議，但不排除會(huì)有更多企業(yè)和國(guó)家表示在美國(guó)加大投資，只是短期內(nèi)要重塑美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的概率并不高。

總結(jié)而言，在時(shí)政評(píng)論人士看來，往往理想中的政策與最終實(shí)現(xiàn)的政策之間有巨大落差。

美國(guó)的古典主義和保守主義并非特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)發(fā)明，他只是借用這些已有的思想來編織自己的政治敘事。“讓美國(guó)再次偉大”（MAGA）的口號(hào)，就像復(fù)興古羅馬法之類的理想，口號(hào)喊得響亮，但現(xiàn)實(shí)中很難真正落實(shí)。

因?yàn)楝F(xiàn)代人類利己主義的價(jià)值體系和既定觀念，不可能被一兩場(chǎng)政治運(yùn)動(dòng)輕易改變。最終，為了爭(zhēng)取更大的群眾基礎(chǔ)，MAGA運(yùn)動(dòng)大概也會(huì)逐漸變成一種缺乏精神內(nèi)核、只講現(xiàn)實(shí)利益的存在。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)卻很骨感。

No.6315 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 周艾琳

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