大家好，我是海豚君！

從4月2日的對(duì)等關(guān)稅解放日到5月12日，經(jīng)過(guò)一個(gè)多月的中美關(guān)稅互相拉扯，5月12日，中美終于給出了一個(gè)令人松口氣的談判結(jié)果——美國(guó)對(duì)中國(guó)征收30%的關(guān)稅，另外24%暫緩90天執(zhí)行；中國(guó)對(duì)美國(guó)征收10%的關(guān)稅，另外24%暫緩90天執(zhí)行。

這個(gè)結(jié)果，無(wú)論是對(duì)中美雙方如何，對(duì)于資本市場(chǎng)是一個(gè)顯著的利好，但現(xiàn)在的問(wèn)題是，是不是說(shuō)美股風(fēng)險(xiǎn)就可以消除了，美股能夠繼續(xù)疫情大放水后的輝煌時(shí)代，人們又可以ALL IN 美股了嗎？

一、這下，所有人都贏麻了？

按照中美最新貿(mào)易談判公告，等于一通互撕之后，雙方都回到了4月2日，也就是解放日當(dāng)天的關(guān)稅上，而2號(hào)之后互扔刀子的稅率——50%、41%全都取消了。

圍繞4月2日美國(guó)一鍵拉出的對(duì)華34%的對(duì)等關(guān)稅，10%保留，剩下24%暫緩90天執(zhí)行；中國(guó)也是同樣：保留10%的對(duì)美關(guān)稅，其余24%暫緩90天執(zhí)行。

4月2日之前，重新上任的特朗普，還以美國(guó)以芬太尼為由，對(duì)中國(guó)所有商品2、3月份連續(xù)兩次加征關(guān)稅，每次加征10%，兩次累計(jì)20%。
在4月2日對(duì)等關(guān)稅之前，中國(guó)的反制錯(cuò)失整體保持理性和克制：主要是對(duì)美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品等特定行業(yè)加了一些關(guān)稅，另外還有一些非關(guān)稅的反制措施，比如說(shuō)把一些美國(guó)企業(yè)加入不可靠實(shí)體清單、對(duì)稀土、鎢等原料進(jìn)行對(duì)美的出口關(guān)注，對(duì)谷歌等進(jìn)行反壟斷調(diào)查，等等。

4月2日之前，這些以芬太尼為由，雙方產(chǎn)生的關(guān)稅和非關(guān)稅措施都沒(méi)有變化。

這樣，川普二次上任以來(lái)，對(duì)中國(guó)最終的關(guān)稅加征額度是30%+24%，其中24%部分暫緩90天執(zhí)行；中國(guó)對(duì)美國(guó)是10%+24%，其中的24%暫緩90天執(zhí)行

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此外，特朗普第一任期對(duì)中國(guó)還有大約20%的加權(quán)平均關(guān)稅，這樣下來(lái)，美國(guó)對(duì)中國(guó)的綜合關(guān)稅稅率應(yīng)該是有50%上下，再加這24%的90天內(nèi)延期執(zhí)行的關(guān)稅了。也就是說(shuō)雖然降了一些，但仍在相對(duì)高的水平上。

不過(guò)，階段性來(lái)看，對(duì)中國(guó)而言，中國(guó)作為美國(guó)的主要逆差國(guó)，就這輪對(duì)等關(guān)稅的稅率部分，并沒(méi)有比目前其他已經(jīng)宣布談妥的國(guó)家更高。

當(dāng)然特朗普對(duì)內(nèi)的宣傳可能也是，對(duì)中國(guó)又加關(guān)稅了，又要贏麻了。

對(duì)市場(chǎng)而言，這個(gè)稅率，還是說(shuō)延緩90天執(zhí)行，都明顯比市場(chǎng)預(yù)期的更好，市場(chǎng)必然積極歡迎。

二、美國(guó)關(guān)稅到底能實(shí)現(xiàn)什么目的？

但是不是此時(shí)關(guān)稅之后，資金又可以ALL IN美國(guó)資產(chǎn)了？海豚君覺(jué)得首先要理解這輪加關(guān)稅的本質(zhì)：從已有結(jié)果的談判來(lái)說(shuō)，無(wú)論是英國(guó)這種順差國(guó)，還是中國(guó)這種逆差國(guó)，都被加了10%的對(duì)等關(guān)稅。

很明顯，特朗普這次加關(guān)稅的目的，目的不是為了降低全球貿(mào)易壁壘，而是為了加關(guān)稅而加關(guān)稅。而如果最終的結(jié)果是，對(duì)全球所有輸入美國(guó)的商品征收一個(gè)10-15%的關(guān)稅，無(wú)論是想要要促進(jìn)制造業(yè)回流，還是降低財(cái)政赤字，恐怕效果都距離差以千里：

a. 截止2024年10月的2024年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)年中，650億的關(guān)稅收入僅占美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政總收入4.1萬(wàn)億的1.5%多一些；而這650億的關(guān)稅收入，對(duì)應(yīng)當(dāng)年狹義赤字8000多億，廣義赤字（含國(guó)債付息成本）達(dá)到了1.6萬(wàn)億，其實(shí)再加關(guān)稅都很補(bǔ)上國(guó)庫(kù)的虧空。

b. 作為制造業(yè)的回流手段？

制造業(yè)回流是美國(guó)兩黨一個(gè)難得的共識(shí)，但是如何達(dá)成這個(gè)目標(biāo)，兩黨的操作手法大相徑庭。特朗普的核心是減稅+去監(jiān)管，額外加上親自下場(chǎng)跟大廠談判，讓臺(tái)積電、蘋果等到或者回美投資；而拜登的三大經(jīng)濟(jì)法案，說(shuō)明了民主黨的核心手段是產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼。

要制造業(yè)回流，需要先把制造業(yè)產(chǎn)能建出來(lái)。從下圖美國(guó)建造開(kāi)支流向制造業(yè)的開(kāi)支變化可以看出，特朗普第一任期的制造業(yè)建造開(kāi)支并不高；而拜登的三大經(jīng)濟(jì)法案出臺(tái)后，美國(guó)的制造業(yè)建造開(kāi)支增長(zhǎng)大幅拉升過(guò)一段時(shí)間。

但從2024年年中到尚未受到關(guān)稅影響的2025年三月，美國(guó)流向制造業(yè)的建造支出額再次停滯。

但如果拉高關(guān)稅、削平美國(guó)本土制造的商品和進(jìn)口商品的價(jià)差，讓美國(guó)人心甘情愿去買美國(guó)商品，那么即使是在相對(duì)硬核的消費(fèi)電子、動(dòng)力電池、光伏、新能源汽車等制造業(yè)（紡服等低端制造業(yè)不談）上，美國(guó)與外界的成本差距絕對(duì)不僅僅這10-15%。要通過(guò)這10-15%的關(guān)稅讓用戶主動(dòng)選擇本土制造商品基本不太現(xiàn)實(shí)。

三、制造業(yè)回流大計(jì)會(huì)付諸東流嗎？還要看接下來(lái)的減稅和產(chǎn)業(yè)政策

按照美方談判代表，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特的說(shuō)法，此次談判之后，“美國(guó)會(huì)繼續(xù)對(duì)疫情中暴露出的供應(yīng)鏈弱項(xiàng)進(jìn)行‘戰(zhàn)略平衡’，無(wú)論是在醫(yī)藥上、半導(dǎo)體上，還是鋼鐵上。”

“美國(guó)已經(jīng)鎖定了5-6個(gè)戰(zhàn)略行業(yè)和供應(yīng)鏈的薄弱環(huán)節(jié)，在這些地方，美國(guó)會(huì)往獨(dú)立自主的方向邁進(jìn)，或者往盟友那里尋求更安全的供應(yīng)方式。”

從他的表達(dá)中能夠看出，雖然中美無(wú)法斷干凈，但是接下來(lái)，美國(guó)還是會(huì)努力通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的回流和調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)所謂的“供應(yīng)安全”。

既然制造業(yè)回流無(wú)法通過(guò)單一征關(guān)稅來(lái)實(shí)現(xiàn)，接下來(lái)特朗普的經(jīng)濟(jì)MAGA三把火中，剩下的減稅、去監(jiān)管就顯得尤其重要。

一定程度上，美股2025下半年到2026年的收益，其實(shí)取決于美國(guó)2025年下半年的減稅和產(chǎn)業(yè)政策力度。但這里的致命BUG是，減稅和產(chǎn)業(yè)刺激本質(zhì)是要財(cái)政兜底的。

這就又繞回了老問(wèn)題——馬斯克的DOGE政府效率計(jì)劃并沒(méi)有實(shí)際給聯(lián)邦政府節(jié)省多少支出，關(guān)稅有沒(méi)有帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的收入來(lái)補(bǔ)財(cái)政的窟窿。

這里需要思考的靈魂問(wèn)題是：

a. 接下來(lái)的減稅和產(chǎn)業(yè)政策，到底能有多大的力度？

b. 如果力度大的話，由此產(chǎn)生的超額赤字，4.3%的10年期國(guó)債收益率下，怎么解決融資難度？

川普二次上任以來(lái)，共和黨治下的聯(lián)邦財(cái)政正在努力減少對(duì)短債的依賴，想要重新回到長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)來(lái)融資，但目前長(zhǎng)債融資一個(gè)巨大的攔路虎是：

一個(gè)是在川普全球加關(guān)稅，引發(fā)美國(guó)通脹不確定性之下，Powell拒不降息；

第二是即使短期利率下來(lái)了，長(zhǎng)債收益率一直盤旋在4%以上（最新4.37%），長(zhǎng)短債利差越來(lái)越高。資金對(duì)購(gòu)買長(zhǎng)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷拉升，尤其是在特朗普全球“耍賴”的情況下，還有愿意購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的海外主權(quán)資金增量又有多少呢？

目前看，融資路難度不小。

當(dāng)然，如果各種道路都行不通了，還有一個(gè)兜底的美聯(lián)儲(chǔ)：除了降息，要壓低長(zhǎng)債收益率，還能直接去長(zhǎng)債市場(chǎng)去購(gòu)買財(cái)政部的長(zhǎng)債，這反過(guò)來(lái)又變成了實(shí)質(zhì)上的QE量化寬松。

四、到底能繼續(xù)All IN 美股嗎？

從以上可以看到，川普的關(guān)稅2.0政策：

1）本質(zhì)上是對(duì)美國(guó)在內(nèi)的消費(fèi)者，和全球生產(chǎn)者的一次征稅。它的目的是為了征稅而征收，在根本上是一種經(jīng)濟(jì)的抑制行為，關(guān)稅作為特朗普經(jīng)濟(jì)政策的第一把火，對(duì)美國(guó)和海外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是利空。

2）但實(shí)際最終對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響如何，其實(shí)要看稅收回到手了之后怎么花，以及夠不夠花。這就涉及特朗普的第二把火——薅來(lái)了這些關(guān)稅之后，到底能有多少的錢去投入到美國(guó)國(guó)內(nèi)減稅和產(chǎn)業(yè)政策當(dāng)中，低到足以吸引制造業(yè)回流？

3）如果資金用量巨大的話，減稅的錢的融資來(lái)源上，是否能有一個(gè)溫順的美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)配合？甚至美國(guó)是否會(huì)從一個(gè)“獨(dú)立財(cái)政+獨(dú)立貨幣”的組合方式，變成“財(cái)政主導(dǎo)+貨幣配合”的貨幣財(cái)政協(xié)作模式？

不然，當(dāng)下美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政加杠桿結(jié)束、居民和企業(yè)又不加杠桿，而勞工就業(yè)市場(chǎng)上，雖然每個(gè)月的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)還很多，但勞動(dòng)力的供需關(guān)系已經(jīng)跌落到了比疫情前2019年還更低的比例關(guān)系上——一個(gè)失業(yè)的人，目前僅對(duì)應(yīng)1.02個(gè)就業(yè)崗位，與2018年的水平相似。

同時(shí)，2025年2、3月份美國(guó)的企業(yè)還在實(shí)際減少崗位需求，假如說(shuō)這個(gè)節(jié)奏持續(xù)下去，恐怕下半年就會(huì)出現(xiàn)勞動(dòng)力供給過(guò)剩，而需求不足的局面，失業(yè)率上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就很容易滑下衰退了。

通過(guò)這次5.12的關(guān)稅談判，雖然中美貿(mào)易，甚至全球貿(mào)易最差時(shí)刻過(guò)去了，但美國(guó)國(guó)內(nèi)接下來(lái)還是要面對(duì)在債臺(tái)高筑的大環(huán)境下，如何去回補(bǔ)過(guò)去幾十年制造業(yè)的空心問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題真能低成本少融資的解決嗎？

在這個(gè)問(wèn)題不夠明朗的情況下，海豚君對(duì)包括美股在內(nèi)的美元資產(chǎn)的判斷，還是傾向于多元化自己的投資布局，做跨市場(chǎng)和跨資產(chǎn)投資。

當(dāng)然短期，中美談判解決、美股財(cái)報(bào)季掃雷結(jié)束，微觀層面?zhèn)€股并沒(méi)有大雷炸出，市場(chǎng)會(huì)再歡騰一陣子。

五、組合調(diào)倉(cāng)與收益

Alpha Dolphin虛擬組合上周無(wú)調(diào)倉(cāng)，但美股財(cái)報(bào)季已過(guò)，短期，海豚投研會(huì)基于財(cái)報(bào)和宏觀的趨勢(shì)逐步調(diào)入一些個(gè)股。

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin收益0.3%，跑輸滬深300 （+2%）和MSCI中國(guó)（+0.5%），但跑贏了與恒生科技（-1.2%）和標(biāo)普500（-0.5%）。

自組合開(kāi)始測(cè)試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是80%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是80%。從資產(chǎn)凈值角度來(lái)看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過(guò)了1.84億美金。

六、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周Alpha Dolphin組合表現(xiàn)還算穩(wěn)定，但目前整體倉(cāng)位仍然較輕。

具體漲跌幅較大的個(gè)股，海豚君解釋如下：

七、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉(cāng)10只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配1只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前組合整體輕倉(cāng)來(lái)應(yīng)對(duì)關(guān)稅不確定性，同時(shí)會(huì)密切關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能跌出的安全邊際。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

八、本周重點(diǎn)：

本周美股財(cái)報(bào)季基本結(jié)束，進(jìn)入海外中國(guó)資產(chǎn)財(cái)報(bào)季的密集發(fā)布期。騰訊、阿里等先后發(fā)布，海豚君給大家總結(jié)了一下重點(diǎn)關(guān)注方面：

<正文完>

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